Блог им. sergeinvest

Что не так с оценкой акций методом DCF?

Финансовое моделирование и оценка методом дисконтирования денежных потоков (DCF) являются основной функцией инвестиционного аналитика в брокерских, инвестиционных компаниях, инвестфондах. На основе DCF-модели и сравнительного анализа оценочных мультипликаторов (PS, P/E, EV/EBITDA) рассчитывается справедливая цена акции и соответствующая рекомендация: «покупать», «продавать» или «держать».
Что не так с оценкой акций методом DCF?
Если на фондовом рынке можно было бы получить сверхдоходы математическими методами, то математики и аналитики были бы самыми богатыми участниками рынка. Но это не так. Самые успешные участники фондового рынка – это трейдеры и «умные деньги». Достаточно посмотреть на результаты конкурса Мосбиржи «Лучший частный инвестор трейдер»: счета растут в несколько раз за 3 месяца по сравнению с модельными портфелями аналитиков брокерских компаний с доходностью на уровне рынка.

Рэнкинг участников ЛЧИ-2022 по доходности
Что не так с оценкой акций методом DCF?
Источник: Мосбиржа

Умны как аналитики, так и «умные деньги», но деньги у второй категории. В «Великих магах хедж-фондов» Джека Швагера только один герой из 14 искал недооцененные акции на основе мультипликаторов.

При незначительных изменениях в исходных параметрах финансовой модели, будущие значения которых предсказать невозможно (темпы роста, рентабельность бизнеса, стоимость капитала, безрисковая ставка, продолжительность периода активного роста, терминальные темпы роста, etc.), на выходе будут значительные перекосы в оценке. 

В этом заключается преимущество DCF-метода для брокерских компаний и инвестбанков: всегда можно подкрутить модель так, чтобы справедливая оценка была выше текущей цены акции.

Попробуем рассчитать стоимость акций DCF-методом на примере Лукойла, одной из самых стабильных российских компаний по динамике и приросту дивидендов.

Стоимость стабильных компаний методом DCF можно рассчитать по упрощенной формуле без расчета денежных потоков и приведенной стоимости на период активной фазы роста в ближайшие 5-10 лет, которой в стабильных компаниях не предвидится.

Минуя фазу роста, рассчитаем терминальную стоимость путем деления FCF на стоимость капитала (WACC):

Терминальная стоимость = FCF x (1 + g) / (WACC– g),

где g – темп роста FCF в бесконечном периоде.

Особенность формулы в том, что темп роста FCF в бесконечном периоде должен быть меньше, чем WACC, иначе стоимость компании будет отрицательной.

WACC в свою очередь зависит от безрисковой ставки. При высокой безрисковой ставке стоимость компании будет ниже, чем при низкой. А если ставка ЦБ скачет вверх-вниз в несколько раз, то оценка DCF-методом становится весьма условной. Когда ставка с около максимальных уровней снизится до около минимальных, стоимость бизнеса вырастет в разы без каких-либо усилий по увеличению продаж и прибыли.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по следующей формуле:

WACC = Долг х Доля в общем капитале х Стоимость долга (1 – Т) + Капитал х Доля в общем капитале х Стоимость капитала, 

где Т — ставка налога на прибыль.

Доля долга в общем капитале Лукойла низкая, поэтому WACC почти равна стоимости акционерного капитала и по данным компании в 2 раза превышает стоимость заемных средств. При среднем значении ставки ЦБ в 2024 году 17,5%, стоимость капитала Лукойла с учетом долга можно принять за 32%.

FCF Лукойла в 2024 году снизился на 9%, до 1 трлн ₽.

Терминальная стоимость Лукойла = FCF х (1 + 10%) / (WACC - 10%) = 1,1 трлн ₽ / 22% = 5,1 трлн ₽

Для дальнейших расчетов справедливой стоимости из терминальной стоимости нужно вычесть чистый долг, неконтролирующую долю (доля миноритариев в дочерних компаниях; незначительная доля у Лукойла) и разделить на количество акций.

Справедливая стоимость акции = (Терминальная стоимость — Чистый долг — Неконтролирующая доля) / Количество акций

Справедливая стоимость акции Лукойла = (5,1 трлн ₽ + 1,05 трлн ₽) / 690 млн акций = 8 924 ₽

Результат оценки Лукойла упрощенный способом почти совпал с консенсус-прогнозом аналитиков и рекомендацией «strong buy» (не является ИИР). Значит угадал с темпами роста FCF и ставкой WACC. 

Консенсус-прогноз по акциям Лукойла
Что не так с оценкой акций методом DCF?
Источник: beststocks.ru

Аналитики не ошиблись. DCF-метод оценки работает. Справедливая цена Лукойла превышает текущую 7300₽ на 23%.

В большинстве случаев цена отражает вся доступную на рынке информацию, консенсус-прогноз следует за рыночной ценой, а решение остается за инвестором.

Здесь более детальный аналитический обзор и оценка Лукойла, что придает прогнозу большую значимость, но точнее от этого он не становится.

В итоге

Фондовый рынок является изменчивой и адаптивной системой со многими переменными, которые сложно спрогнозировать, а систем, которые позволят извлекать из рынка сверхприбыль не существует.

Для успешных инвестиций недостаточно одной оценки компаний, будь то метод DCF или сравнительный метод на основе мультипликаторов.  

Наряду с фундаментальным анализом компаний (количественный, качественный, SWOT) необходимы еще такие факторы, как:

— маркет тайминг – выбор момента для покупки акций, система риск и мани-менеджмента, инвестиционная стратегия – набор правил и план действий;

— понимание текущей ситуации на фондовом рынке, принципов функционирования и ценообразования на рынках, психологии толпы, теории тренда и дна;

— опыт в инвестициях и трейдинге;

— интуиция, основанная на опыте.

Поэтому аналитические функции по оценке и выбору акций – это небольшая часть видимого айсберга в инвестициях.

Построение финансовых моделей и оценка DCF-методом в большей степени являются планом для руководителей/собственников и инструментом для прогноза денежных потоков, примерной доходности и стоимости бизнеса в целях принятия управленческих решений, привлечения кредитов/капитала.

«Уоррен часто говорит о дисконтированных денежных потоках, но я никогда не видел, чтобы он их рассчитывал» — Чарли Мангер (1924-2023).

 

★1
6 комментариев
нуу как бы а ты уверен что сырьевую компанию можно считать этим методом...
посчитай лучше магнит или х5
avatar
ves2010, dcf подходит для оценки любых компаний, кроме финансовых, для которых больше подойдет метод избыточной доходности (excess return), а сырьевые компании сами активно практикуют dcf
ves2010, реальная стоимость магнита методом dcf вообще отрицательная, с учетом 30% акций на балансе — около 0, высокая долговая нагрузка, чистый долг > fcf в 20 раз, гос контора
к компаниям какого типа можно применять метод дисконтирования потоков  

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) применим к компаниям различных типов, но с некоторыми ограничениями и особенностями.

1. Компании, к которым DCF применим наиболее эффективно:

  • Стабильные компании с предсказуемыми денежными потоками (например, коммунальные предприятия, крупные ритейлеры, фармацевтические компании).

  • Компании с положительной операционной прибылью (EBIT > 0), так как иначе сложно прогнозировать будущие денежные потоки.

  • Компании с долгосрочными конкурентными преимуществами (например, бренды с устойчивой рыночной позицией).

2. Компании, для которых DCF применим с ограничениями:

  • Циклические компании (металлургия, нефтегазовый сектор) – требуют осторожного прогнозирования из-за колебаний цен.

  • Стартапы и быстрорастущие компании (например, технологические стартапы) – сложно оценить долгосрочные денежные потоки из-за высокой неопределенности.

  • Компании с высокой долговой нагрузкой – требует корректного учета стоимости долга и рисков рефинансирования.

3. Компании, для которых DCF малоэффективен:

  • Финансовые институты (банки, страховые компании) – их денежные потоки сложно отделить от капитала, чаще используется метод дисконтирования дивидендов (DDM) или мультипликаторы.

  • Компании в стадии банкротства или с отрицательными денежными потоками – DCF может дать некорректную оценку.

  • Компании с непредсказуемой бизнес-моделью (например, криптовалютные проекты).

Вывод:

DCF лучше всего подходит для компаний со стабильными и прогнозируемыми денежными потоками. Для волатильных, молодых или финансовых компаний чаще используют альтернативные методы оценки.

avatar

теги блога Сергей Стаценко

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн