Позитив: снова в зоне внимания

В последнем разборе отчёта Позитива ( smart-lab.ru/blog/1138817.php ) я отмечал целый ряд негативных эффектов, касающихся компании – в первую очередь тот факт, что менеджер переоценил свои возможности и сделал неверные прогнозы, на которые положились участники рынка и накачали капитализацию компании. Потом пришло отрезвление и излишнее разочарование, когда акцию перепродали. 

Что сейчас происходит с Пози и есть ли смысл покупать? Давайте посмотрим – тем более, что компания выпустила отчёт МСФО за 1 квартал 2025 года. 

Отмечу, что традиционно 1 квартал у Позитива самый слабый в году из-за особенностей бухучёта. Этот год не стал исключением. 

🔼🔽Выручка составила 2,344 млрд рублей, сократившись к 4 кварталу 2024 года на 84%. Но 

по сравнению с 1 кварталом 2024 года динамика положительная: +4,5%. 

🔼Компания показывает, что объём отгрузок составил 3,8 млрд рублей (+111% г/г). По факту это и есть реальная выручка компании, но финрезы «размазываются» по году из-за особенностей бухучёта. Т.е. так-то в принципе с ростом выручки всё нормально: продукты, которые мы ждали в прошлом году, запустились с опозданием, но свою долю рынка получили, и динамика продаж по ним ожидаемая, пусть и с временным смещением.

🔽Показатель EBITDA ушёл в минус до -1,575 млрд рублей (-37,5% г/г). Это тоже ожидаемо, т.к. на 1 квартал Позитив традиционно закладывает повышенные расходы, которые потом по факту тоже «размазываются» на весь год вперёд.

Так, себестоимость продукции выросла почти в 1,5 раза – с 467,33 до 721,6 млн рублей. Большую часть составляют расходы на исследования и разработки, а также амортизация.

ФОТ вырос не очень существенно: с 201 до 212,3 млн рублей. Сокращения сотрудников пошли операционным расходам на пользу, лишь бы это сказалось на эффективности. 

✔️В целом операционные расходы выросли не сильно существенно: с 3,22 до 3,846 млрд рублей (т.е. компания сдержала обещания взять расходы под контроль), но за счёт роста себестоимости продукции операционный убыток оказался выше прошлого 1 квартала: 2,768 млрд рублей против 1,433 годом ранее.

🔽С учётом уплаченных налогов общий убыток составил 2,774 млрд рублей против 1,491 млрд годом ранее.

‼️Ещё отмечу, что Позитив снизил общий объем долга и уровень долговой нагрузки в сравнении с финансовым результатом. Отношение чистого долга к EBITDA на 31 марта 2025 года составило 1,92 по сравнению с 2,97 на конец прошлого года. Так, компания совместно с банками-партнерами досрочно пролонгировала значительную часть краткосрочных кредитных обязательств, а также сфокусировалась на привлечении долгосрочных облигационных займов, доля которых в структуре долга доросла до 64%. Такой «манёвр» позволит в будущем снова прибегнуть к банковским займам, т.к. долговая нагрузка в банках последовательно снижается.  

Я думаю, что Позитив рассчитывает на смягчение ДКП в ближайшем будущем и возможность перекредитоваться под более низкую ставку.

В пресс-релизе компания отмечает, что «возвращение к таргетируемым темпам роста бизнеса и его маржинальности — ключевая задача компании на 2025 год».  

• проведена реструктуризацию Sales-блока 
• скорректирована систему мотивации
• продолжается активно расширяться клиентскую базу за счет клиентов крупного и среднего регионального бизнеса
• увеличивается объем отгрузок действующим клиентам 

Если последние 2 меры – это, в принципе, база, то первые 2 меры – это то, что Позитив давно не делал и в чём нуждался. Судя по контролируемому росту расходов, пока всё удаётся. 

Результаты 2 квартала уже покажут эффективность предпринятых мер, а также мы увидим эффект от продаж нового решения PT NGFW (Next Generation Firewall, межсетевой экран нового поколения), на который менеджмент делает особую ставку. 

🔥Собственно, рецепт успеха в случае с Позитив прост: прижать расходы и нарастить продажи. Просто, как апельсин, но сложно в реализации. Однако, судя по всему, компании это удаётся.

Пока состояние дел в Позитив мне нравится. Стоимость в 1300 рублей выглядит сильно заниженной. Справедливая стоимость по «классике» около 1500-1600 рублей, но с учётом форвардных мультипликаторов и премией за статус growth stocks можно ценить в 1800-2000 рублей. Думаю, если ничего сверхординарного не случится, то цена до этих целей рано или поздно доползёт.

А вы держите Позитив?

Уважаемые коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy