Блог им. sergeinvest
Финансовое моделирование и оценка методом дисконтирования денежных потоков (DCF) являются основной функцией инвестиционного аналитика в брокерских, инвестиционных компаниях, инвестфондах. На основе DCF-модели и сравнительного анализа оценочных мультипликаторов (PS, P/E, EV/EBITDA) рассчитывается справедливая цена акции и соответствующая рекомендация: «покупать», «продавать» или «держать».
Если на фондовом рынке можно было бы получить сверхдоходы математическими методами, то математики и аналитики были бы самыми богатыми участниками рынка. Но это не так. Самые успешные участники фондового рынка – это трейдеры и «умные деньги». Достаточно посмотреть на результаты конкурса Мосбиржи «Лучший частный инвестор трейдер»: счета растут в несколько раз за 3 месяца по сравнению с модельными портфелями аналитиков брокерских компаний с доходностью на уровне рынка.
Рэнкинг участников ЛЧИ-2022 по доходности
Источник: Мосбиржа
Умны как аналитики, так и «умные деньги», но деньги у второй категории. В «Великих магах хедж-фондов» Джека Швагера только один герой из 14 искал недооцененные акции на основе мультипликаторов.
При незначительных изменениях в исходных параметрах финансовой модели, будущие значения которых предсказать невозможно (темпы роста, рентабельность бизнеса, стоимость капитала, безрисковая ставка, продолжительность периода активного роста, терминальные темпы роста, etc.), на выходе будут значительные перекосы в оценке.
В этом заключается преимущество DCF-метода для брокерских компаний и инвестбанков: всегда можно подкрутить модель так, чтобы справедливая оценка была выше текущей цены акции.
Попробуем рассчитать стоимость акций DCF-методом на примере Лукойла, одной из самых стабильных российских компаний по динамике и приросту дивидендов.
Стоимость стабильных компаний методом DCF можно рассчитать по упрощенной формуле без расчета денежных потоков и приведенной стоимости на период активной фазы роста в ближайшие 5-10 лет, которой в стабильных компаниях не предвидится.
Минуя фазу роста, рассчитаем терминальную стоимость путем деления FCF на стоимость капитала (WACC):
Терминальная стоимость = FCF x (1 + g) / (WACC– g),
где g – темп роста FCF в бесконечном периоде.
Особенность формулы в том, что темп роста FCF в бесконечном периоде должен быть меньше, чем WACC, иначе стоимость компании будет отрицательной.
WACC в свою очередь зависит от безрисковой ставки. При высокой безрисковой ставке стоимость компании будет ниже, чем при низкой. А если ставка ЦБ скачет вверх-вниз в несколько раз, то оценка DCF-методом становится весьма условной. Когда ставка с около максимальных уровней снизится до около минимальных, стоимость бизнеса вырастет в разы без каких-либо усилий по увеличению продаж и прибыли.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по следующей формуле:
WACC = Долг х Доля в общем капитале х Стоимость долга (1 – Т) + Капитал х Доля в общем капитале х Стоимость капитала,
где Т — ставка налога на прибыль.
Доля долга в общем капитале Лукойла низкая, поэтому WACC почти равна стоимости акционерного капитала и по данным компании в 2 раза превышает стоимость заемных средств. При среднем значении ставки ЦБ в 2024 году 17,5%, стоимость капитала Лукойла с учетом долга можно принять за 32%.
FCF Лукойла в 2024 году снизился на 9%, до 1 трлн ₽.
Терминальная стоимость Лукойла = FCF х (1 + 10%) / (WACC - 10%) = 1,1 трлн ₽ / 22% = 5,1 трлн ₽
Для дальнейших расчетов справедливой стоимости из терминальной стоимости нужно вычесть чистый долг, неконтролирующую долю (доля миноритариев в дочерних компаниях; незначительная доля у Лукойла) и разделить на количество акций.
Справедливая стоимость акции = (Терминальная стоимость — Чистый долг — Неконтролирующая доля) / Количество акций
Справедливая стоимость акции Лукойла = (5,1 трлн ₽ + 1,05 трлн ₽) / 690 млн акций = 8 924 ₽
Результат оценки Лукойла упрощенный способом почти совпал с консенсус-прогнозом аналитиков и рекомендацией «strong buy» (не является ИИР). Значит угадал с темпами роста FCF и ставкой WACC.
Консенсус-прогноз по акциям Лукойла
Источник: beststocks.ru
Аналитики не ошиблись. DCF-метод оценки работает. Справедливая цена Лукойла превышает текущую 7300₽ на 23%.
В большинстве случаев цена отражает вся доступную на рынке информацию, консенсус-прогноз следует за рыночной ценой, а решение остается за инвестором.
Здесь более детальный аналитический обзор и оценка Лукойла, что придает прогнозу большую значимость, но точнее от этого он не становится.
В итоге
Фондовый рынок является изменчивой и адаптивной системой со многими переменными, которые сложно спрогнозировать, а систем, которые позволят извлекать из рынка сверхприбыль не существует.
Для успешных инвестиций недостаточно одной оценки компаний, будь то метод DCF или сравнительный метод на основе мультипликаторов.
Наряду с фундаментальным анализом компаний (количественный, качественный, SWOT) необходимы еще такие факторы, как:
— маркет тайминг – выбор момента для покупки акций, система риск и мани-менеджмента, инвестиционная стратегия – набор правил и план действий;
— понимание текущей ситуации на фондовом рынке, принципов функционирования и ценообразования на рынках, психологии толпы, теории тренда и дна;
— опыт в инвестициях и трейдинге;
— интуиция, основанная на опыте.
Поэтому аналитические функции по оценке и выбору акций – это небольшая часть видимого айсберга в инвестициях.
Построение финансовых моделей и оценка DCF-методом в большей степени являются планом для руководителей/собственников и инструментом для прогноза денежных потоков, примерной доходности и стоимости бизнеса в целях принятия управленческих решений, привлечения кредитов/капитала.
«Уоррен часто говорит о дисконтированных денежных потоках, но я никогда не видел, чтобы он их рассчитывал» — Чарли Мангер (1924-2023).
посчитай лучше магнит или х5
Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) применим к компаниям различных типов, но с некоторыми ограничениями и особенностями.
1. Компании, к которым DCF применим наиболее эффективно:
Стабильные компании с предсказуемыми денежными потоками (например, коммунальные предприятия, крупные ритейлеры, фармацевтические компании).
Компании с положительной операционной прибылью (EBIT > 0), так как иначе сложно прогнозировать будущие денежные потоки.
Компании с долгосрочными конкурентными преимуществами (например, бренды с устойчивой рыночной позицией).
2. Компании, для которых DCF применим с ограничениями:
Циклические компании (металлургия, нефтегазовый сектор) – требуют осторожного прогнозирования из-за колебаний цен.
Стартапы и быстрорастущие компании (например, технологические стартапы) – сложно оценить долгосрочные денежные потоки из-за высокой неопределенности.
Компании с высокой долговой нагрузкой – требует корректного учета стоимости долга и рисков рефинансирования.
3. Компании, для которых DCF малоэффективен:
Финансовые институты (банки, страховые компании) – их денежные потоки сложно отделить от капитала, чаще используется метод дисконтирования дивидендов (DDM) или мультипликаторы.
Компании в стадии банкротства или с отрицательными денежными потоками – DCF может дать некорректную оценку.
Компании с непредсказуемой бизнес-моделью (например, криптовалютные проекты).
Вывод:
DCF лучше всего подходит для компаний со стабильными и прогнозируемыми денежными потоками. Для волатильных, молодых или финансовых компаний чаще используют альтернативные методы оценки.