Спасение утопающего. Доп. эмиссия в "Сегеже"

На прошедшей неделе было объявлено о проведении масштабной дополнительной эмиссии в «Сегеже». Всего по закрытой подписке будет привлечено до 101 млрд рублей, а цена акции составит 1,8 руб. Несложно посчитать, что эмиссия будет осуществлена примерно на 56,11 млрд акций (при реализации на 101 млрд). Это увеличит текущее число акций в 4,57 раз (с 15,69 до 71,8 млрд). Подобные истории у нас на рынке были, но они, естественно, происходили редко. Самый свежий пример – ОВК, где размытие произошло в 25 (!) раз. Однако после этого вагоностроительная компания разрешила все свои проблемы, перезапустила работу и сейчас показывает отличные финансовые результаты. Получится ли такое с «Сегежей»?

Проблема компании заключается не только в высокой долговой нагрузке (143 млрд на конец третьего квартала), но и в работе в минус на операционном уровне. За три квартала операционный убыток составил 2,045 млрд рублей. В целом, не очень много при выручке в 75,9 млрд, но это только операционный уровень.

Исправить подобное могут три главных фактора: серьезный рост цен на продукцию на экспортных рынках (в основном на пиломатериалы), девальвация рубля и рост объемов выпуска. Реализация первого фактора (рост цен) практически исключена. Китайский рынок пиломатериалов стагнирует. А вот девальвация четвертого квартала может сыграть «Сегеже» в хороший плюс. Если по итогам IV квартала средний курс доллара составит 100 рублей, то это при грубом подсчете плюс 3,3 млрд. В целом, хватит, чтобы выйти на в плюс на операционном уровне при прочих равных. С увеличением объемов выпуска тоже есть интересный момент, но о нем ниже.

Итак, 101 млрд рублей дополнительной эмиссии. Необходимо понимать, что не все деньги пойдут за покрытие долговой нагрузки. Часть средств «Сегежа» хочет направить на инвестиционную программу. На начало 2024 года у компании было пять инвестиционных проектов в высокой стадии проработки и готовности:

• Увеличение выпуска мешочной бумаги на Сокольском ЦБК (+60 тыс. тонн)
• Увеличение выпуска мешочной бумаги на Сегежском ЦБК (+60 тыс. тонн)
• Увеличение выпуска фанеры на предприятии в Кирове (+50 тыс. кубометров)
• Модернизация мощностей на Лесосибирском ЛДК (снижение себестоимости)
• Новая линия пиления на Онежском заводе (снижение себестоимости)

Сейчас «Сегежа» хочет сосредоточиться в первую очередь на росте выпуска мешочной бумаги (первые два проекта), во вторую очередь – на фанере (Киров). Четвертый и пятый пока не рассматриваются в качестве приоритетных. Основной вопрос – сколько необходимо средств. Ранее уже экс-глава компании Михаил Шамолин обозначал сумму в 30 млрд рублей. Возьмем ее за ориентир (с одной стороны, за прошедшее время выросли издержки, с другой – не учитываем два последних проекта).

В ценах прошедших девяти месяцев 2024 года три проекта дали бы дополнительно около 5 млрд OIBDA за три квартала. Или же 58% от полученных. Неплохо.

Но вернемся к долговой нагрузке. Если предположить, что будет погашена половина от общего долга, то останется около 75 млрд рублей (в IV квартале 2024 и в 2025 году необходимо будет погасить 68,5 млрд рублей). Основной вопрос – в обслуживании. И здесь «Сегежа» рассчитывает договориться о реструктуризации банковских кредитов, перенеся выплату процентов на будущие периоды. Это плюс, поскольку банковские кредиты, скорее всего, взяты в последние годы под плавающую ставку. В это же время, средняя ставка рублевых облигаций, по которым нужно продолжать платить при «ключе» в 21%, составляет 14,8%, что в текущей ситуации выглядит неплохо. В деньгах это 10,1 млрд в год. При этом, только за три квартала «Сегежа» заплатила по процентным расходам 18,3 млрд. По году будет не менее 25 млрд рублей. Соответственно, после дополнительной эмиссии чистые процентные расходы падают минимум в 2,5 раза и речь пойдет о выходе на чистую прибыль.

Однако самый главный вопрос для нас в том, будет ли «Сегежа» интересна после доп. эмиссии и стоит ли покупать ее акции. Будущая капитализация компании при текущей цене (1,354 руб.) составит около 97 млрд рублей. Чтобы посчитать по классическому мультипликатору EV/EBITDA приплюсуем к этой цифре еще 75 млрд рублей чистого долга, который никуда не денется. Итого EV = 172 млрд рублей. А что по EBITDA (или же здесь OIBDA)?

При запуске всех инвестиционных проектов (а они в высокой степени готовности и могут быть введены за год-полтора) и сохранении курса доллара >100 руб. OIBDA будет составлять 20-25 млрд рублей в год. Таким образом, форвардный по итогам 2026 года показатель EV/EBITDA будет равен 6,8-8,6х.

Многовато. Особенно сейчас, когда на рынке имеется большое количество дешевых и более надежных историй. К тому же, в «Сегеже» остаются риски, которые сложно предсказать. Например, гладко ли пройдет финальная стадия реализации инвестиционных проектов, что будет с ценами на продукцию, учитывая ситуацию в Китае и резкое замедление российской стройотрасли и т.д.

Поэтому за «Сегежу» можно порадоваться. Судя по всему, компания спасена и находится на последнем этапе решения своих накопленных проблем. Но вот в качестве инвестиционной истории она вряд ли является интересной. Хотя отслеживать происходящее в компании и в ЛПК необходимо, ведь специфика отрасли заключается в том, что в любой момент может прилететь «белый лебедь».

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией