Будущее облигационного рынка при высоких ставках обсудили на форуме «Эксперт РА»

30 октября 2024 года в Москве состоялся V ежегодный форум «Будущее облигационного рынка», организованный рейтинговым агентством «Эксперт РА» и аналитической компанией «Эксперт Бизнес-Решения». Участниками мероприятия стали более 650 человек: представители крупнейших российских банков, корпоративные заемщики и эмитенты облигаций, организаторы выпусков, инвесторы, представители инфраструктуры рынка, СМИ. Форум традиционно объединил ключевых персон облигационного рынка для определения стратегических планов развития, обсуждения рисков и поиска рецептов эффективных размещений для эмитентов.

С приветственным словом к участникам обратился генеральный директор компании «Эксперт Бизнес-Решения» Павел Митрофанов. Он поблагодарил партнеров и участников мероприятия и открыл пленарное заседание под названием «Будущее облигационного рынка: кому при высоких ставках жить хорошо?». Дискуссия началась со знакомства с данными аналитического обзора «Запас прочности истощается: обзор долгового рынка 2024–2025», который представила управляющий директор по корпоративным рейтингам «Эксперт РА» Гульназ Галиева.

«Заемщики на себе пока не ощутили в полной мере эффекта от роста процентных ставок из-за существенного объема кредитов и облигаций, выпущенных по фиксированным ставкам до цикла ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ РФ», – рассказала она.

По мнению аналитиков агентства «Эксперт РА», указала Галиева, сохранение жестких денежно-кредитных условий на длительный период создает риск существенного истощения запаса прочности по уровню процентной нагрузки, особенно для закредитованных компаний, которым предстоит пересмотр ставки фондирования по мере приближения срока погашений/оферт по долгам в 2025 году.

Управляющий директор Совкомбанка Андрей Оснос объяснил, какие факторы влияют на рынок облигаций. Среди них — не только повышение ключевой ставки, но и ожидание её дальнейшего роста, а также расширение спреда стоимости фондирования банков, основных держателей облигаций в России, к ключевой ставке. Не менее важным фактором является постепенная отмена послаблений ЦБ по нормативам ликвидности, начавшаяся с 1 октября, для СЗКО. Это заставляет банки размещать средства в государственных облигациях и на счетах в Центральном банке. Также усиливается конкуренция за инвесторов: Минфин каждую неделю привлекает по 250 миллиардов рублей, и компании активно выходят на IPO. Добавляет давления и большой объём корпоративных долгов, которые нужно рефинансировать на горизонте одного года.

«Эти факторы ещё никогда не сходились одновременно, поэтому спрогнозировать развитие ситуации сложно. Корпорациям нужно занимать пока есть такая возможность — компании идут на дно в основном не из-за убытков, с которыми компании могут жить долго, а из-за недостатка ликвидности», — отметил эксперт.

Руководитель корпоративно-инвестиционного бизнеса Инвестиционного Банка «Синара» Алексей Куприянов скептически оценил сложившуюся обстановку на рынке. «Я не вижу счастливых лиц ни у инвесторов, ни у эмитентов (кроме тех, кто разместился по фиксированным ставкам в начале года). Будет ли снижаться ставка? Конечно, будет, деревья не могут расти до неба. Многих ли мы потеряем на этом пути? Я думаю, даже смелые люди, которые выкупали активы уходящих иностранных инвесторов, возможно, тоже сейчас подумают, что они были чрезмерно смелые», – посетовал он. По словам Куприянова, тревожные звонки видны в отраслях, где возросшие ставки невозможно переложить в цены для покупателя: например, в тех, что связаны с инфраструктурным строительством, в концессионных проектах.

Мария Хабарова, начальник управления инвестиционно-банковской деятельности «ВТБ Капитал Трейдинг» рассказала о том, как влияют жесткая ДКП и регуляторные меры на банковский рынок:

«Центральный банк повышает ключевую ставку, чтобы снизить темпы кредитования. Сейчас для банков ужесточились нормативы краткосрочной ликвидности, поэтому банкам важно привлекать депозиты небанковских организаций и физических лиц. И компании, и физические лица получают множество предложений от банков с более и более высокими ставками по депозитам. Что это дает? У банков образуются «дорогие» деньги, которые по идее должны бы опережающим темпом повышать ставки кредитования. Но общаясь с представителями клиентов, мы не слышим, что никто не выбирает деньги, потому что они дороги. Наоборот, пока ликвидность есть, пока ее дают, компании берут кредиты».

Директор департамента по работе на рынках капитала Россельхозбанка Денис Тулинов заявил, что ситуация на рынке близка к буре.

«Главная причина – неожиданно жесткая риторика ЦБ. В сентябре мы бы оценили ситуацию практически как штиль. В тот момент, когда ставка была 18%, никто не думал, что мы будем говорить о перспективах ставки 23%. Вторая причина – ужесточение требований по нормативу краткосрочной ликвидности, что вынуждает банки активно привлекать на депозиты, забирая рыночную ликвидность. А третье – репрайсинг флоатеров плюс их огромное количество на рынке. Все это приближает нас к ситуации бури», – пояснил он.

