All weather — квест идеального портфеля

Самая популярная форма пассивного инвестирования — это паевой фонд (синонимы: паевой инвестиционный фонд (ПИФ), взаимно-инвестиционный фонд, взаимный фонд). Если попытаться классифицировать фонды по типу управления доверенными средствами, мы получим две глобальных схемы: управление ручное, при котором решение о выборе инструментов для инвестирования принимают профессиональные менеджеры, и так называемое индексное управление, в котором портфель фонда зеркально отражает поведение того или иного биржевого индекса.

Недостаток ручного управления в контексте «идеального портфеля» заключается в том, что наши деньги зависят от качества этого управления, то есть от опыта, уровня профессионализма, а иногда и банально от настроения людей, составляющих для нас инвестиционные портфели. Понимаю, что существуют рейтинги и прочие замысловатые способы оценки достижений работы инвестиционных менеджеров, однако все они, к сожалению, оперируют прошлыми данными и не могут ничего сказать о будущем. Почему? Именно потому, что эти рейтинги и историческая статистика отражают не качество самого портфеля, а лишь качество былых достижений конкретных лиц.

Недостаток индексного управления — в его привязке к поведению лишь двух типов ценных бумаг: по большей части к акциям публичных компаний, в меньше — к долговым обязательствам (облигациям) этих же компаний. Это обстоятельство само по себе, разумеется, является уже огромным прогрессом по сравнению с ручным управлением (неслучайно индексные паевые фонды давно уже затмили по популярности все фонды ручного управления, вместе взятые), однако и такой вариант не может считаться идеальным (а ведь мы сейчас занимаемся квестом именно идеального портфеля!), поскольку как минимум на трёх этапах экономического развития — инфляция, дефляция и рецессия — инвестирование только в акции и облигации себя не оправдывает. Так акции теряют стоимость в дефляцию и рецессию, а облигации, спасая при дефляции, не помогают при инфляции и рецессии.

Итак, идеальный портфель должен а) не зависеть от человеческого фактора, то есть привязываться к инструментам, а не к работе менеджеров, и б) защищать сбережения при любых обстоятельствах, то есть на любой из четырёх стадий действия краткосрочного и долгосрочного рыночных циклов: при экономическом подъёме (то, что называется Prosperity), инфляции, дефляции и рецессии (их мы подробно рассмотрели в предыдущем эссе «Модель устройства современной̆ экономики Рея Далио»).

Концепция идеального портфеля активно разрабатывалась в 70-е годы прошлого века, а в следующее десятилетие получила практическое воплощение в группе паевых фондов, объединённых теорией Гарри Брауна (Harry Browne) Fail-Safe Investing, безопасного инвестирования.

Гарри Браун был замечательным армейским ветераном, маркетологом, приверженцем экономических свобод и апологетом Американского пути обретения личной независимости, тесно связанного с протестантской этикой (амальгамой частной инициативы со строгими этическими нормами умеренности, уравновешенности и осторожности). Браун написал множество книг, напрочь лишённых аналитики, зато наполненных правильными лозунгами, а также дважды участвовал в президентской гонке (в 1996 и 2000 годах, набрав, соответственно, 0,5 и 0,4% голосов избирателей) от Либертарианской партии Соединённых штатов.

Основной продукт экономической мысли Гарри Брауна получил название Permanent Portfolio («постоянный портфель») и являл собой практическую реализацию идеи Fail-Safe Investing, «безопасного инвестирования». По крайней мере так казалось самому Брауну.

В теории Permanent Portfolio очень прост: для того, чтобы пережить любые невзгоды на фондовом рынке, нужно равномерно распределить все средства по четырём инвестиционным классам:

• 25% вкладываются в обыкновенные акции, представленные в идеале эталонным индексным фондом Vanguard 500 Index (дублирующим поведение индекса S&P 500);
• 25% вкладываются в долгосрочные долговые обязательства Казначейства США (Long-Term U.S. Treasury Bonds);
• 25% держатся в денежных эквивалентах (то, что называется Money Market Funds — U.S. Treasury Bills, краткосрочные казначейские векселя, Certificates of Deposits, банковские депозитарные сертификаты, Corporate Commercial Papers, корпоративные коммерческие долговые бумаги);
• 25% инвестируются в ценные металлы, в первую очередь в золото.

По замыслу Гарри Брауна «постоянный портфель» позволяет энергично зарабатывать в период экономического подъёма (за счёт обыкновенных акций и облигаций), держаться на плаву во время дефляции (за счёт облигаций) и инфляций (за счёт время золота), выживать в рецессию (за счёт денежных эквивалентов).

Поскольку Fail-Safe Investing и Permanent Portfolio получили практическую реализацию в одноименной группе фондов, у нас есть возможность оценить концепцию на довольно значительном промежутке времени — с 1982 по наши дни.

На протяжении почти 25 лет (с 1982 по 2006 год) Assets under Management (AUM, капитал в управлении) фондов Терри Коксана и Джона Чендлера, задумавших воплотить в жизнь идеи Гарри Брауна, не превышал 50 миллионов долларов, что, по меркам американских паевых фондов, является микроскопической цифрой. Однако затем начался головокружительный рост: 1 миллиард в 2007, 3,4 миллиарда — в 2008, 5 миллиардов — в 2009. Сегодня Permanent Portfolio Family of Funds управляет 17 миллиардами долларов — замечательное достижение.

В первую очередь популярность практической реализации «постоянного портфеля» вызвана двумя факторами: в период с 2001 по 2011 год фонд продемонстрировал блестящий результат — 11% среднегодового роста, что на фоне достижений индекса S&P 500 (1,6%) выглядит как подвиг. Второй фактор — историческая волатильность Permanent Portfolio Family of Funds за всё время его существования оказалась в четыре раза ниже (!) волатильности индекса S&P 500. Согласитесь, одного этого основания достаточно, чтобы привлечь деньги самых осторожных пассивных инвесторов.

Единственная ложка дёгтя (зато какая!) все 90-е годы «постоянный портфель» плёлся в фарватере S&P 500, а если ещё расширить временной диапазон (с 1982 по 2010 год), то среднегодовой результат фонда — 6,5% — отстаёт от индекса (10,6%), на мой взгляд, совсем катастрофически.

Зачем тратить жизнь (ну хорошо, не жизнь, а «всего лишь» 28 лет жизни) на «идеальный портфель», если безо всякой волшебной диверсификации можно было заработать в 1,5 раза больше? Единственное оправдание: в 1987, 2001 и 2008 годах, на адских обвалах фондового рынка, Permanent Portfolio позволял обходиться без валерианки и корвалола.

Теперь посмотрим, как суть «идеального портфеля» была реализована Реем Далио вместе с коллегами Бобом Принсом и Грегом Дженсеном в продукте, известном сегодня всему миру под названием All Weather.

Ключевая идея «идеального портфеля» Далио: диверсификация сама по себе не является защитой от капризов фондового рынка, характерных для того или иного периода краткосрочного и долгосрочного циклов. В качестве примера Далио приводит статистическую результативность «классики» диверсифицированного портфеля, которой следовали десятилетиями все менеджеры: 60% денег, вложенных в акции, и 40% — в облигации. В итоге мы получаем портфель, чей коэффициент корреляции с портфелем, состоящим из одних только акций, в последние 20 лет составляет — вы не поверите! — 0,98!

Происходит это потому, что в реальных условиях инвестирования доходности облигаций не хватает, чтобы покрыть убытки по акциям в портфеле. Иными словами, при распределении портфеля в равных долях между акциями и облигациями акции целиком и полностью подавляют эффект присутствия облигаций: диверсификация 60/40 в реальных условиях (Далио берет в качестве примера период с 1995 по 2015 год) напрочь лишена смысла.

Для того, чтобы снизить влияние волатильности рынка обыкновенных акций, потребуется снизить долю акций в портфеле едва ли не на порядок. Однако тогда мы получим доходность, несопоставимо более низкую, чем у портфеля, состоящего из одних лишь акций (либо из акций и облигаций в равных пропорциях), а именно — 6,5% среднегодовых (результат последних 20 лет инвестирования в S&P 500).

Выход из, казалось бы, неразрешимой дилеммы риск/доходность Далио видит в алгоритме регулирования портфеля, получившем название Risk Parity («паритет риска»). Пропорции между инвестиционными инструментами в портфеле следует устанавливать одновременно и по рискам (распределение между акциями и облигациями), и по доходности (условие, требующее как включения в портфель инструментов другого типа, так и применения леведержа ко всем составляющим портфеля). Делается это для того, чтобы при снижении риска, сохранить доходность на приемлемо высоком уровне.

