Тонкости VIX, VXX, XIV, XVZ. Что работает, а что — просто Красивая Сказка?

VIX, VXX и др. Производные – Разоблачение Мифов.

Последнее время индекс волатильности VIX стал очень популярен. Чикагская биржа опционов CBOE постоянно применяет академический подход к трейдингу и проводит агрессивную маркетинговую компанию по популяризации своих продуктов.Кому это выгодно?Чтобы понять суть, давайте разберем все по порядку.CBOE не создавала VIX с целью поупражняться в высшей математике или в качестве инструмента для предвещения движения рыночных индексов. Она создала его с единственной целью – монетизировать рыночную волатильность. Вы вероятно не совсем меня поняли. Не продавать или покупать волатильность, а создать инструмент, который будут покупать другие, и зарабатывать на комиссионных. И получилось это только со второй попытки. Создав VIX, они создали основание для целой плеяды других продуктов по торговле волатильностью. Что такое VIXПервой попыткой CBOE создать индекс волатильности было создание VXO в 1992 году, но на данный индекс не было доступных фьючерсных контрактов, и маркет мейкеры не могли хеджировать свои позиции фьючерсами. Поэтому им приходилось хеджировать риск частой ребалансировкой портфеля из опционов на SPX, что было очень дорогим удовольствием. Поэтому первая версия индекса волатильности не прижилась.Вторая версия появилась в 2003 и позволяла страховать (хеджировать) портфель при помощи «статических» опционов на SPX, держа их до экспирации. Операционные издержки снизились. Затем появились фьючерсы на VIX и популярность VIX пошла в гору.Посмотрев на графики можно прийти к выводу, что достаточно покупать VIX в районе 12 и продавать выше 17-20, чтобы всегда зарабатывать. Причем VIX редко опускается ниже 10, получается, что в такую сделку можно вложить большую часть денег и ничем не рисковать.Для многих это стало фатальной ошибкой. VIX напоминает мираж, который манит к себе издали, но как только инвестор попробует вложить в него свои деньги, картинка резко меняется и получается как в том анекдоте про эмиграцию – пейзажи ада растворяются в воздухе, и черти начинают выкатывать котлы со смолой, а голос с неба говорит: Чувак, не путай туризм с эмиграцией.Чтобы понять почему так происходит, давайте разберемся как подсчитывается индекс волатильности VIX. Еще его называют индексом страха.

• VIX очень похож на индекс Dow Jones или S&P 500, но в отличие от последних, он подсчитывается не исходя  из цен на входящие в состав акции, а из цен на опционы на S&P 500 (SPX).
• Дело в том, что цены на опционы на индекс S&P 500 зависят от того, как трейдеры оценивают текущую ситуацию на рынке и что ожидают в ближайшем будущем. А именно в течение жизни опционов на S&P 500. Чем больше трейдеры ожидают колебаний S&P 500, тем дороже стоят опционы на S&P 500 и тем выше их подразумеваемая волатильность. По сути это та цена которую покупатели опционов, страхующие свои портфели из акций, готовы заплатить за ожидаемый риск.
• CBOE считает индекс VIX, оценивая премию целой серии сотен опционов на S&P 500. Таким образом подсчитывается совокупная стоимость волатильности. Данный подход более точен, в отличие от стандартной модели оценки опционов Блэка-Шоулза.
• VIX оценивает волатильность (колебания) индекса S&P 500 на ближайшие 30 дней, но для удобства и общепринятым стандартам эта волатильность приводится к годовой. Годовая волатильность ни в коей мере не считается путем умножения 30-дневной на 12, а примерно на 3,5.
• Более точно волатильность можно выразить как квадратный корень времени.
• Другие продукты CBOE по волатильности например: 9 дневный (VXST), 93 дневный (VXV), и  180 дневный (VXMT) индексы волатильности.

Вот вам, господа, продукты на любой вкус. Только покупайте, пожалуйста.

Как обычно ведет себя VIX

При росте S&P 500, страх обычно спадает и премии на опционы на S&P 500 падают в цене. Поскольку VIX отражает премию опционов, он тоже падает. При падении S&P 500, рынок начинает опасаться дальнейшего падения, рецессии, депресии, конца света и т.д. – поэтому опционы начинают расти в цене, иногда значительно, и VIX тоже растет.Но не всегда рост VIX совпадает с падением S&P 500. Иногда фондовые индексы растут, и VIX растет вместе с ними. Такое часто бывает в канун нового года. Или, когда инвесторы считают что S&P 500 вырост слишком высоко и должен скорректироваться. Поэтому институциональные инвесторы, начинают поднимать цены на опционы пут на S&P 500, страхуя свои портфели.В среднем, VIX двигается в 4 раза сильнее дневного диапазона S&P 500.Максимальное значение, которого достигал VIX было в районе 90 во время кризиса 2009. Минимальное значение около 9, поскольку опционы пут на S&P 500 не могут не стоить ничего. Если бы Викс был изобретен до кризиса 1987, говорят, что тогда бы он поднялся до 120!Другими словами, можно сказать что VIX предсказывает эмоциональное состояние рыночных игроков. Поэтому его и называют Индексом Страха фондового рынка.

