Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 8. Энергохолдинги - Интер РАО

Продолжаю анализ компаний в секторе РФР «электроэнергетика». Кому интересно предлагаю ссылки на предыдущие статьи:
http://s30529539310.whotrades.com/blog/43851419196 — актуальное положение дел в секторе по итогам 2012 года
http://s30529539310.whotrades.com/blog/43436131597 — часть 7 цикла статей «Электроэнергетика. Выбираем объекты для инвестирования»
и вот наконец-то дошли руки до анализа очередной компании сектора, на этот раз это будет Интер РАО. На закрытии пятницы 10 мая 2013 года на ММВБ Интер РАО стоила 125 822 200 000 рублей или $ 4 010 588 891 цена обыкновенной акции 0,013 рублей.

ИнтерРАО ставит перед собой цель войти в десятку крупнейших мировых энергетических компаний по установленной мощности и размеру бизнеса к 2020 году. На сегодня, это энергохолдинг с установленной мощностью 33,5 ГВт. По итогам 2011 года Интер РАО имело долю в произведённой электроэнергии в РФ в размере
11,1% и долю в сбыте электроэнергии в РФ в 14%. Доля в произведённой электроэнергии в 2012 году в РФ Интер РАО достигла 12%! А доля в сбытовом сегменте по итогам 2012 года достигла 14,7%! Интер РАО позиционирует себя как вертикально-интегрированный энергохолдинг:
Рисунок Цепочка создания стоимости Интер РАО



Деятельность сегментирована по направлениям, львиная доля деятельности ведётся через дочерние компании, поэтому Интер РАО нужно считать полноценным холдингом и анализировать исключительно по МСФО отчётности. География деятельности обширна и выходит за пределы РФ. этакая пан-Евразийская корпорация!
Рисунок География деятельности Интер РАО

Рисунок Структура Группы Интер РАО



Вот такая схема бизнеса у меня получилась по Интер РАО. Компания последние пять лет была чрезвычайно активна в слияниях и поглощениях! Такая структура, по-моему, мнению не окончательна, будут ещё и новые  покупки и новые продажи, возможны обмены неконтрольных долей с целью получения контроля или проведения процедур сквиз-аута. Анализируя стратегию деятельности Интер РАО, я пришёл к выводу, что это как бы реформа РАО ЕЭС наоборот. Единственный сегмент, где Итер РАО не удаётся наращивать своё присутствие на территории РФ – это сети и дистрибьюция, так как это не разрешено законом. Рост корпорации приведёт к тому, что Интер РАО станет очередным проводником геополитических интересов РФ и естественно за счёт потери эффективности. А она, эта эффективность итак не блещет:
Рисунок Финансовые метрики Интер РАО



4 из 7 убыточных года на уровне операционной прибыли, 3 из 7 убыточных года по чистой прибыли, огромные капитальные вложения! Компания последние 3 года не платит дивиденды. В 17.4 млн раз было увеличено количество акций с конца 2005 года, в 4,5 раза с конца 2008 года! (вообще запланировал написать статью по теме «влияние дополнительных эмиссий акций на их курсовую динамику»). Получаем вот такой парадокс, когда капитализация компании растёт, а курс акций падает:
Рисунок Капитализация Интер РАО



Рисунок График курсовой динамики акций Интер РАО



Вот теперь представим такую ситуацию, вы крупный инвестор решаете купить акции в 2007 в преддверии размещения Интер РАО на ММВБ в 2008 году. Истратив 454 млн рублей  по цене 2 коп вы стали счастливым обладателем 1%-ой доли в Интер РАО (22,7 млрд акций). Потом резкий влёт котировок на 440% до 10,8 копеек (у вас эйфория!!)…и такое же не менее резкое пике вниз, закрытие года проходит по 0,63 копейки и у вас на руках на конец года 143,2 млн рублей. Дальше, опускаю лирику, пишу в таком формате: конец года – стоимость портфеля – капитализация. Итак,
2009 год – 1 125 млн рублей – 112 568 635 328 рублей
2010 год -  1 102 млн рублей – 140 311 827 456 рублей
2011 год -     795 млн рублей – 340 060 000 000 рублей
2012 год —     575 млн рублей – 264 132 025 241 рублей
2013 10/05    295 млн рублей – 125 822 200 000 рублей
Может наряду с ростом капитализации (формула MarketCap=P*V, где Р – это цена акции, а V общее количество акций эмитента) росла внутренняя стоимость? И недооценка акций только возрастала на фоне роста справедливой стоимости? А что у нас прирост внутренней стоимости? Это когда расходы на капитал (или средневзвешенная стоимость капитала WACC) меньше чем доходность всего рабочего капитала (ROACE). Смотрим, что происходит с рентабельностью рабочего капитала:
Рисунок Диаграмма ROACEИнтер РАО за период 2005-2012 гг.



На рисунке виден мой комментарий, расчёт WACC даже не буду производить и без этого всё понятно.

В-общем выводы такие, Интер РАО не подходит под мои критерии инвестиционной привлекательности. Деньги я в неё вкладывать не буду. Возможен ли рост котировок и есть ли какие-либо спекулятивные драйверы? Вполне допускаю серию спуртов в этом году на каких-либо информационных поводах. Например, кто-то считает, что последнее время акции падали из-за того, что продавал ГМК Норникель и после того как этот «слон вышел из посудной лавки» легче будет играть управляющим на повышение. Так то оно так, да вот пока ещё до сих пор не решён вопрос о механизме финансирования программы кап вложений (например строительство ГЭС в Киргизии) ближайших лет – как бы не услышать нам о новой допэмиссии?!