МАГНИТ: ЧАСТЬ II

Многие инвесторы, выбирая объект для инвестиций в ритейл секторе, ошибочно противопоставляют одну компанию другой, наивно полагая, что ключевые федеральные сети испытывают действительно серьезную конкуренцию между собой.

На мой взгляд, подобные рассуждения на сегодняшний день не имеют серьезных оснований, поэтому по «правильным» ценам нужно покупать и Магнит, и Х5. Все дело в том, что рынок в России крайне фрагментирован. Сетям принадлежит ~30 % этого рынка. Потенциал для дальнейшего роста и консолидации остается существенным, и ключевые сети в долгосрочной перспективе без большого ущерба для себя «разделят» ещё порядка 24 %. И X5, и Магнит, и Лента продолжат демонстрировать устойчивый рост выручки в ближайшие 5 лет минимум.

Все эти годы планомерно будет «отъедаться» доля других участников рынка, которые не обладают такими возможностями, как перечисленные мною компании для долгосрочного устойчивого роста выручки.

Сегодня я предлагаю продолжить обсуждение перспектив Магнита. Для того, чтобы получить таргетированные 15 % рынка к 2023 году, необходимо направить основной фокус на емкие рынки: Москва и МО, СПб и ЛО, часть городов-миллионников, где на текущий момент компания представлена крайне слабо, но это оставляет потенциал для роста.

Очевидно, что Москва имеет максимальный потенциал во всех форматах. Доля в Москве должна вырасти с текущих 4 % до 10 %, что совсем немало. На мой взгляд, учитывая текущую долговую нагрузку компании, стабилизацию денежных потоков, на месте менеджеров я бы крайне серьёзно рассматривал возможность поглощения Дикси, а не выбирал более тернистый эволюционный путь развития собственных магазинов. Несмотря на то, что конкурентные позиции в формате discounter ослабевают и наблюдается ухудшение операционных результатов на протяжении нескольких лет, поглощение Дикси позволило бы Магниту сразу выйти на рынки Москвы и СПб, заняв лидирующие позиции. Определенно пришлось бы проводить капитальную трансформацию и бизнеса Дикси, но ключевой момент заключается в «правильных» арендуемых площадях. Хоть менеджеры Магнита и заявляют, что битва за площади еще не закончена, но, например, в Петербурге почти сложилась такая ситуация, при которой возможностей для роста только за счет новых открытий нет. Да, в растущей Москве остается огромный потенциал во многих районах, но как вы достигнете роста доли на рынке СПб с 8 до 13 %, если возможностей для роста путем открытия новых точек практически нет. Только за счет трансформации имеющихся магазинов (должно привести к существенному росту трафика и LFL по планам менеджмента) и крайне ограниченного роста числа новых магазинов? Задача очень сложная, надо следить за ситуацией. Рынок СПб крайне сложный и московская концепция развития не подойдет.

Поэтому, если отбросить возможность M&A сделки с поглощением Дикси, то для выполнения задачи роста эволюционным путем необходимо в первую очередь сфокусироваться на Москве. Нет никаких сомнений в том, что органически линейно растущий московский рынок с благоприятным макроклиматом позволит менеджерам добиться таргет показателей по рыночной доле только лишь за счет открытия новых точек. Добившись цели в самом стратегическом и ключевом регионе, можно сформировать грамотную локальную команду и уделить внимание Петербургу. Успешный московский бизнес выступит локомотивом для успешной деятельности и в других регионах, выдавив локальных игроков, разделив долю с другим ключевым федеральным игроком – Х5, который также таргетируют к 2023-2024 году занять 15-20 % российского рынка. На ближайшую пятилетку мы станем свидетелями крайне интересного процесса в ритейле. Эти процессы будут очень похожи на те, что происходили в телекомах в начале 2000-х.

Наша задача, как инвесторов, прогнозировать будущие события и по максимально комфортным ценам приобретать активы на долгосрочную перспективу. По моему мнению, в Магните момент для покупки наступил, и я открыл сделку еще в понедельник. Х5 стоят для меня дорого, поэтому пока я нахожусь в стороне, но при первой же возможности, которую посчитаю интересной, я приобрету и их. Через 5 лет, когда пройдет основная фаза роста каждой компании, и уперевшись в 25%-ный порог доминирования, компании более тщательно сфокусируются не на линейном росте, а на повышении собственной чистой рентабельности. Более высокие показатели чистой рентабельности = более высокие оценки мультипликатора выручки = более высокие оценки рыночной стоимости акций. Генерируя стабильный денежный поток для своих акционеров, ввиду отсутствия возможностей для дальнейшего органического роста, компании станут более существенно распределять его среди акционеров. Это будет выражаться и в дивидендных выплатах, и в программах buyback, что дополнительно будет стимулировать рост капитализации. И у Магнита, и у Х5 огромные перспективы в плане операционного бизнеса, но перспективы роста стоимости акций от текущих значений представляются в Магните более интересными для меня. По моим ощущениям, Магнит с большей долей вероятности будет вновь стоить 7000, чем X5 — 4000. Плюс риски: Магниту дешеветь относительно сегодняшней цены особо некуда, даже если операционные показатели такие, как ROIC упадет ниже 10 %, то катастрофы на графике цены мы не увидим, ибо в цене совершенно не содержится никакой премии. Что касается акций Х5, то если «что-то» пойдет не по плану: ROIC сползет ниже 20 % и наметится тенденция на снижение, то акции крайне быстро растеряют содержащую в себе премию. Я написал в начале, что в портфеле имеет смысл держать акции обоих ритейлеров и делать большую ставку на них, но покупать при «правильной» цене. У X5 эта цена находится в районе 1200-1300 р. за акцию. Все, что выше – вы платите существенную премию рынку. Я бы не купил дороже 1200 р. за акцию.

Вернемся к Магниту. Один из негативов, который заложен в акциях – это покупка СИА Групп. Негатив вполне оправдан, ибо в руководстве допустили ошибку, начав говорить о сделке еще в апреле 2018 года. Как подтвердил сам менеджмент, на тот момент не было четкого понимания даже бизнес-модели. Очевидно, что реакция рынка была более чем адекватной. Но ушел ли этот негативный навес из рыночной цены акций? Как видим, еще нет. Но, мне кажется, что уже в среднесрочной временной перспективе участники рынка переоценят данную сделку. Крайне важно в условиях конкурентого и насыщенного рынка удовлетворять ряд потребностей покупателя, а не фокусироваться лишь на физиологической необходимости – еде. Часть стратегии по покупке СИА Групп направлена на то, чтобы сделать Магнит Косметик сильным игроком на рынке. Магнит активно развивает аптечное направление, в том числе интегрируя его в «Магнит Косметик». Для этого необходимы изменения не только в ассортиментной политике, но и в логистике. Логистическая система Магнита ориентирована в существенной степени на фудритейл и абсолютно не подходит для дрогери и аптек.

Поглощение СИА Групп позволит быстро решить данную проблему. Существовало три варианта:

   1. Делать все своими силами, расширяя площади имеющихся складов, покупать новые склады по всей стране;

   2. Предложить совместный бизнес третьим игрокам;

   3. Просто купить игрока, у которого есть мощности складов, лицензии, и кто готов обеспечить доставку не только товаров для аптек, но и декоративную косметику.

Я не сомневаюсь в том, что, сопоставив ожидаемые затраты с ожидаемой отдачей на инвестированный капитал, СД Магнита принял третий вариант, как наиболее подходящий.

Таким образом, я ожидаю, что уже в среднесрочной перспективе (1.5-2 года) рынок переоценит покупку СИА Групп, когда положительный эффект отразится на операционных показателях.

В своем последнем посте я отмечал, что все усилия, которые будут прилагаться менеджментом, направлены на рост капитализации. Мне очень нравится программа долгосрочной мотивации менеджеров. Она направлена на рост капитализации. Программа будет длиться 5 лет, она не денежная, а состоит из акций и опционов, которые будут выдаваться менеджменту в зависимости от того, какой уровень цены акций будет достигнут на рынке. Для того, чтобы фондировать программу будет проводиться buyback. В ближайшей временной перспективе акции продолжат выкупаться с рынка не дороже, чем по 4930 рублей/акция. Цена акции ниже данного ценового уровня, по мнению менеджеров, представляет серьезную фундаментальную недооценку.

Сейчас для всех менеджеров установлены корпоративные KPI – это Выручка, Like For Like и EBITDA. Для нас, как инвесторов, вовсе необязательно ставить на Магнит и ждать 2023 год. Мы можем из квартала в квартал оценивать то, как проходит модернизация. На мой взгляд, в первую очередь необходимо отслеживать именно LFL. Будет LFL устойчиво держаться > 0 – можем не сомневаться в достижении прочих ключевых показателей. Прогнозировать конкретные цифры — задача неблагодарная, ибо в данном бизнесе все меняется крайне стремительно. Изменяются внешние факторы, совершенствуются конкуренты. Необходимо учиться работать в условиях практически нулевого реально роста экономики. Команда Галицкого с этим не справилась.

На текущий момент, мы можем констатировать, что ставка на редизайн постепенно приносит свои плоды. Магазины «У дома», прошедшие редизайн, показывают рост до 30% Like For Like по сравнению с показателями до реконструкции. А мы с вами помним, что у супермаркетов самый большой рыночный потенциал с точки зрения повышения плотности продаж. Реконструкция этого формата предполагает концепцию расширенного супермаркета – супермаркета с дополнительными сервисами. Новая ассортиментная политика позволит генерировать трафик и повысить LFL в каждом из базовых форматов.

В комментарии к отчету за 2018 год Ольга Наумова заявила: «Мы гордимся, что впервые за 2 года сопоставимые продажи компании стали положительными. Быстрый отклик покупателей на трансформацию, начатую полгода назад, помог нам увеличить выручку в 4 квартале почти на 10%. Благодаря этим позитивным тенденциям и завершению формирования управленческой команды мы с уверенностью смотрим на 2019 год». Я придерживаюсь мнения, что компания продолжит удерживать тренд роста LFL-продаж. По итогам марта и апреля Наумова отметила значительное улучшение трафика и стабильную динамику чека, обусловленную в первую очередь улучшениями в ассортименте магазинов.

На рынке ходит много слухов о внутренних противоречиях внутри новой команды. В январе пришел Ян Дюннинг – бывший директор Ленты. В прошлом посте я задавался вопросом ввиду чего менеджмент Магнита изъявил желание приобрести Ленту, ибо это в корне расходится со стратегией, которую представила Наумова и Ко в октябре. Существует мнение, что взгляды у Дюннинга и Наумовой принципиально различаются. Детально обсуждать это и гадать, что может происходить внутри компании, я не имею никакого желания. Все, что меня интересует на текущий момент – это удержание тренда роста LFL-продаж, ибо именно в этом и заключается ключ для успеха проводимой модернизации. Ждём отчетность за 2-й квартал. Всем спасибо за внимание!