Как же торговать VIX если он такой предсказуемый и стремится к своему среднему значению?

Большую часть времени (30%) викс проводит в районе значений 13-15 и он всегда немного выше исторической волатильности на S&P 500, поскольку опционные маркет-мейкеры требуют премию за риск.Казалось бы, нет ничего проще: покупай дешево, подожди и продай дорого. Вообще нет никакого риска. Но! Проблема в том, что напрямую VIX невозможно купить.Какие у нас есть варианты:

1. CBOE предлагает опционы на VIX. Но главная ошибка трейдеров в том, что они совершенно игнорируют тот факт, что опционы на викс – это не опционы на викс! Опционов на VIX просто нет в природе! Чтобы торговать опционами на викс, надо было создать фьючерсы на VIX. А на фьючерсы уже можно было создавать опционы.
2. Фьючерсы на VIX
3. Использую различные производные на VIX, которые предлагают третьи стороны. Различные фонды выпускают так называемые Exchange Traded Products (ETPs), Exchange Treaded Notes (ETNs) и Exchange Treaded Funds (ETFs).

Давайте разберемся по порядку.

Фьючерсы на VIX

Если вы взгляните на график, который я составил в Excel исходя из исторических котировок на VIX которые выкладывает CBOE, вы можете заметить как различаются цены на фьючерсы на разные месяцы.На этом графике отображено время последней рыночной коррекции с 1 по 15 октября на рынке S&P 500. Красной линией отображается ближайший фьючерсный контракт на VIX со сроком истечения в ноябре. Следующий месяц, декабрь, обозначен белым и торгуется с большей премией, чем ноябрь и так далее. Каждый следующий месяц торгуется с большей премией, чем предыдущий. Это явление называется контанго.Поэтому покупая фьючерсы на Викс вы несете риск контанго, т.е. денежной премии, которая платится за право торговать VIX каждый месяц. И если VIX не взлетит вверх в ближайшее время, вы будете верно и медленно терять на контанго.Вторая проблема с VIX, это то что фьючерсные контракты сильно отличаются от графика цен на сам VIXВ то время как спотовый (текущий) VIX взлетел почти до 32, фьючерсные контракты остались далеко позади на отметке 21,5 и только самый ближайший ноябрьский взлетел до 22,1.Вот он, манящий мираж, заработать на кризисе разбился о борт фьючерсной реальности. Вместо заветной отметки 32 вы заработали всего 22,1-15,7 = 6,4 и то, учитывая, что вы взяли ближайший ноябрьский фьючерс. Если бы вы взяли апрельский, то заработали всего 2,10.

Опционы на VIX

С опционами на викс точно такая же картина как и с фьючерсами. Чем более долгий срок вы берете, тем меньше опционы двигаются вверх при коррекциях. Чтобы максимизировать свою прибыль надо брать самые краткосрочные опционы на VIX. Но такие опционы очень быстро теряют в цене, поскольку временной распад (тетта) ускоряется к концу жизни опциона в «геометрической прогрессии».Проблема с опционами на VIX, в том, что трейдеры не понимают две простые вещи:

1. Опционы на VIX создаются не напрямую на VIX, а на фьючерс на VIX соответствующего месяца!
2. Торговая платформа Thinkorswim (TOS) как и другие прогнозирует профильную модель опционной позиции по текущему VIX, а не по соответствующему фьючерсному контракту, на который вы купили опционы.

Например, вы купили апрельский опцион колл на VIX со страйком 20, вы думаете, что купили колл вне денег? Апрельский фьючерс запросто может быть на уровне 19-20, в то время, как текущий спотовый VIX на уровне 13.Поэтому, что касается виксов, многие торговые платформы, в частности,TOS, врут.VIX разочаровал многих инвесторов, но удивляет то упорство с которой профессионалы маркетологи CBOE вместе с академиками разрабатывают и подают с научной точки зрения рыночную концепцию волатильности, в которую затем упаковывают чисто коммерческий продукт VIX и иже с ним и продают, делая баснословные прибыли. Не удивительно. Ведь проект разрабатывался десятилетие.

