Как ФРС покончила с последней великой американской инфляцией - и насколько это больно?

Сорок лет назад ФРС ввергла экономику в рецессию, чтобы остановить инфляцию. Вот как это происходило.

На протяжении десятилетий социологическая компания Gallup просит американцев перечислить самую важную проблему в их стране. Многие ответы расплывчаты: 19 процентов американцев в мае сказали Gallup, что «правительство» или «плохое руководство» — самая важная проблема, с которой сталкиваются США. Другие ответы отражают последние новости (5 % назвали аборты, по сравнению с 1 % в апреле) или вечные темы для споров (8 % назвали иммиграцию).

Но самой большой экономической проблемой в настоящее время, безусловно, является инфляция: 18 процентов американцев назвали ее самой большой проблемой страны. В июле 2022 года публикация индекса потребительских цен показала, что цены выросли на поразительные 9,1 %, что является «самым большим 12-месячным ростом с периода, закончившегося в ноябре 1981 года». Даже без учета цен на продукты питания и бензин инфляция составила 5,9 процента по ИПЦ, что заметно выше, чем в последние годы.

Как видно из приведенной ниже диаграммы (в которую не включен самый последний опрос), это довольно радикальное изменение по сравнению с недавней историей. С 1990 по 2020 год крошечная доля американцев, всегда менее 10 процентов, а обычно гораздо меньше, называла инфляцию самой большой проблемой страны. Но уровень озабоченности все равно намного, намного ниже, чем в 1981 году, когда начался набор данных. В том году большинство американцев назвали инфляцию главной проблемой страны.

В 1981 году США переживали вторую жестокую полосу двузначной инфляции менее чем за десятилетие. Цены на бензин взлетели до небес, ставки по ипотечным кредитам были заоблачно высоки, что не позволяло многим представителям среднего класса приобрести жилье. Рынок труда тоже был слаб, безработица превышала 7 процентов. Страна находилась в полном кризисе.

Кризис закончился, и большинство экономистов ставят его окончание в заслугу Полу Волкеру, председателю Федеральной резервной системы. Волкер взял инфляцию под контроль с помощью экономического эквивалента химиотерапии: он организовал две масштабные, но короткие рецессии, чтобы сократить расходы и заставить инфляцию снизиться. К концу 1980-х годов инфляция пошла на убыль, а экономика начала процветать.

Инфляция 2022 года не так страшна, как инфляция 1978-1982 годов, но это худшая инфляция, с которой США сталкивались за последние десятилетия. Федеральная резервная система, соответственно, агрессивно повышает процентные ставки, как это делал Волкер. Она не пытается спровоцировать рецессию, но ее действия могут вызвать ее как непреднамеренное следствие. И если инфляция останется серьезной проблемой, требования еще более агрессивной реакции в стиле Волкера будут расти.

Повторение «шока Волкера» или чего-то подобного ему — реальная возможность, если не вероятность. Поэтому понимание того, что повлекло за собой первый шок, становится критически важным.

Как инфляция подкосила Америку 1970-х годов

Используя предпочитаемый ФРС показатель инфляции  — расходы на личное потребление, или PCE, в отличие от индекса потребительских цен, который, как правило, привлекает больше внимания в новостях, — мы видим, что цены начали расти из года в год все быстрее, начиная с середины 1960-х годов.

После короткого спада в 1970 году инфляция немного колебалась, но затем взлетела до огромных высот, сначала в 1974-75 годах, а затем в конце 1970-х. После назначения Волкера в 1979 году инфляция достигла пика, а затем стремительно упала. Больше она никогда не превышала 4 процентов в годовом исчислении.

Что же привело к инфляции 1960-70-х годов и что предпринял Волкер для борьбы с ней?

До 1965 года инфляция в течение многих лет была стабильной и держалась на уровне 2 процентов или ниже. Но примерно в это время президент Линдон Джонсон и его союзники в Конгрессе начали осуществлять значительное увеличение расходов, как в рамках войны с бедностью, так и в связи с эскалацией войны во Вьетнаме.

Хотя некоторые из этих расходов (в частности, Medicare) финансировались за счет новых налогов, большая их часть не была обеспечена. Это означало рост дефицита, а увеличение расходов в то время, когда экономика была почти полностью занята, привело к росту цен. Администрация Джонсона не собиралась сдерживать расходы; война во Вьетнаме и борьба с бедностью были главными приоритетами президента, и он не собирался отступать ни на одном из них. Таким образом, инфляция постепенно становилась все выше и выше.

При Ричарде Никсоне ситуация ухудшилась. Вьетнамская война все еще продолжалась и была дорогой, как никогда, но в 1971 году Никсон решил положить конец системе «золотой конвертируемости» долларов.

