Новости рынков | Результаты РусГидро за 2018 год не выглядят впечатляющими - Велес Капитал

Начиная с 2017 г. «РусГидро» сильно изменилась. Из традиционной генерирующей компании она превратилась в сложную структуру с обязательствами по форвардным контрактам, дальневосточными субсидиями и постоянно меняющейся дивидендной политикой. На финансовые показатели компании влияет масштабная инвестиционная программа, обесценение основных средств, изменение регуляторики и дополнительные выпуски акций. Наша модель показывает, что позитива в этих изменениях для компании всё же больше. Мы повышаем нашу целевую цену с 0,51 руб. до 0,70 руб., а также рекомендацию — с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.

Ключевые моменты финансовой отчетности и конференц-звонка. Результаты компании за 2018 г. не выглядят впечатляюще, несмотря на рост чистой прибыли в 28,5% до 31,8 млрд руб. Подобный рост предполагает дивидендную доходность на уровне 7,2%, что выше среднего по рынку, но не компенсирует инвесторам снижение котировок на протяжении двух лет подряд.

Важным моментом является переход на учет основных средств с модели переоценки на модель затрат. Такое изменение должно уменьшить объем обесценения в будущем. Пик капитальных затрат, ожидаемый в 2018 г., был перенесен на 2019 г. Также был объявлен будущий минимальный размер дивидендов за трехлетний период (будет рассмотрено в данном отчете ниже). Кроме того, удивили слабые результаты в розничном сегменте бизнеса, которые оказали негативное влияние на показатель чистой прибыли. И, наконец, ТЭС столкнулись со значительным ростом цен на уголь (на 8-12%).

Субсидии. Распределение субсидий на Дальнем Востоке в последнее время претерпело некоторые изменения: ранее правительство компенсировало часть потерь ТЭС напрямую, однако начиная с 2017 г. субсидии доходят до бюджетов регионов через компанию «РусГидро».

Часть этих субсидий отражаются в отчетности, часть — нет. Помимо этого, существуют «старые» субсидии, направленные на компенсацию тарифов на тепло. Хотя руководство всегда говорило, что субсидии первого типа являются «транзитными», мы наблюдаем повышение рентабельности сегмента РАО Востока в 2018 г. по сравнению с 2017 г., вопреки серьезному увеличению стоимости топлива на 11,6%.

Данные субсидии, «выравнивающие» тарифы, утверждены правительством до 2019 г., но, вероятно, будут позднее продлены до 2028 г. В нашей модели предполагается, что эти субсидии будут действовать до 2028 г.

Прогноз субсидий до 2022 года.
         
Риски, связанные с дополнительной эмиссией. Компания обязана построить высоковольтную линию электропередачи Певек-Билибино протяженностью 490 км в Чукотском автономном округе в связи с запланированным выводом из эксплуатации Билибинской АЭС. У проекта, очевидно, негативный NPV: 13 млрд руб. будет профинансировано за счет дополнительной эмиссии, а 5 млрд руб. – за счет «РусГидро». Мы считаем, что 5 млрд руб. превратятся в безвозвратные издержки, а размытие долей миноритариев порядка 3% уже учтено в ценах.

Инвестиционная программа и обесценение активов. Согласно инвестиционной программе «РусГидро», в 2019 г. мы увидим рекордно высокие капитальные затраты в 124 млрд руб., которые в конечном счете снизятся до 56 млрд руб. в 2024 г. Станции Нижне-Бурейская, Зарамагская, Советская Гавань и Сахалинская-2 должны быть введены в эксплуатацию уже в этом году. Обращаем внимание, что Зарамагской будет предоставлен более высокий тариф на мощность по ДПМ: мы ожидаем, что он будет прибавлять около 8 млрд руб. к EBITDA ежегодно. На наш взгляд, обесценение основных средств в 2019 г. составит порядка 42,6 млрд руб. Что касается чистой прибыли, то вышеперечисленные отрицательные единовременные выплаты будут частично компенсированы выплатами за приобретенный пакет 4,915% акций IRAO (17 млрд руб.).

