Сегежа: есть ли просвет в конце тоннеля?

Вчера появилась новость, что проблемы с долгами Сегежи наконец-то решены. Даже, типа, правительство впряглось за компанию. Да ещё и Путин провёл совещание по развитию лесной промышленности. И вроде как всё будет хорошо. Но будет ли? Давайте разбираться.

Сегежа вышла на IPO в 2021 году с огромной помпой, её позиционировали как ультра-растущую компанию, хотя она по факту – типичный представитель деревообрабатывающей промышленности. Уже к моменту IPO у неё был ряд проблем:

• АФК Система (материнская компания) ещё до IPO начала агрессивную выкачку денег из компании, причём как в виде дивидендов, так и беспроцентных займов
• Сегежа понесла большие капитальные затраты, построила много производств и купила много леса, но при этом не испытала их «в бою», т.е. рентабельность всех этих мероприятий была не совсем понятна

Серьёзные проблемы у Сегежи начались сразу после введения санкций в 2022 году, которые совпали с окончание суперцикла в сырьевом секторе. В результате Сегежа лишилась доступа к премиальному европейскому рынку и была вынуждена выстраивать новую схему продаж с удлинением логистического плеча одновременно с падением цены на всю продуктовую линейку.

Проще говоря: мировые цены на пиломатериалы, бумагу, дерево и т.п. упали, при этом пришлось искать новых покупателей, а также нести дополнительные расходы по транспортировке продукции. 

Если бы цены на продукцию Сегежи просто упали бы, а рынок Европы был бы открыт – компания бы просто недосчиталась части прибыли. А так прибыль ушла в ноль, а потом и в отрицательную зону.

😳Сегежа вынуждена начала набирать долгов, причём в огромном количестве: Согласно отчетности, на конец 2024 года долг превышал 163,5 млрд рублей.  

Для понимания масштаба: вся выручка компании за 2024 год составила 100,7 млрд рублей, а все активы оцениваются в 211,7 млрд рублей. Собственный капитал компании истаял и составляет символические 8,4 млрд рублей. Конечно, не отрицательный, как у МТС, но ничего хорошего нет.

Причём, если МТС всё же в прибыли, то Сегежа погрязла в убытках: 16,7 млрд убытка в 2023 и 20,74 млрд рублей убытка за 9 месяцев 2024 года. В 2025 году также прогнозируется убыток. 

Выплаты по процентам уже превышают 21,1 млрд рублей по итогам 9 месяцев 2024 года (по итогам всего года явно превысят 25 млрд рублей). И можно было бы, в принципе, кормить кредиторов и ждать снижения ключевой ставки (и потом перекредитоваться под более низкий процент), но Сегежа убыточная на операционном уровне! Т.е. у неё убыток ещё ДО выплаты процентов: 4,3 млрд рублей в 2023 году и 3,5 млрд рублей по итогам 9 месяцев 2024 года.

Ключевыми кредиторами Сегежи являются банки ВТБ, Сбербанк, Альфа-банк, МКБ. Большая часть долга – у ВТБ. 

В случае банкротства Сегежи у ВТБ будет на балансе огромный убыток, который вряд ли перекроется прибылью. Да и в целом у ВТБ тоже хватает проблем.

‼️Вчера глава Минпромторга Антон Алиханов на совещании у президента Владимира Путина по «делам леса» сообщил, что решение проблемы с долгом решена. По его словам, в случае с Сегежей речь идет о реструктуризации и возможном участии банков в капитале, ЦБ в данной ситуации пошел навстречу. 

По факту это означает конвертацию части долга (главным образом – облигационных займов) в акции через допэмиссию. Иными словами, кредиторы становятся сособственниками компании. Это довольно элегантное решение в том плане, что оно позволит сохранить рабочие места и избежать многих телодвижений по ликвидации и впоследствии продажи имущества компании.

Но что оно означает для акционеров, главным образом – миноритариев? Для Системы-то, понятно, такая реструктуризация долга является лучшим исходом, потому что она может сбросить проблемную дочку с плеч и сфокусироваться на решении собственных финансовых проблем. 

А вот для миноритариев – не очень. Считаем.

Сейчас капитализация Сегежи составляет 25,355 млрд рублей, акционерный капитал составляют 15,69 млрд акций. Цена акции – 1,6 рубля.

Если предположить, что допэмиссию сделают по рыночной цене, т.е. 1,6 рубля, а реструктуризируют, допустим, хотя бы половину долга (т.е. 80 млрд рублей), то получится, что дополнительно будет выпущено 50 млрд акций!

😱15,69 + 50 = 65,69 млрд акций составит новое количество акций. Размытие доли действующих акционеров более чем в 4 раза!

Если же реструктуризируют 100% заложенности, то доля размоется в 8 раз! 

С одной стороны, это хорошо: компания финансово оздоровится, избавится от необходимости платить проценты кредиторам, плюс увеличится акционерный капитал.

❌С другой стороны, проблемы, которые привели Сегежу к состоянию «зомби», никуда не денутся: рынок Европы по-прежнему закрыт, логистика стоит дороже и дороже, на операционном уровне Сегежу в плюс вывести не получается в т.ч. за счёт неконтролируемого роста операционных затрат, увеличивающихся гораздо быстрее выручки.

Т.е. Сегежа не сможет сразу работать в плюсе после реструктуризации. И через какое-то время вернётся к тому же состоянию. Если не станет ещё хуже. 

Почему инвесторы реагируют на такие новости положительно и задирают котировки Сегежи? Видимо, услышали магическое «проблема будет решена», но не стали вникать в детали. Проблема, конечно, будет решена, но за счёт акционеров, которые станут потерпевшей стороной. В такой ситуации надо, напротив, избавляться от акций компании. 

Потому что за решение проблемы всегда кто-то платит. И в данном случае это будут не банки и не государство. Ни у тех, ни у других лишних денег нет.  

Так что оптимизм тут никак не обоснован.

А вы что думаете по поводу Сегежи?

Уважаемые коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy