Ребалансировка (исследование Вангард)

Взято из https://nakhusha.livejournal.com/9549.html

Команда компании Вангард в лице Колина Джаконетти, Френсиса Киннири Мл. и Яна Зильберинга провели серьезную работу с постановкой точек над i в теме частоты и способа ребалансировки активов в портфеле. Статья от 2010 года.

Оригинал (pdf) Best practices for portfolio rebalancing

Аннотация

Распределение классов активов является основополагающим фактором риска и доходности портфеля. Однако со временем активы отклоняются от заданных долей, и чем больше проходит времени, тем сильнее происходит отклонение. Основная цель ребалансировки заключается в возврате пропорций портфеля к первоначальным для фиксации заданного уровня риска. С какой частотой следует приводить доли портфеля к первоначальному распределению? Наши исследования доказывают, что не существует значимой разницы в частоте рабалансировки для скорректированных на риск доходностей, будет она производиться раз в месяц, квартал или год. Однако количество событий по структурированию портфеля напрямую и значительно влияет на стоимость издержек (налоги, время, трудозатраты, комиссии). К примеру, на одинаковом временном промежутке (1926-2009гг.) ежемесячная календарная ребалансировка потребует в сумме 1008 операций, тогда как ежегодная 10% пороговая потребует совершить всего 15. В результате, по нашему мнению, для широко диверсифицированного портфеля акций и облигаций ежегодная ребалансировка с порогом в 5%, вероятно, будет разумным балансом между контролем риска и минимизацией затрат на подобные действия с точки зрения комиссий и налогов.

Общие затраты на ребалансировку включают в себя:

— налоги, если имеется факт продажи актива, и сделки осуществляются при условиях, не освобождающих инвестора от налогов (льготы, спецсчета);
— транзакционные издержки посредников (брокеры, управляющие компании, консультанты, сама биржа);
— время и труд, затрачиваемые на сами действия купли-продажи.

В данной статье мы использовали следующие данные:

по акциям:
— индекс S&P 90 с 1926 года по 3 марта 1957 года;
— индекс S&P 500 с 4 марта 1957 года по 1974 год;
— Wilshire 5000 Composite Index с 1 января 1975 года по 22 апреля 2005 года;
— MSCI® US Broad Market Index с 23 апреля 2005 года по 31 декабря 2009 года;

по облигациям:
— S&P High Grade Corporate Index с 1926 года до 1968 года;
— Citigroup High Grade Index с 1969 года по 1972 год;
— Lehman LongTerm AA Corporate Index AA с 1973 года по 1975 год;
— Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index с 1976 по 2009 год.

Введение

В рамках процесса построения портфеля инвестор должен для себя решить, будет ли он использовать пороговую (по отклонению актива на заданную процентную величину) или календарную ребалансировку. Выбор способа не так важен и не оказывает особого влияния на доходность, в то время как сам процесс и факт возвращения активов к заданным пропорциям благоприятно влияет на риск, максимально удерживая его в заданных рамках. Портфель, вновь возвращенный к первоначальному распределению, точнее соответствует задачам инвестора.

Наше обсуждение начнем с обзора значительных возможностей, которые нам открывает факт ребалансировки портфеля из акций и облигаций на периоде последних 80 лет. Затем мы установим теоретическую основу стратегии перераспределения активов, в рамках которой мы узнаем, как инвесторы должны выбирать ребалансировку, чтобы она уравновешивала ожидаемые будущие результаты с риском отклонения от заданной цели. В некоторых сценариях мы рассмотрим варианты компромисса ребалансировки, риска и доходности. Наконец, обсудим практические соображения по возврату портфеля к первоначальным пропорциям, обращая внимание скорее на контроль риска, чем на максимизацию дохода.


Трудности ребалансировки

Преимущества ребалансировки для инвесторов возникают во время крупных снижений фондовых рынков (к примеру, в США в 2008 году индекс упал на 37%). Хотя последний кризис шокировал многих, такой волатильности не стоит удивляться. Да, исторически на периоде 1926-2009 гг. средняя доходность акций была в районе 9,93% годовых, но истинный размах ежегодных результатов колебался от -43% до 54% с провалами приблизительно раз в 4 года (25 из 84 лет имели убытки по итогам года). Эту информацию вы можете увидеть в таблице 1.



Ожидаемо, что в кризисное время инвесторы паникуют и склонны бежать из рисковых активов в малорисковые. Однако, действовать надо наоборот. Возможности ребалансировки предполагают переток средств из безрисковых к более рисковым активам в период снижения их стоимости последних, что в период последующего подъема даст дополнительный доход в рамках вашего целевого распределения. К примеру, классический портфель 60/40 из акций и облигаций с целевой пороговой ребалансировкой в 5% на периоде с 1926 года всего 7 раз (в 1930, 1931, 1937, 1974, 2000, 2002 и 2008 гг.) требовал перераспределения активов из облигаций в акции, а не наоборот. Инвесторы, склонные оглядываться на последние события и пропускавшие возможности ребалансировки, в последующие года упускали свою выгоду, и чем дальше, тем больше (таблица 2).