Фораврдный конракт: прогнозы и риски. В 1 квартале 2017 г. банк ВТБ приобрел акции HYDR по номиналу на общую сумму 55 млрд руб. (номинал акции 1 руб.), а также стороны подписали 5-летнее форвардное соглашение, согласно которому при продаже банком этого пакета РусГидро обязуется компенсировать ВТБ разницу цены приобретения и цены продажи. Сам же форвардный контракт отражается на балансе РусГидро как обязательство, которое переоценивается раз в квартал. Его значение коррелирует с движением цены акций HYDR — чем выше цена, тем меньше форвардное обязательство и негативный вклад в прибыль.

В 2018 г. данная переоценка привела к убыткам в размере 14 млрд руб., поскольку цена акций приблизилась к 0,48 руб. Учитывая нашу целевую цену, мы ожидаем, что в будущем положительная форвардная переоценка окажет положительное влияние на отчетность. Тем не менее обращаем внимание и на значительные риски для компании, так как РусГидро обязана компенсировать разницу (1,0 руб. — цена продажи акции) для ВТБ. Например, если ВТБ продаст пакет по 0,5 руб. за акцию, то в таком случае генератору придется заплатить 27,5 млрд руб. Более того, в случае если банк не найдет стратегического инвестора, он может продать акции напрямую в рынок, что приведет к серьезному падению котировок.

Программа модернизации дальнего Востока. Компания уже раскрыла свои планы по вводу 1,3 ГВт новых мощностей и выводу из эксплуатации 1,6 ГВт на Дальнем Востоке. Компания ожидает одобрения нижнего лимита по ROI в размере 14% для данных проектов.

Мы не включили CAPEX на модернизацию в нашу модель. До сих пор нет четкой информации о количестве станций, участвующих в программе, поскольку окончательные условия всё еще обсуждаются правительством. В связи с отсутствием оптового рынка электроэнергии и мощности на Дальнем Востоке мы ожидаем увидеть еще одно решение о перекрестном субсидировании, когда частично выручка от мощности из 1-й и 2-й ценовых зон будет использована для компенсации издержек на Дальнем Востоке. Методология и список станций, которые могут быть модернизированы, будут опубликованы этим летом. Мы рассматриваем участие в программе модернизации как точку роста для компании при условии, что рентабельность инвестиций в размере 14% будут одобрена правительством.
         
Дивидендна политика. Как уже упоминалось выше, компания вскоре перейдет на новую 3-летнюю дивидендную политику, подразумевающую дивиденды на уровне не ниже среднего за последние 3 года. Данное условие является дополнением к правилу выплат по МСФО в объеме 50%. По нашим оценкам, это устанавливает минимальный DPS в 3,5 копейки. При выплате 50% за 2018 г., DPS составит 3,52 копейки, а дивидендная доходность будет на уровне 7,2% годовых.

Включение в MSCI. В ноябре 2018 г. MSCI исключил HYDR из индекса MSCI Russia и MSCI Russia 10/40 из-за падения цен и сокращения доли бумаг, находящихся в свободном обращении.

По оценкам руководства, акции компании снова будут включены в индекс при достижении цены около 0,6 руб. При включении в индекс котировки компании получат дополнительный импульс к росту и это облегчит исполнение обязательств по форвардному контракту

Оценка и риски. Что касается мультипликаторов, то котировки HYDR торгуются на уровне 2019F 3,4 EV / EBITDA (против среднего значения в 2,7) и 0,9 EV / Sales (против 0,8). Мы считаем такую премию оправданной в связи с более рентабельным гидрогенерирующим бизнесом в сравнении с более дорогой выработкой на угле/газе.

Мы оцениваем компанию, используя DCF модель с фиксированным WACC на уровне 13,8%. Мы обновили нашу модель и включили в нее последние операционные и финансовые данные, капитальные затраты, обесценение ОС и переоценку форварда. Таким образом мы повышаем нашу целевую цену на 37% до 0,70 руб. При совокупном доходе акционеров на уровне 37,7% мы повышаем нашу рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.

Адонин Алексей
«Велес Капитал»
         
Основные риски: снижение выработки, дополнительные выпуски акций для проектов Дальний Восток/Певек-Билибино-2, потенциальное увеличение капитальных вложений, более низкая доходность программы модернизации Дальнего Востока, а также вероятность продажи акций HYDR банком ВТБ в рынок.