Норникель прячется в норку…

Вчера вечером вышел отчёт Норникеля за 2024 года и он… плохой. Но плохой для тех, кто ожидал от Норникеля каких-то чудес и надеялся на дивиденды. Для меня отчёт вышел ожидаемым. Поехали разбираться.

Прежде всего – строго говоря, перед нами не отчёт, а пресс-релиз, включающий отчёт. Но все данные в нём полноценно раскрыты. При этом Норка посчитала результаты в долларах, поэтому делайте поправку с коэффициентом 100 (типа 1 бакс = примерно 100 рублей). Я буду дальше приводить цифиры долларах, как в оригинале.

‼️Основные показатели Норки год к году все минусовые.

🔽Так, выручка по МСФО за 2024 год снизилась на 13% до 12,535 млрд долларов. Причиной указывается снижение цен на никель и металлы платиновой группы (примерно на 20% за год), которое частично компенсировано ростом цен на медь. Я бы ещё добавил падение продаж, но группа не раскрывает объёмы. Однако промежуточные операционные результаты показывают, что продажи снижаются.

Главный вызов – увеличивающееся предложение со стороны Индонезии. Как отмечается в отчёте, Норникель ещё очень неплохо держится, ведь около 40% производителей никеля убыточны при таких низких ценах на металл.

🔽EBITDA снизилась на 25% с 6,884 млрд долларов в 2023 году до 5,196 млрд в 2024 году. Это связано с уменьшением выручки и действием временных экспортных пошлин. Рентабельность EBITDA сократилась на 7 процентных пунктов до 41% – значение всё ещё довольно высокое, чтобы Норникель оставался прибыльным, но недостаточно, чтобы покрывать амбициозные расходы.

🔽С чистой прибылью тоже проблемы: она упала на 37% до 1,815 млрд долларов. 

🔽Объем капитальных вложений снизился на 20% до 2,4 млрд долларов за счет снижения курса рубля и программы повышения инвестиционной эффективности. Основные инвестиции были направлены на следующее: 

✔️развитие Заполярного филиала (285 млн долларов), включая проекты на рудниках «Скалистый», «Таймырский», «Комсомольский» и «Октябрьский»

✔️запуск серной программы на Надеждинском металлургическом заводе (343 млн долларов), что позволило сократить выбросы диоксида серы на 390 тысяч тонн

✔️модернизация инфраструктуры энерго- и газоснабжения (355 млн долларов)

✔️прочие производственные проекты (300 млн долларов) 

В долгосроке это должно дать хороший результат, но в моменте сильно бьёт по свободному денежному потоку.  

🔽Так, свободный денежный поток (FCF) уменьшился на 31% до 1,858 млрд долларов. Но если брать скорректированный денежный поток, из которого исключены выплаты по процентам и аренде, то он упал аж на 75% – до 335 млн долларов.

‼️О чём это говорит? Обязательства по аренде плюс-минус на тех же значениях, а вот процентные выплаты растут: за год их размер вырос почти в 2 раза – с 791 млн до 1468 млн долларов! Да-да, это не сами долги – а проценты по долгам! Причём в баксах! Что будет с Норкой при падении рубля?

Вы понимаете теперь, почему Потанин возмущается высокой ключевой ставкой? Норникель вынужден занимать под огромные проценты деньги на свою инвестиционную программу, т.к. основной бизнес не даёт достаточной денежной массой для финансирования всех капитальных вложений!

😱За год чистый долг увеличился за год на 6% до 8,6 млрд долларов, при этом чистый долг / EBITDA повысился с 1,2 до 1,7. Пока не критично, но задолженность растёт – это плохо (я уже объяснял, почему). В марте и в октябре компания разместила два выпуска корпоративных облигаций объемом по 100 млрд рублей каждый, что стало рекордом на публичном долговом рынке России.

Кстати, в отчёте я обратил внимание на сильный рост дебиторской задолженности: с 4 до 610 млн долларов. Есть риск, что значительная часть её не будет погашена – и дебиторка перейдёт в убытки. Учитывая высокую ключевую ставку и недостаток оборотки у бизнеса – это вполне реально.

😳Также у компании продолжают расти запасы – они прибавили 190 млн долларов, а общие запасы оцениваются в 3114 млн долларов. Это, по факту, добытое, но не проданное сырьё. Это приводит к затовариванию складов и лишним затратам. Но Норникель в 2025 году намерен продать всё, что добудет. Главное, чтобы распродал остатки)

🔽Денежные запасы по-прежнему снижаются: ониупали до 1822 млн рублей – пока «жирок» имеется, и компания спокойно переживёт пару лет даже убыточной работы. Но в долгосроке это негатив, т.к. снижение денежных запасов влечёт за собой рост долгов и процентных расходов по ним.

🤦‍♂️На этом фоне менеджмент Норникеля решил отказаться от финальных дивидендов за 2024 год. 

«В условиях сохраняющейся турбулентности сырьевых рынков и высоких геополитических рисков нашим абсолютным приоритетом является поддержание финансовой устойчивости компании, повышение операционной эффективности и инвестиции в рынки и продукты будущего», — отметил финансовый директор компании Сергей Малышев.

Собственно, не удивительно. В последний раз Норка выплачивала дивиденды за 9 месяцев 2023 года, и их скромный размер разочаровал инвесторов. Конечно, жаль, ведь компания платила дивиденды, неизменно повышая их размер, с 2013 по 2021 год и уже собиралась в дивидендные аристократы. Но в 2022 году в выплатах была сделана пауза, а в 2023 году дивы выплатили только промежуточные. 

‼️В кейсе Норникеля щедрые дивиденды всегда были важным фактором переоценки стоимости акций. Собственно, участники рынка всегда оценивали акции Норки чуть дороже их справедливой стоимости из-за надёжных и щедрых дивидендов. И даже сейчас в цену как будто заложена премия: по идее акции должны стоить на 15-20% дешевле.

Я уже многократно писал, что до следующего цикла высоких цен в акциях Норникеля делать нечего, и отговаривал всех от их покупки. Да, с одной стороны, логично подбирать акции на падении и на дне товарного цикла. Но! Дно ещё не наступило, и в этом году падение цен, скорее всего, продолжится (особенно, если в мире наступит рецессия), ну а сам Норникель вынуждено набирает дорогие долги – так что даже при развороте цен будет временной лаг, когда высокая маржа перекроет все эти процентные расходы.

❌В худшем сценарии Норникель может повторить судьбу медленно умирающего Мечела, закредитованного по самое не могу – ведь циклы низких цен на металлы нередко длятся десятилетия, а такого запаса прочности у предприятия Потанина точно нет.

Поэтому пока держусь от металлургов всех видов подальше – ну, и вам того же советую. Либо дождаться такой низкой цены, которая будет оправдывать все риски. Пока такого дисконта нет.

А вы держите Норникель?