Торговля производными VXX, XIV, XVZ и другие

VXX был одним из первых продуктов, пытавшихся реплицировать поведение VIX. Полное название Barclays Bank PLC iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETNУдобство VXX в том, что он напоминает обычную акцию, которую можно продавать, покупать, а также имеет достаточно ликвидные опционы.Хорошей новостью для VXX стало то, что он наиболее близко отражает поведение VIX, поскольку подсчитывается на базе текущей стоимости индексаS&P VIX Short-Term Futures^tm, который в свою очередь считается, как гипотетический портфель из двух самых близких по экспирации фьючерсов на VIX. Как результат, при росте VIX, VXX растет почти на такую же высоту. Другими словами, VXX очень чувствителен к росту волатильности.VXX поддерживается S&P Dow Jones Indices и его стоимость обновляется каждые 15 секунд в качестве “intraday indicative” (IV) значения. Яху финанс имеет для него тикер ^VXX-IV.Оптовые игроки или Авторизованные Участники “Authorized Participants” (APs) периодически вмешиваются, когда значение VXX начинает отличаться от (IV) значения, покупают при падении и продают при завышенных уровнях. Авторизованные участники имеют соглашения с Barclays, что позволяет им осуществлять эти операции с прибылью. Поэтому значение VXX почти всегда актуально отражает уровень волатильности.Я сказал почти всегда. И никогда не следуют забывать что это долговая расписка не обеспеченная реальными активами.Проблемы VXXКогда стоимость VXX падает ниже 25 долларов за акцию, он подвергается обратному сплиту (reverse split) 4 к 1. Т.е. четыре акции превращаются в одну со стоимостью в 100 долларов.Почему это происходит?Все из-за того же старого доброго контанго на фьючерсы на VIX. Исторически VXX падает на 65% в год или почти 5% в месяц. Поскольку нет инструментов для прямого трекинга индекса VIX, VXX отслеживает фьючерсы на VIX. Проблемы фьючерсов мы уже обсудили выше, что автоматически переносится на VXX.Мало того, что VXX несет на себе ярмо контаго потери во времени, так он еще не «дорабатывает» сам VIX при росте. Опять все те же последствия фьючерсов на VIX.В целом, VXX двигается примерно 55% от движения VIX.На графике ниже показана доходность других, похожих на VXX инструментовХуже всех показал себя TVIX с 2х кредитным плечом от VelocityShares, который так любят русские инвесторы.

Почему же так популярен VXX?

Barclays берет мзду за торговлю этим чудо инструментом в размере 0.89% в год. Сколько же они зарабатывают на самом деле? Имея активы около 1,15 млрд, доход составляет всего 10 млн долларов и всего 0,10% от совокупного дохода Barclays.  Не так и много, чтобы терпеть все нападки на мусорный VXX, который уже находится во многих “черных списках” ETFs.VXX уже пережил два обратных сплита, и третий ожидается в апреле следующего года.Зачем же Barclays терпеть столько головной боли ради жалкого 0,1% дохода? Видимо они зарабатывают гораздо больше на VXX…В отличие от ETFs, эмитируя такой ETN как VXX, Barclays не надо уточнять на что идут полученные деньги, поскольку ETN – это долговая расписка банка, записанная на консолидированном балансовом листе. За этот долг, банк также не платит процентов. Обязательство Barclays лишь в том, что они обещают Авторизованным Участникам (APs) погасить акции VXX по цене VXX индекса, который в свою очередь стремится к нулю и теряет каждый год 65%!Чтобы полностью покрыть свои обязательства по VXX и 100% хеджировать свой риск, Barclays могли бы держать весь полученный кэш во фьючерсах на VIX. Но скорее всего они так не делают. Зачем если 65% инвесторов просто теряют деньги. Не напоминает ли российские форекс-кухни только в большем масштабе?Согласно ETF Fund Flows tool, вливания в VXX составили $5.99 млрд с момента его эмиссии в 2009. Сегодняшняя стоимость составляет примерно $1.15 млрд. Поэтому $4.8 млрд были потеряны инвесторами и соответственно Barclays, если были на 100% захеджированы фьючерсами. А если не на 100%, а, например, на 80%? Тогда Barclays заработали бы 960 млн долларов за 5 лет, что гораздо интересней по сравнению с жалкими комиссионными в 10 млн.Выводы:Хотя быстро денег заработать на кризисах не получится, если у вас нет хрустального шара, чтобы точно предсказать момент катастрофы, инструменты волатильности дают хороший источник дохода и дополнительную диверсификацию портфелю, если использовать 1-3% с высокой вероятностью получения прибыли если использовать следующие рекомендации:

• Если покупать волатильность на короткий срок, тогда однозначно брать либо сам VXX напрямую, либо опционы на VXX, вместо VIX, поскольку они гораздо чувствительнее опционов на VIX, особенно долгосрочных.
• Продавать долгосрочную волатильность на VIX через опционы.
• Продавать долгосрочную волатильность на VXX через опционные конструкции с хеджированием на случай резкого всплеска.
• Использовать пут конструкции во время коррекций на оба инструмента.

График VXX с момента эмиссии. Впечатляет, не правда ли?