Китай: Goodbye? Or Good Buy? Часть 1

      Какое же количество медведей относительно перспектив китайской экономики и рынка акций – кругом сплошной пессимизм! Причем аргументы пессимистов по-прежнему те же самые – от потенциального долгового кризиса до переинвестирования. Я являюсь оптимистом в отношении китайской экономики и рынка акций и готов занять contrarian позицию. По природе вещей дно рынка обычно имеет точно такую же эмоциональную окраску, как и его максимумы, только наоборот – как перевернутые голова и плечи. Это как медведи, которых нет максимумах и быки, которых нет на минимумах.
        Прежде чем попытаемся разобрать(-ся) в аргументах, следующих из лагеря медведей, замечу, что опять придется возвратиться к общей проблеме долга в экономике, вокруг которой существует непонимание. Проблемы долга Японии рассматриваются с позиции долговой конструкции США, проблемы долгов Европы мешаются в одну кучу, а на Китай вообще примеряют какие-то гибридные лекала, не имеющие ничего общего с происходящими там процессами.  И совсем несуразица появляется там (а таких случаев большинство!), когда государственный долг, например, рассматривается с той же позиции, как будто вы одалживаете деньги соседу. И на этой вот основе строятся выводы о долговых проблемах стран!

          Сейчас подавляющее большинство (по моим прикидкам – 99%) инвесторов (участников рынка) заняли крайне медвежью позицию  в отношении китайской экономики. Вкратце, их аргументы сводятся:
— слишком много долга;
— слишком много инвестиций (проблема переинвестирования);
— множество построенных незаполненных объектов недвижимости ;
— много скрытых плохих кредитов;
— огромная теневая банковская система (shadow banking system);
— макро статистика, не вызывающая доверия;
— коррупция и засилье бюрократов.
Достаточно?
      Должен, однако, заметить, что все аргументы пессимистов имеют интуитивный смысл. К примеру, в ответ на кризис 2008 года китайское правительство приняло стимуляционный пакет экономических мер размером 4 триллиона юаней (640 млрд. долларов), что привело к резкому росту долговой нагрузки частного сектора через распространение разных продуктов и нестандартных схем инвестирования (в частности, через гонконгские SIV). Это позволило местным правительствам (у каждой китайской провинции – свое правительство) поднять с рынка значительное финансирование главным образом для инфраструктурных проектов. По тем расчетам, которые приводит Goldman Sachs, общий объем кредита, сгенерированного таким образом теневой банковской системой Китая составил около 3,4 трлн. долларов. Другие приводят даже еще большие цифры. Не буду оспаривать приведенную цифру, тем более что она до сих пор продолжает расти.
       Другой аргумент пессимистов, это переинвестирование.  Эта тема вообще–то долгоиграющая. Я отыскал репорт Дойче банка, к примеру, датированный еще 2005 годом, в котором термин overinvestment упоминался два десятка раз. Когда речь в макроэкономике идет об инвестировании, то нужно говорить и о сбережениях, поскольку инвестиции – это ни что иное как трансформация сбережений, накопленных экономикой. На графике приведены отношения к ВВП как сбережений, так и инвестиций.
 Феномен Китая заключается в том, что его модель показывает устойчивость при огромном уровне инвестиций к ВВП на протяжении нескольких десятков лет! Другой такой страны-аналога в мире просто не существует. За последние 30 лет Китай переместил 400 миллионов человек из деревень и сел во созданные буквально с нуля города. Именно устойчивые и огромные инвестиции позволили сделать такую гигантскую трансформации, не имеющую аналогов в мировой истории.
       Недавние данные по Китаю, а также слабая динамика рынка акций с новой силой зажгли пламя медвежьего пессимизма в отношении Китая. Большинство мейнстримовских медиа показали много программ, посвященных проблеме переинвестирования, что по мнению аналитиков привело к появления пустых небоскребов и городов призраков, фото которых  радостно прилагалась к просмотру, для тонко организованной и легко ранимой натуры инвесторов.
     Лично я такие аргументы «купить» не готов. Конечно, проблема переинвестирования, а также несколько избыточного долга в моменте — действительно существуют в Китае, но настолько ли о них нужно беспокоиться и готовиться к кризису в экономике Поднебесной. Думаю, что нет.
     Главная проблема пессимистов состоит в том, что оценивая состояние дел в китайской экономики они аппелируют фактически к таким большим концепциям, которые никто не может ни опровергнуть, ни подтвердить. Возьмем, к примеру, теневую банковскую систему. Одни кредиты и кредитные линии хорошо обеспечены залогом и кэш флоу, другие нет. Но правда состоит в том, что если вы глубоко не погружены внутрь всей этой системы – вы никогда не узнаете реальный масштаб процессов, происходящих в ней. Сами китайские власти предприняли важные шаги, чтобы сделать оценку всей банковской системы. Согласно главе Нац банка Китая тов. Zhou Xiaochuan только 20% кредитов в теневой банковской системе могли бы быть проблемными, в то время как 80% кредитов полностью обеспечены залогом или текущими денежными потоками. Наб Банк Китая при этом указал, что NPL (non-performing  loans – кредиты, по которым попросту не платят) не будет выше чем 1%. Но никто из стратегов и аналитиков этому не верит. В результате китайские банки сейчас торгуются на 5 своих earnings и вообще то, называя вещи своими именами, подразумевают никак не меньше чем наступление армагедона.
     Я не знаю кто здесь прав, а кто нет. Недостаток информационной прозрачности усложняет анализ, когда вы инвестируете в развивающиеся рынки и Китай здесь не исключение. В такой ситуации инвесторы должны полагаться на их собственную оценку ситуации. А здесь важны правильная методология, правильный отбор критериев для анализа, чтобы отделить, как у нас говорят, мух от котлет, избавиться от мейнстримовской подачи информации, склонной к сенсациям и провокационным заявлениям, а порою элементарным заблуждениям, а также не поддаваться инстинктам толпы. И сделать правильные выводы.
О долге и инвестициях
      Чтобы разобраться в «китайском вопросе» нам нужно избрать правильную методологию, а избрав ее – мы придем к критериям, по которым оценим экономику Поднебесной. Чтобы сделать это – немного теории (это необходимо, поскольку учебники макроэкономики не совсем подходят в качестве руководства для инвестора, а также существует откровенное непонимание функционирования механизма долга в экономике).
     Как много мы знаем о том, является ли уровень национального долга большим или маленьким? При каком уровне долга начинаются проблем с его обслуживанием? Сколько долга в Китае: много или мало? Это на первый взгляд простые вопросы, но ответ на них, наоборот, может быть только комплексным.
Продолжение во второй части.