Асват Дамодаран про неудачные M&A

Ниже представлен подробный обзор и анализ ключевых тезисов из заметки Асвата Дамодарана «Acquisition Advice: Big deal or good deal?» (декабрь 2012 года), опубликованной в его блоге Musings on Markets. В статье профессор разбирает причины того, почему множество крупных сделок по слияниям и поглощениям (M&A), несмотря на наличие дорогостоящих финансовых консультантов, оказываются неудачными и ведут к уничтожению акционерной стоимости.

1. Контекст проблемы

Автор начинает с громкого примера — покупки компанией Hewlett-Packard компании Autonomy, где HP переплатила и не смогла достичь заявленных синергий. В этой неудачной сделке HP заплатила огромную сумму ($30,1 млн) за консультационные услуги инвестиционным банкам (Perella Weinberg и Barclays Capital), которые не смогли выявить очевидных проблем (например, бухгалтерские манипуляции).

Дамодаран задаёт вопрос:

• Почему компании, платящие огромные суммы за «экспертные» консультации, часто получают плохие советы и совершают неудачные сделки?

2. Причины некачественных консультаций при сделках M&A

Автор выделяет три фундаментальные причины того, почему консультации при сделках поглощения оказываются низкого качества:

2.1. Конфликт ролей консультантов (Conflict of interest)

• Инвестиционные банки, участвующие в сделках, совмещают две роли:

• Организаторы сделки (dealmakers): получают доход за совершение сделки.

• Аналитики (deal analysts): те, кто должен оценивать, имеет ли сделка смысл.

• Проблема в том, что консультанты финансово заинтересованы в том, чтобы сделка была совершена, даже если она плохая.

• Аналогия автора: «спрашивать у инвестиционного банкира, стоит ли совершать сделку, — это как спрашивать пластического хирурга, есть ли что-то не так с вашим лицом». Оба зарабатывают только тогда, когда ответ — «да».

Решение от Дамодарана:

• Чётко разделить две функции: одна группа консультантов занимается механикой сделки, а другая, полностью независимая от первой и без заинтересованности в совершении сделки, проводит её глубокий анализ и оценку.

2.2. Критерии успеха консультантов: «таблицы сделок»

• В отрасли M&A консультанты измеряют успех по объёму сделок, а не по качеству. Банкиры хотят попасть на вершину рейтинга «deal tables» (таблиц крупнейших сделок по стоимости).

• Чем крупнее сделка, тем выше позиция банка-консультанта в рейтинге, даже если сделка плохая.

• Это ведёт к парадоксу: банкир, совершивший плохую сделку на $11 млрд, выше того, кто совершил хорошую сделку на $4 млрд.

• Следствия:

• Банкиры «борются» за крупные сделки любой ценой.

• Чем крупнее сделка, тем менее объективные советы вы получите от консультантов.

• Оценка банкиров строится на их способности «закрывать» сделки, а не на качестве их советов или оценочных навыках.

2.3. Оплата труда консультантов без привязки к результатам сделки

• Банки получают гонорары сразу после завершения сделки и не несут никакой ответственности за её будущую эффективность.

• Даже если сделка оказывается катастрофической (как HP и Autonomy), консультанты не возвращают уже полученные вознаграждения.

• Автор предлагает решение: привязать значительную часть гонорара консультантов к результатам поглощения. Например, если спустя 2–5 лет после сделки акции или прибыль компании-покупателя не обгоняют показатели аналогичных компаний, консультанты должны лишиться части гонорара или вернуть уже полученные средства.

• Банкиры могут жаловаться на макроэкономические риски или ошибки менеджмента после сделки, но Дамодаран считает, что консультанты обязаны учитывать эти риски заранее при своих советах.

3. Почему перемены не происходят?

Автор объясняет, почему, несмотря на очевидность предложенных решений, они до сих пор не реализованы:

• Компании-покупатели часто сами хотят подтверждения уже принятого решения о поглощении, а не объективного совета.

• Инвестиционные банки не могут легко переключаться между ролью организатора и ролью независимого аналитика, так как конфликт интересов неизбежен. Нужны отдельные компании, специализирующиеся исключительно на оценке и анализе, а не на организации сделок.

4. Итог и выводы Дамодарана

• Основная ответственность за плохие сделки лежит не на банках-консультантах, а на менеджменте компаний-покупателей, так как никто не заставляет их совершать плохие приобретения.

• Важно изменить систему вознаграждения консультантов, привязав оплату к результатам поглощения, чтобы повысить ответственность и качество советов.

• Также важно создать независимую структуру, отделяющую консультантов, организующих сделки, от консультантов-аналитиков, которые объективно оценивают целесообразность сделок.

Дополнительные вопросы:

Почему даже крупные и опытные компании (как HP) продолжают переплачивать за сделки, несмотря на негативный опыт прошлых приобретений и наличие дорогих консультантов?

