Интер РАО (IRAO). Отчет 2024. Дивиденды. Перспективы.

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 28.02.25 вышел отчёт по МСФО за 2024 г. компании Интер РАО (IRAO). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

Группа «Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг, присутствующий в различных сегментах электроэнергетической отрасли. Стратегия «Интер РАО» направлена на создание глобальной энергетической компании, лидера в российской электроэнергетике.

Основные направления деятельности: генерация электроэнергии, тепловая генерация, сбыт, трейдинг, инжиниринг и производство оборудования. «Интер РАО» – единственный участник экспортно-импортных операций на внутрироссийском оптовом рынке электроэнергии и мощности.

• №1 среди крупнейших энергосбытовых компаний по полезному отпуску электроэнергии. Доля рынка 18,5%.
• №4 среди крупнейших генерирующих компаний по выработке электроэнергии. Доля рынка 10,3%.
• №4 среди крупнейших генерирующих компаний по отпуску тепловой энергии. Доля рынка 4,9%.

Объекты холдинга расположены по всей стране. Также есть активы и за рубежом. Установленная мощность электростанций, входящих в состав Группы «Интер РАО» и находящихся под её управлением превышает 31 ГВт. Количество сотрудников 57 тыс человек.

Государству принадлежит 27,6% акций через Роснефтегаз. Также есть доля через ФСК Россети. 34,2% акций в свободном обращении. 29,5% — это квазиказначейские акции, т.е. находятся на балансе дочерней компании.

По причине санкционных ограничений, в частности, из-за проблем с проведением расчетов, в мае 2022 года были остановлены поставки электроэнергии из России в Евросоюз. Хотя туда поставлялось 13 млрд кВт*ч. Это был очень маржинальный рынок. Потери удалось частично компенсировать, нарастив экспорт в Китай, Монголию, Казахстан и Киргизию. В 2024 году на экспорт пришлось менее 6% выручки.

Текущая цена акций.

За 2024 год акции снизились на 5%. Но если учесть дивиденды, то совокупный результат в небольшом плюсе. С начала 2025 года котировки продолжили падение: -7%. И вообще недавно цена проколола нижнюю границу двухлетнего боковика.

Операционные результаты.

Результаты за 2024 год:

• Выработка электроэнергии 131,6 ТВт*ч (+4% г/г);
• Отпуск тепловой энергии 41,6 млн Гкал (+4% г/г).
• Экспорт 8,5 ТВт*ч (-18% г/г). Падение из-за снижения поставок в Китай по причине дефицита мощности на Дальнем Востоке.
• Импорт 2 ТВт*ч (+16% г/г). Рост импорта произошел преимущественно за счет перетоков из Казахстана и Азербайджана.

Динамика цен.

Динамика цен РСВ (цены на рынке на сутки вперёд) за 2024 год:

• 1 ценовая зона + 9,6% г/г.
• 2 ценовая зона +21,9% г/г.

Положительная динамика обусловлена ростом энергопотребления в РФ на 3%, а также изменением цен на топливо: рост цен на уголь и индексация цен на газ (с 01.07.24 на 11,2%).

ДПМ и КОММОД.

• Выручка по объектам ДПМ в 2024г. снизилась до 36 млрд (-44% г/г). ДПМ — это государственная программа договоров о предоставлении мощности. В рамках этой программы новые мощности оплачиваются по повышенным тарифам в течение 10 лет. При этом тарифы по ДПМ значительно выше рыночных, разница может доходить до десяти раз. В 2023-2024г. эта программа закончилась по ряду блоков, этим объясняется падение выручки по этим объектам в 1,8 раз.
• Выручка по объектам КОММод 40 млрд (+170% г/г). КОММод (Конкурентный отбор проектов модернизации тепловой генерации) – по сути это новая программа модернизации мощностей. Главное отличие от ДПМ – это то, что она направлена на замену (модернизация) старого оборудования, а не строительство новых объектов. По КОММОД установлена нормативная доходность инвестиций на уровне 14%. Тарифы по КОММОД значительно ниже, чем по ДПМ.

Рост выручки по КОММод компенсировал падение по ДПМ. Но фактически из-за окончания ДПМ по ряду объектов, EBITDA в 2024 году снизилась на 17 млрд, т.е. на 10% г/г. И вообще программа ДПМ постепенно финиширует, срок окончания последних объектов: 2025-2027 г.

Доля «Интер РАО» среди российских проектов КОММОД 2022-2029г.: 39%. Треть проектов уже выполнена. Ежегодный план ввода новых проектов 2025-2028гг: 1-3 ГВт. Что должно увеличить EBITDA на 60 млрд к 2030г.

Финансовые результаты.

Благодаря росту операционных результатов и ценовой конъюнктуре, выручка за 2024 год выросла на 14% и превысила 1,5 трлн. Но при этом EBITDA снизилась на 5% г/г. Здесь основные причины – рост операционных расходов на 16% и окончание ДПМ по ряду объектов. Из-за высоких ставок по вкладам, финансовые доходы за вычетом расходов выросли в 2 раза до 70 млрд. Благодаря этому ЧП увеличилась на 8% г/г до 144 млрд. Таким образом, снижение операционной прибыли нивелируется ростом финансовых доходов.

В 4Q 2024:

• Выручка выросла благодаря «Сбытовому сегменту». Также отмечу, что в 2 раза г/г увеличилась выручка от «Инжиниринга» и в 3 раза от «Энергомашиностроения». Но суммарно на эти 2 сегмента приходится пока только 13% выручки.
• EBITDA снизилась в основном из-за сегмента «Электрогенерация в РФ» — из-за окончания программы ДПМ на ряде объектов. А на новые направления «Инжиниринга» и «Энергомашиностроения» приходится уже 36% EBITDA.

Выручка рекордная и растет в среднем по 8% в год. EBITDA – худшая за 4 года. Но ЧП также рекордная. Её средние темпы превышают 12% в год.

Баланс.

Капитал 1 трлн (+12% г/г).

Чистый долг (разница между кредитами и депозитами) без учета аренды отрицательный: -512 млрд (-5% г/г). Это большая денежная кубышка, которую компания накопила за 10 лет. И благодаря высокой ставке ЦБ, как мы видели, компания получает по ней хороший процентный доход.

Денежные потоки.

Операционный денежный поток самый низкий за последние 4 года в основном из-за временного роста задолженности покупателей. Капитальные затраты рекордные +72% г/г. Но благодаря процентным доходам, свободный денежный поток +51 млрд, но это также самое низкое значение за 8 лет.

Дивиденды.

Согласно дивидендной политике, компания нацелена на выплату 25% от чистой прибыли по МСФО. Из-за этого дивиденды получаются не очень высокими.

Дивиденд за 2023 год составил 0,326₽ на акцию. Это 8,6% доходности к текущей цене акции. Выплаты составили 25% от ЧП или 34 млрд. А учитывая квазиказначейский пакет, реальные выплаты были на 11 млрд меньше.

Расчетный дивиденд «Интер РАО» по итогам 2024 года: 0,345₽ (10% доходности). Дата отсечки, ориентировочно, в начале июня.

Перспективы.

Как мы видели выше, у «Интер РАО» ряд проектов по программе КОММод со сроком реализации до 2029 года. Плюс компания строит крупную Новоленскую ТЭС с прогнозными инвестициями 257 млрд. Из-за этого, как минимум, ближайшие 3 года будут повышенные капексы. Но долгосрочно, из-за новых мощностей вырастут будущие финансовые результаты. И благодаря правительственным программам все объекты окупятся. Базовая норма доходности 14% годовых на 10-20 лет.

Также «Интер РАО» развивает новые сегменты «Инжиниринга» и «Энергомашиностроение». В рамках чего регулярно покупаются различные активы. Появляется синергетический эффект, частично кап затраты на новые стройки мощностей останутся в периметре Группы компаний. Как мы видели, на эти 2 сегмента уже приходится 13% выручки и 36% EBITDA. В 2024 году куплен за 12,6 млрд производитель электродвигателей, генераторов и трансформаторов для электроэнергетики НПО «Элсиб».