Необходимо сразу обратить внимание читателя на то обстоятельство, что левередж (рычаг) неизбежно предполагает использование синтетических позиций, которые создаются с помощью инструментов срочного рынка (фьючерсов и опционов, как минимум), и потому делает портфель типа All Weather Рея Далио неприемлемым для большинства паевых фондов. По крайней мере по формальным признакам (запрет на использование деривативов на уровне устава взаимно-инвестиционных фондов).

По этой причине портфели типа All Weather — это вотчина хедж-фондов, которые не подпадают подобно простым паевым фондам под государственную регуляцию Законом об инвестиционных компаниях (Investment Company Act от 1940 года).

Как на практике осуществляется паритет риска в портфеле All Weather, который является флагманом компании Bridgewater? Для наглядности я возьму пример, используемый самим Далио, и связанный с «классической» диверсификацией 60/40 (между акциями и облигациями).

Предположим, мы хотим снизить риск портфеля и уйти от корреляции 0,98%. Самое простое, что можно сделать, как мы уже говорили, — это снизить долю акций. Так, пропорция 75% облигации и 25% акции, обеспечит снижение риска инвестиции на 3%. При этом также произойдёт снижение доходности на целых 50 базисных пункта.

Теперь представьте себе другой подход: одновременно с изменением доли акций в портфеле мы применим рычаг к облигациям, повысив их риск до уровня акций. В этом случае мы можем добиться ситуации, когда риск портфеля останется на прежнем уровне, а вот доходность повысится на 1,5% (в нашем примере с 6,5 до 8).

Помимо выравнивания портфеля All Weather одновременно по риску и по доходности (цель: добиться такой баланса, при котором снижение риска будет существенно выше, чем снижение доходности), диверсификация осуществляется таким образом, чтобы свести к минимуму влияние на доходность различных этапов краткосрочного и долгосрочного экономических циклов (цель: создать идеальный портфель, который бы приносил максимально возможную доходность без необходимости предсказывать поведение рынка, без так называемой альфы).

В первой статье нашей минитрилогии о Рее Делио я уже приводил схему, отражающую диверсификацию активов в портфеле All Weather.

Распределение инвестиционных инструментов в All Weather производится по двум критериям: росту экономики (Growth) и отражению этого роста в ценах, то есть мера инфляции (Inflation).

Для каждого из двух критериев возможны два сценария: экономика растёт или падает (= рецессия), инфляция растёт или падает (= дефляция). Поскольку All Weather — «бета»-портфель, который не пытается предсказать будущее (для подобных игр у Bridgewater есть самостоятельный фонд — Pure Alpha), активы распределяются по четырём возможным состояниям в равных долях по степени риска:

• 25% риска распределяется в активы, которые хорошо себя чувствуют в ситуации экономического роста. Это акции, сырьевые фьючерсы, корпоративные долговые обязательства и кредитование развивающихся рынков;
• 25% риска распределяется в активы, которые хорошо себя ведут при росте инфляции. Это индексируемые государственные облигации (Inflation-Linked Bonds), сырьевые фьючерсы и кредитование развивающихся рынков;
• 25% риска распределяется в активы, которые предоставляют защиту во время рецессии: обычные облигации (Nominal Bonds, то есть те, что выплачивают фиксированный купон без учёта инфляции) и индексируемые государственные облигации;
• 25% риска распределяется в активы, которые обеспечивают достойный доход в период дефляции: акции и обычные облигации.

Главный практический результат портфеля All Weather: риск инвестирования снижается на 33% относительно «классики» — портфеля, состоящего на 60% из акций и 40% из облигаций. Технически это означает, что если произвести леведерж (что и происходит в All Weather!), доведя уровень риска до уровня портфеля 60/40, доходность повысится на 50%.

Следующий график позволит нам подвести итог под сегодняшним рассказом.

Перед нами сравнение кумулятивной доходности портфеля All Weather, индекса S&P 500 и Permanent Portfolio с момента публичного запуска этого продукта Bridgewater в 1995 году. Как видите, идеальный портфель Рея Далио принёс почти в два раза больше денег, чем индексный фонд S&P 500, и существенно опередил Permanent Portfolio.