 На диаграмме ниже показаны средние годовые доходности фондового рынка за последующие 5, 10, 15 и 20 лет после этих биржевых крахов.



Как ожидалось, в короткие временные отрезки инструменты с фиксированной доходностью выигрывали забег перед акциями, но на более длительных периодах долевые активы давали больший прирост капитала. В каждом 15 и 20-летнем периоде средняя годовая прибыль по акциям превышала аналогичную прибыль по облигациям. Что касается 2008 года, скорее всего история повторится, тем более по результатам 2009 года доходность фондового рынка составила более 28% (статья написана в 2010 году). (Смотрите ниже приложение А.)



Важно помнить, что цель ребалансировки не в максимизации прибыли, а в удержании заданного уровня риска. Если целью инвестора является максимальный доход, ему стоит выбрать портфель, полностью состоящий из акций. Но это слишком рискованно для большинства людей. Как правило, основные запросы по риску лежат посередине между 0% и 100% в акциях. Средний инвестор больше озабочен вероятностями сильных просадок, чем получением 0,5-0,75% прибыли сверху на каждые дополнительные 10% доли акций в портфеле (таблица 4).



Инвесторы не любят возвращаться к исходным долям в портфеле не только в периоды крахов, но и во время затяжных и сильных бычьих рынков. Они не решаются продать такие классные быстрорастущие активы, тем самым автоматически увеличивая их долю и риск в портфеле. В случае обратного движения просадка будет больше ожидаемой, ведь портфель по распределению уже смещен от первоначального.


Компромиссы в решении о ребалансировке

Аналогично выбору долей распределения активов в портфеле стратегия ребалансировки предполагает компромисс между риском и доходностью. Чем больше риск для инвестора, тем больше предполагаемый доход. Если портфель никогда не ребалансируется, то рисковые активы со временем в связи с их долгосрочным ростом, будут преобладать. Риск увеличится в сравнении с первоначальным уровнем.

Сравним два гипотетических 60/40 акций/облигаций портфеля на периоде 1926-2009 гг. Один из них ежемесячно ребалансируется, другой же никогда не подвергался этой операции. В соответствии с теоретическими выкладками премии за риск второй портфель постепенно с течением времени изменяет свое распределение, доходя до 99/1 акции/облигации. Также он демонстрирует доход и риск выше, чем сбалансированный портфель, о чем иллюстрирует таблица 5.



Стратегия ребалансировки задает параметры риска и предполагаемой доходности относительно распределения активов. (Леланд, 1999; Плиска и Сузуки, 2004). Решение о проведении данной операции принимается на основании желаемой частоты контроля распределения портфеля, степени отклонения активов от желаемого сочетания, близости к цели. Существуют, по крайней мере, три способа ребалансировки:

1. календарная, которая проводится через определенный промежуток времени: месяц, квартал, год;
2. пороговая, при отклонении долей активов на определенный процент от целевого распределения на 1%, 5%, 10% и т. д.;
3. композитная из двух предыдущих: если к определенной дате актив отклонился на пороговый процент от первоначальной доли, следует ребалансировка, если нет, она не проводится).

Рассмотрим каждую по отдельности.


В данном случае портфель ребалансируется через определенный промежуток времени независимо от силы отклонения составляющих его частей. Единственная здесь переменная – это время. Частота действия зависит от толерантности инвестора к риску, соотношения активов и затрат. В таблице 6 представлены результаты такого подхода с использованием следующих частот: каждый месяц, каждый квартал, каждый год, никогда. Портфель классический 60/40, данные за период 1926-2009 гг.



Как видно из таблицы, ежемесячный портфель имел среднее распределение 60,1% и доходность 8,5%. Ежегодный – среднее распределение 60,5%, а доходность 8,6%. Разница по обоим параметрам несущественная. Так какая частота ребалансировки предпочтительна? Ответом служит уровень комфорта самого инвестора, а также затраты на проведение сделок. За этот период ежемесячная ребалансировка потребует совершения 1008 операций, в то время как ежегодная – только 83. Единственная разница существует между всеми перераспределяемыми портфелями и тем, который не трогался никогда. Его среднее соотношение акции/облигаций составляет 84/16, доходность 9,1%, а риск 14,4%.

Стратегия № 2: пороговая

Второй тип ребалансировки учитывает только степень отклонения долей от заданного распределения. При превышении процентного отклонения одного из активов определенного порога следует операция возврата к целевому соотношению. Пороги бывают разными: 1%, 5%, 10%, — сделки совершаются как угодно часто. Результаты такой стратегии для классического портфеля 60/40 можно увидеть в подробных таблицах В-1, В-2, В-3 и В-4.