У компании есть стратегия до 2030 года. Согласно которой EBITDA должна вырасти до 210 млрд по итогам 2025 года, т.е. +21% к 2024 году. И до 320 млрд к 2030г. Доля на внутреннем розничном рынке будет превышать 18%. А к 2030 году составит около 20%. При этом компания не ожидает роста объема внешнеторговых операций, а даже наоборот, прогнозируется сокращение.

Выплата дивидендов планируется в размере не менее 25% от ЧП. Здесь есть большой резерв. Если «Интер РАО» будет платить по 50% от ЧП, как другие гос компании, то это приведет к резкой переоценке акций.

Риски.

Основные риски:

• Как мы отмечали, к 2028 году заканчивается действие программы ДПМ по ряду объектов на 1,9 ГВт. Этот фактор негативно скажется на прибыли.
• При снижении ключевой ставки Центробанком будут уменьшаться процентные доходы.
• Из-за некоторых переносов проектов модернизации по КОММОД, возможны штрафы.
• Не исключено, что государство решит изъять накопленную кубышку путем повышения налогов.

Ещё компания выделяет несколько стратегических рисков, которые могут негативно повлиять на EBITDA и операционный денежный поток:

• зависимость от импортного оборудования и ПО.
• невозможность оперативного перевода экспортных операций с Европы в Азию.
• возможные изменения в правилах регулирования рынков.
• снижение спроса на электрическую и тепловую энергии.
• высокие темпы старения основных фондов.
• рост просроченной дебиторской задолженности, т.е. невозможность добиться полной оплаты от всех потребителей.
• рост налогов.

Также периодически появляются слухи о возможном делистинге и выкупе акций. Но сама компания сообщает, что делистинг в планы не входит и этот вопрос не обсуждается.

Мультипликаторы.

По мультипликаторам компания оценена дёшево и ниже исторических значений (и это без вычета квазиказначейского пакета):

• Капитализация = 365 млрд (цена акции = 3,5₽);
• EV/EBITDA = -; P/E = 2,5; P/S = 0,2; P/B = 0,4;
• Рентаб по EBITDA = 11%; ROE = 14%; ROA = 10%.

Капитализация компании меньше денежной кубышки. Вообще у «Интер РАО» низкие мультипликаторы в том числе из-за невысоких дивидендов, а также из-за того, что у инвесторов нет уверенности, что денежная кубышка будет потрачена эффективно.

Выводы.

«Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг. Фактический контроль над компанией осуществляет государство.

Операционные результаты умеренно подросли. Динамика цен РСВ позитивная.

В 2023-2024г. закончилась программа ДПМ по ряду объектов, что привело к снижению EBITDA. Но выручка и ЧП выросли как г/г, так и кв/кв. FCF положительный.

У компании большая денежная подушка, которая превышает капитализацию компании. Она приносит процентами доходы, сопоставимые с операционной деятельностью.

«Интер РАО» отправляет на дивиденды 25% от чистой прибыли. Расчетный дивиденд за 2024г около 10%.

Стратегия развития до 2030 года подразумевает рост EBITDA в 1,8 раз к 2023 году. Капитальный затраты будут высокими. Риски: зависимость от импортного оборудования, снижение спроса, старение фондов, регуляторные, налоговые и прочие риски.

По мультипликаторам (даже без вычета квазиказначейских акций) компания оценена дёшево. Долгосрочный потенциал роста более 100%. Ближайшая цель 5₽.

Мои сделки.

Ранее я неплохо зарабатывал на акциях «Интер РАО». На данный момент доля около 6,5% от портфеля акций. Текущий результат -8%, но это не считая дивидендов. Акции «Интер РАО» остаются одними из самых недооцененных на нашем рынке. Поэтому, на коррекциях стараюсь их по немного подкупать. К слову, о всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: https://dzen.ru/investovization
• Rutube: https://rutube.ru/channel/26357920