Одним из немногих оптимистов оказался Всеволод Антоновский, член правления, директор корпоративного и инвестиционного бизнеса МСП Банка. Это, по его словам, вызвано тем, что в сегменте МСП проблемы высоких ставок в полной мере себя еще не проявили. «Компании малого и среднего бизнеса достаточно быстро реагируют на ситуацию, они выбирают определенные направления, которые позволяют сохранить маржу, к тому же они действительно могут быстрее адаптироваться к текущим реалиям, чем крупные структуры», – прокомментировал свою позицию эксперт. Антоновский отметил, что стоимость биржевых заимствований на фоне растущих ставок и исчерпывания лимитов по большинству льготных программам поддержки становится сопоставимой с классическим банковским кредитованием. «Нивелирование диспропорции между затратами, связанными с выходом на долговой рынок, и стоимостью кредитов при сохранении потребности в финансировании является драйвером развития биржевых инструментов для сегмента МСП», — заключил банкир.

Вице-президент — заместитель начальника департамента инструментов долгового рынка Газпромбанка Алексей Офёркин отметил, что рынок весь 2024 год находится в условиях повышенных ставок, постепенно адаптируясь к новым реалиям. По расчетам ГПБ на основании отчетности по МСФО самых активных эмитентов облигаций в 2023 – 2024 годах у представителей первого эшелона показатель Net Debt/EBITDA оценивается на уровне 1,7x, у второго – 2,1x, а у третьего составляет порядка 3х. Все эти эмитенты выпускали флоатеры, т.е. их долговой портфель с учетом кредитов преимущественно переоценивается вместе с ключевой ставкой. Также была дана оценка возможностей обслуживания долга через процентные расходы к EBITDA при различных сценариях средней ставки по заимствованиям и уровня долговой нагрузки. В случае левериджа 3х при средней ставке по портфелю 20% обслуживание долга будет составлять 60% EBITDA, а при ставке 25% процентные выплаты будут занимать уже 75% EBITDA. «И здесь возникает дискуссия о том, насколько долго это будет приемлемо для заемщиков с учетом тех объемов рефинансирования, которые запланированы на 2025 г., с учетом обострения конкуренции за привлечение средств, и с учетом того, что стоимость заемных денег растет», – подытожил Офёркин.

От лица сообщества эмитентов выступила директор казначейства «ФосАгро» Мария Мохначева. Она подчеркнула, что при всем давлении, которое сейчас испытывает рынок облигаций, он все равно остается наиболее приемлемым местом для корпоративного финансирования.

«Рынок высокий, с ликвидностью непросто, решения принимать тяжело. Но заимствовать нужно, выходить на рынок нужно: никто из эмитентов не планирует останавливать стройки, прекращать производство, у всех есть запас прочности даже при таких ставках. Тем более, что в этом году было прекращено субсидирование практически во всех отраслях. Поэтому облигационный рынок фактически остается единственным удобным местом, где можно провести привлечение», – сказала Мохначева.

Директор департамента долгового рынка Московской Биржи Глеб Шевеленков представил взгляд на рынок долга «сверху», с точки зрения тенденций, которые наблюдаются на площадке в течение 2024 года. «Да, у нас растут объемы привлечения. Плюс 22% – это темп привлечения текущего года. И внутри этого темпа 50%+ – это привлечения по плавающей ставке. И здесь вопрос в том, где мы найдем баланс. Те заёмщики, которые выходили с плавающей ставкой в прошлом году, никак не думали, что это плавание настолько затянется», – отметил он. Кроме того, Шевеленков поделился статистикой биржи, отражающей изменения в структуре рынка. Так, традиционно основную долю покупателей облигаций составляют банки. Однако, по словам спикера, они уже с трудом аллоцируют свои портфели. «Новый феномен – розничный инвестор, который стал потреблять корпоративные облигации. Доли нетто-вложений на рынке распределились в 2024 году так: 57% – банки и финансовые компании, 27% – ДУ, 15% – физлица (по сравнению с 13% в 2023 и 7% в 2022), 2% — корпораты», — пояснил представитель биржи.

В финале панельной сессии главный экономист «Эксперт РА» Антон Табах представил макропрогноз на 2025 год. Он отметил четкое замедление экономики в секторах, которые не имеют бюджетного финансирования, однако, по его мнению, ее будут вытягивать субсидированные сектора. В части инфляции Табах призвал быть оптимистами и верить, что «ЦБ сможет загнать ее вниз», однако, по его словам, средняя ставка в 2025 г. может составить 18% лишь в том случае, если в декабре 2024-го она будет повышена до 22% и не более. В 2026 г. она может составить уже 13%.

После перерыва деловая программа форума продолжилась еще тремя сетами параллельных секций: «Инвестгрейд: трансформация» и «Перспективные эмитенты и рынки», «Смена сезона: как заморозки на рынке IPO влияют на эмитентов и когда ждать оттепель»? и «Катализаторы успешных размещений: кто помогает эмитентам», а также «Финансы для растущего бизнеса» и «Место ЦФА на рынке капитала».