До этого года в рамках Бреттон-Вудской системы, разработанной в 1944 году для стабилизации мировых валютных курсов, большинство западных стран привязывали свою валюту к доллару, который, в свою очередь, мог быть конвертирован в золото по курсу 35 долларов за унцию.

Но эта система привела к тому, что доллар оказался переоценен по отношению к другим валютам. Более того, долларов в обращении было больше, чем золота для их обеспечения в США. Отчасти из-за того, что инфляция в США снижала стоимость доллара, другие страны начали требовать конвертации долларов в золото на уровне, который США не могли выдержать, а некоторые, например Западная Германия, и вовсе отказались от этой системы. По совету, в частности, заместителя министра финансов Пола Волкера, Никсон взорвал всю систему.

В дополнение к этому он ввел контроль над заработной платой и ценами, призванный как бороться с инфляцией, вызванной его решением, так и противостоять инфляционному давлению, которое уже нарастало до этого. Эти меры сдерживали инфляцию в течение некоторого времени — но отмена этих мер впоследствии привела бы к гораздо более серьезной инфляции.

В 1973 году ситуация достигла кризисных масштабов после введения Организацией стран-экспортеров нефти (ОПЕК) эмбарго на поставки нефти на Запад, объявленного в качестве наказания за поддержку США и другими странами Израиля в войне Судного дня. В период с октября 1973 по январь 1974 годацена на газ выросла почти в четыре раза, что привело к первому из двух экстремальных скачков инфляции в том десятилетии и к довольно продолжительной рецессии, закончившейся в 1975 году.

После этого кризиса инфляция на некоторое время установилась на уровне 6-7 % в год — не очень хорошо, но и не двузначный кризисный уровень, достигнутый в период эмбарго. Но вскоре инфляция снова пошла в гору, отчасти из-за резкого роста цен на энергоносители и продукты питания.

Именно с такой ситуацией столкнулся Волкер.

Шок Волкера, причины возникновения

До того как 6 августа 1979 года Волкер занял пост председателя ФРС, ФРС пробовала незначительно повышать процентные ставки в надежде усмирить цены, но безрезультатно. Волкер, как заместитель председателя, был среди «ястребов» в Федеральном комитете по открытым рынкам, настаивавших на серьезных мерах. Когда его председатель Уильям Миллер был назначен Джимми Картером министром финансов в рамках перестановки в кабинете министров, Картер назначил Волкера преемником Миллера.

После нескольких скромных повышений ставок в первый месяц своего пребывания на посту, 6 октября 1979 года он созвал неожиданное заседание и направил ФРС на новый, значительно более жесткий курс денежно-кредитной политики. ФРС позволила значительно расширить диапазон процентных ставок, фактически разрешив им подниматься выше, чем раньше, и объявила, что будет регулярно перестраивать политику в зависимости от изменений денежной массы. Если денежная масса будет расти слишком быстро, ФРС будет принимать более жесткие меры.

В том месяце процентная ставка ФРС была установлена на уровне 13,7 %; к апрелю она выросла на целых 4 пункта до 17,6 %. В 1981 году она временами приближалась к 20 процентам. Более высокие процентные ставки обычно снижают инфляцию за счет сокращения расходов, что, в свою очередь, замедляет экономику и может привести к массовой безработице. Когда ФРС повышает процентные ставки, растут ставки по всем видам кредитов — от кредитных карт до ипотеки и кредитов для бизнеса. Когда взять кредит для бизнеса становится дороже, предприятия заключают контракты и меньше нанимают сотрудников; когда ипотека дорожает, люди покупают меньше жилья; когда ставки по кредитным картам повышаются, люди тратят и снимают меньше денег. В результате сокращаются расходы, а значит, снижается инфляция, но и замедляется рост экономики.

Для достижения желаемого эффекта потребовалось две попытки. Ужесточение мер, принятое Волкером, замедлило экономическую активность настолько, что к январю 1980 года в США началась рецессия. Но процентные ставки ФРС начали резко снижаться после апреля, что ограничило эффективность антиинфляционных усилий ФРС. После этого ФРС снова ужесточила политику и спровоцировала очередную рецессию в июле 1981 года. Эта рецессия была гораздо хуже первой: если во время рецессии 1980 года безработица достигла пика в 7,8 %, то в декабре 1982 года, в середине 16-месячной второй рецессии Волкера, она достигла пика в 10,8 %. Это более высокий уровень, чем на пике Великой рецессии в 2009 году. В течение 1980-х годов этот политический режим стал известен как «шок Волкера».