В данном подходе исключительную важность имеет волатильность используемых инструментов торговли, которая напрямую влияет на комиссионные и другие денежные затраты. К примеру, при целевом пороге в 0% и ежедневном мониторинге портфеля провести операции следовало 5323 раза, а при ежегодном анализе и пороге в 10% — всего 4 раза. Недостатком этой стратегии можно назвать постоянный мониторинг и отслеживание движения активов.

Стратегия № 3: композитная

Композитная ребалансировка проводится следующим образом:
— задается порог отклонения активов: 1%, 5%, 10% и т. д.;
— задается период проверки отклонения: день, месяц, квартал, год;
— по истечении срока активы проверяются на порог отклонения;
— если активы отклонились на определенный процент или выше, проводится ребалансировка;
— если активы отклонились меньше, чем задано условиями, то ребалансировка не проводится.

Мы провели анализ этой стратегии на периоде 1926-2009 гг. с пороговыми значениями %, 5%, 10% на периодах в месяц, квартал и год, рассмотрели метод ежемесячной ребалансировки без всякого порога (0% monthly), а также взяли к сравнению портфель, который никогда не трогали. Результаты в таблице 7.



Из таблицы видно, и это логично, наиболее дорогостоящая ребалансировка была для порога в 1% при ежемесячном анализе. Наиболее дешевый с этой точки зрения портфель при ежегодной ребалансировке со значением отклонения 10%. При этом средняя теоретическая доходность этих двух портфелей примерно одинакова: 8,5% против 8,7% годовых. Значит, итоговая эффективная прибыльность будет зависеть от затрат на совершение сделок. Принимая во внимание разумные способы отслеживания состояния портфеля, мы предполагаем, что оптимальным для минимизации затрат и ограничения риска будет полугодовой или годовой мониторинг с пороговым значением 5%.

Существуют два важных замечания. Во-первых, основываясь на исторических данных, мы предполагаем, что оцениваемые средние значения риска, корреляции и доходности сохранятся в будущем. Во-вторых, считаем, что портфель состоит из широко диверсифицированных классов активов с доступными рыночными оценками.

Осуществление в жизнь стратегии ребалансировки

В ходе исследования и анализе полученных данных следует упомянуть о некоторых ограничениях. Первое: инвесторы достаточно безразличны и более гибкие в своих предпочтениях по риску и доходности. Средний инвестор не чувствует и не понимает на себе разницы между 5% и 10% отклонением. Второе: трудно оценить и учесть потраченные силы и время на совершение операции ребалансировки. Такие расходы являются косвенными, и определяются индивидуально. Все это на практике размывает границы между различными способами и параметрами возврата портфеля к первоначальному состоянию. В этом исследовании мы скорее хотели показать тенденции поведения портфеля при движении от одного параметра к другому.


Ребалансировка при помощи денежных средств: дивидендов, купонов, процентов по депозитам или внесения наличных, — позволяет более гибко работать с портфелем. В этом случае достаточно удобно управлять распределением и различными издержками, в том числе налоговыми. В таблице 8 показано, как дивиденды или полученные проценты могут быть использованы в качестве инструмента снижения затрат при ребалансировке. В этом портфеле 60/40 инвестор мог просто докупать просевшие активы без нужды продажи более весомых, что сильно снижает количество проводимых операций купли-продажи. Также такая стратегия весьма эффективна в налоговой точки зрения, поскольку отсутствует факт реализации инструмента, значит, налоговое бремя на операцию не возникает.



Стоит ли проводить промежуточную ребалансировку? Поскольку разница между параметрами внутри различных стратегий возврата несущественна, вся разница в проведении или непроведении промежуточной ребалансировки выражается в затратах на транзакции. Если размер комиссий фиксирован, то лучше избегать промежуточных действий. Если же сумма комиссионных представляет собой процент от сделки, то разницы, проводить внеплановую ребалансировку вполне допускается. Необходимо следить, чтобы сумма издержек не превысила планируемую.

Заключение

Также как нет универсального распределения активов, также и нет общего способа ребалансировки портфеля. Единственное явное преимущество стратегии возврата пропорций активов к первоначальному является удержание заданного уровня риска. Для доходности портфеля не имеет разницы, как часто он ребалансируется и при каком отклонении активов от заданной нормы, однако весьма затрагивается вопрос сумм издержек на операции. В результате, мы заключаем, что наиболее оптимальным будет промежуточный вариант в виде полугодовой или ежегодной ребалансировки с пороговым отклонением инструментов в 5%, что обеспечит достаточный контроль над риском, при этом не сильно увеличивая общие издержки.