Дамодаран выделяет несколько глубинных причин этого поведения:

1. Эго и амбиции руководства (Management hubris)

• Топ-менеджеры часто переоценивают свои способности, считая, что именно им удастся успешно интегрировать купленную компанию и реализовать синергии, которые не удавались другим.

• Чем крупнее сделка, тем выше престиж и внимание СМИ к руководителю компании, что является мощным личным стимулом.

• В итоге личные мотивы менеджеров («оставить след в истории компании») перевешивают трезвый финансовый расчёт.

2. Искажение стимулов и конфликты интересов

• Инвестиционные консультанты напрямую заинтересованы в совершении сделки, так как их гонорар зависит от её закрытия, а не от её успеха. Они не стремятся «остановить» менеджеров от переплаты, поскольку это снизит их доходы.

• Менеджмент компаний часто ищет у консультантов не объективной оценки, а подтверждения уже принятого внутреннего решения. Это создаёт культуру «подтверждения», а не критического анализа.

3. «Проклятие победителя» (Winner’s curse)

• При конкурентной борьбе за поглощение цена компании-цели часто завышается из-за желания опередить других участников торгов.

• В итоге побеждает именно тот, кто переплатил, причём это чаще всего понимается уже после совершения сделки.

4. Чрезмерный оптимизм и переоценка синергий

• Компании и консультанты склонны преувеличивать потенциальные выгоды от сделки (синергии, рост доходов, сокращение затрат), недооценивая трудности интеграции и сопутствующие издержки.

• В результате компания платит премию, опираясь на чрезмерно оптимистичные прогнозы.

5. Краткосрочный фокус менеджмента

• Менеджеры часто ориентированы на краткосрочный рост EPS (прибыль на акцию) и другие краткосрочные финансовые показатели, а не на долгосрочное создание стоимости.

• Крупные сделки могут краткосрочно повысить некоторые показатели, но в долгосрочной перспективе они приводят к разрушению акционерной стоимости.

Таким образом, компании продолжают переплачивать даже после негативного опыта, поскольку внутренние личные мотивы менеджеров, конфликты интересов консультантов, конкуренция за активы и чрезмерный оптимизм постоянно перевешивают осторожность и объективность.


Если консультанты в сделках M&A будут разделены на «организаторов» и «аналитиков», как обеспечить реальную независимость аналитиков и избежать ситуации, когда аналитики будут подвержены влиянию организаторов сделок или заказчиков?

Обеспечение независимости аналитиков — важнейшая задача, которую подробно разбирает Дамодаран. Рассмотрим её более детально.

1. Организационное и финансовое разделение ролей

• Аналитики и организаторы сделок должны работать в полностью независимых структурах, без общих финансовых интересов. Например:

• Отдельная компания занимается только аналитической оценкой сделки и получает фиксированное вознаграждение независимо от завершения сделки.

• Организаторы получают вознаграждение исключительно за «закрытие» сделки, но их вознаграждение не зависит от оценок аналитиков.

2. Независимость процесса выбора аналитиков

• Аналитиков должен выбирать не менеджмент компании, стремящийся совершить сделку, а, например, независимый комитет совета директоров (audit committee).

• Аналитики должны отчитываться перед советом директоров напрямую, а не перед CEO или CFO, заинтересованными в сделке.

3. Запрет на будущие сделки и личные интересы

• Аналитики не должны иметь личных финансовых интересов в сделках или компаниях, которые они оценивают. Также следует вводить ограничения на участие аналитиков в последующих сделках с теми же компаниями, чтобы избежать конфликта интересов (например, аналитик, негативно оценивший сделку, не должен быть наказан исключением из будущих контрактов).

4. Публичность аналитических заключений

• Сделать аналитические заключения полностью прозрачными и публичными (или доступными акционерам компании-покупателя — хотя кажется эта затея глуповатой, не?). Это позволит акционерам контролировать решения менеджмента и консультантов и обеспечит внешнее давление на объективность.

5. Частичная привязка вознаграждения аналитиков к результатам сделок

• Несмотря на фиксированную оплату аналитиков, часть их вознаграждения может быть привязана к долгосрочным результатам сделки. Например, успешность сделки можно оценивать по динамике акций, денежного потока или рентабельности спустя несколько лет после её совершения.

• Такой подход мотивирует аналитиков давать более осторожные и ответственные рекомендации, так как их репутация и доход напрямую зависят от качества советов.

6. Профессиональная репутация и независимая сертификация

• Введение системы независимой сертификации аналитиков и рейтингов их профессиональной репутации, зависящих от объективности и точности прошлых заключений.

• Аналитики, часто ошибавшиеся или допускавшие крупные промахи, будут терять репутацию и в будущем не будут привлекаться для оценки важных сделок.

Таким образом, реальная независимость аналитиков требует комплексного подхода, включающего организационное, финансовое и репутационное разделение ролей аналитиков и организаторов сделок. Чем сильнее аналитики будут независимы от заинтересованных сторон, тем больше вероятность объективного анализа и принятия правильных решений по M&A.