Когда Волкер покинул свой пост в августе 1987 года, инфляция снизилась до 3,4 % с пика в 9,8 % в 1981 году, после того как первая рецессия Волкера не смогла привести цены к снижению. С тех пор постоянная низкая инфляция стала нормой; с сентября 1983 года инфляция в США ни разу не превышала 5 процентов — и так до 2022 года.

Одним из тех, кто осуждал действия Волкера, был тогдашний лидер сенатского большинства Роберт Берд, который заявил после того, как Волкер объявил о своих новых усилиях в октябре 1979 года: «Попытка контролировать инфляцию или защитить доллар, выкидывая легионы людей с работы и закрывая смены на наших заводах и шахтах, — это безнадежная политика». Фермеры протестовали, блокируя штаб-квартиру ФРС тракторами.

Бен Бернанке, занимавший пост председателя ФРС с 2006 по 2014 год, рассказывая в интервью New York Times, что Волкер «стал олицетворением независимости. Он олицетворял идею того, что нужно делать что-то политически непопулярное, но экономически необходимое».

Но программа была сопряжена с огромными человеческими жертвами, что заставило критиков задаться вопросом, мог ли Волкер сломать хребет инфляции более гуманным способом, не провоцируя самый высокий уровень безработицы со времен Великой депрессии.Историк Тим Баркер в рецензии на мемуары Волкера для журнала n+1 отмечает, что либеральные экономисты того времени, такие как лауреаты Нобелевской премии Кеннет Эрроу, Пол Самуэльсон и Джеймс Тобин, отвергали идею индуцированной рецессии как неоправданно жесткую.

Баркер также винит «шок Волкера» в том, что он вызвал волну финансиализации в США; высокие процентные ставки затруднили привлечение кредитов для продуктивных инвестиций, а также привлекли иностранные деньги (в поисках более высокой доходности) в американские банки, предлагавшие высокие ставки.

Как бы выглядел шок Волкера сегодня?

Сегодня опыт Волкера как никогда актуален. Хотя инфляция, согласно предпочитаемому ФРС показателю базовых расходов на личное потребление (PCE), все еще составляет около 5 процентов, что намного ниже пиковых значений 1970-х и начала 80-х годов, тем не менее, она выше, чем когда-либо за долгое, долгое время.

И население в ярости от этого. Настроения потребителей близки к тому, что было в 2008 и 2009 годах — гораздо, гораздо худший период с точки зрения экономического производства и безработицы. Инфляция снова и снова всплывает в опросах, где американцев спрашивают о самых больших проблемах, с которыми они сталкиваются.

Реакция по образцу Волкера, похоже, потребовала бы от ФРС столь агрессивного повышения ставок, чтобы спровоцировать рецессию. В настоящее время ФРС не придерживается такой политики. В июне 2022 ФРС подняла свою самую большую процентную ставку за последние 28 лет. Но на своей пресс-конференции, объявляя об этом, председатель ФРС Джей Пауэлл уточнил, что совет «не пытается вызвать рецессию сейчас». Давайте проясним этот вопрос.… Очевидно, что наша цель — добиться инфляции в 2 процента при сохранении сильного рынка труда».

Но ястребиные критики Пауэлла утверждают, что экономическая боль в стиле Волкера может быть необходима. Ларри Саммерс, бывший министр финансов, который был близок к выдвижению на пост председателя ФРС в 2013 году, заявил: «Нам нужно пять лет безработицы выше 5 процентов, чтобы сдержать инфляцию — другими словами, нам нужно два года безработицы в 7,5 процента, пять лет безработицы в 6 процентов или один год безработицы в 10 процентов».

Я не так убежден, как Саммерс, что такая боль необходима. Одной из главных причин инфляции 2021-22 годов было то, что на рынке труда было слишком много денег, не связанных с рынком труда, из-за таких факторов, как государственные стимулирующие чеки и помощь правительствам штатов. И у нас довольно мало доказательств того, что текущая инфляция вызвана ростом заработной платы; если бы это было так, то это подкрепило бы аргументы в пользу того, что безработица должна расти, чтобы сдерживать рост заработной платы для сдерживания общей инфляции. Но рост заработной платы фактически замедляется, а это совсем не то, что можно было бы ожидать, если бы эта история была правдой.

В конечном итоге, однако, неважно, что я думаю. Если Белому дому и ФРС не удастся взять инфляцию под контроль с помощью текущего политического курса, недовольство будет только нарастать, а требования принять крайние меры для решения проблемы будут расти. В случае с инфляцией «крайние меры» означают что-то вроде шока Волкера, а шок Волкера означает крупную рецессию или две.

Это не самое вероятное будущее США в данный момент. Но, учитывая сегодняшние новости, реакция в стиле Волкера стала чуть менее немыслимой.