Дамодаран о том, надулся ли пузырь на рынке американских акций

Профессор не даёт однозначного ответа, но приводит аргументы и контраргументы, над которыми стоит поразмыслить.

1. Возврат к среднему. За десять лет акции утроились. Это хороший доход. Исторически после большого роста была коррекция. Но в этот раз акции росли вслед за ростом денежного потока и дивидендов. Также сильно увеличился объём обратного выкупа акций.

2. Акции дорогие исторически по соотношению цена/прибыль (P/E).
P/E, нормализованный P/E и CAPE находятся на уровнях выше среднего, медианы, 1-го квартиля и 3-го квартиля.
Если не инвестировать в акции, то в качестве альтернативы на финансовых рынках придётся вкладывать в облигации. «Безрисковые облигации» — казначейские облигации США. Доходность по ним находится на минимуму за десятилетия, но при этом доходность по акциям не на минимуме. Получается, что акции не такие дорогие по сравнению с казначейками. В октябре 2019 даже дивидендная доходность выше ставки по казначейкам. Нельзя рассматривать высокие P/E отдельно от альтернатив.

3. Рынок акций вырос в основном за счёт небольшого числа акций. За 10 лет сильно выросли Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google (FAANG): со 196 миллиардов до 3'342 миллиардов. S&P 500 вырос на 16% за тот же период благодаря FAANG. Если вы не имели в портфеле акций FAANG за в последние 10 лет, то вы вряд ли увидели максимумы своего портфеля, которые показали рынок и индексы. Если что-то случится с этими компаниями, то рынок ждут проблемы.
В целом это не необычно, что только небольшое количество компаний на бычьем рынке приводит к основному росту рынка.
Экономические сдвиги приводят к росту именно FAANG. Чем больше эти компании становятся, тем легче им стать ещё больше и забрать долю рынка у других. Рост FAANG обусловлен ростом выручки, прибыли и доли рынка.
Регуляторы обращают внимание на рост компаний и очень вероятно последуют ограничения. Компании могут прекратить рост или быть разделены на части. Хотя это негативно для FAANG, но благоприятно для конкурентов. Последние смогут увеличить выручку и стоимость. Не обязательно падение FAANG приведёт к падению рынка.

4. Поддержка центробанком. Процентные ставки по казначейским облигациям США с января 2008 упали в 2 раза. В Европе ситуация ещё хуже, ставка по облигациям стала отрицательной. Также она отрицательная по швейцарскому франку и японской йене. Ставки по облигациям в австралийских долларах, канадских долларах и британскому фунту значительно ниже, чем 10 лет назад. Центробанки снижают ставки, чтобы поддержать экономику, но в теории заговора в основном для того, чтобы поддерживать цены на акции. Если убрать поддержку центробанков, то наступит коррекция на рынке.
Процентные ставки за последние 10 лет всё равно снижаются. Со временем реальные процентные ставки и темпы роста должны сходиться. Реальная причина низких ставок за последние 10 лет — низкая инфляция и слабый рост.
Внутренняя безрисковая ставка должна быть 4%, а она составляет 1,67%, что может являться признаком опасности. Но свидетельства сговора центробанков Дамодаран не видит.

Ожидаемые рост денежного потока в следующие 5 лет для S&P 500 снизился до 3,31%.
Ожидаемая премия за риск по акциям, которую рассчитывает Дамодаран (с учётом ожидаемого денежного потока, дивидендов и обратных выкупов), составляет 5,55%. Уровень премии за риск был и выше, и ниже, а сейчас немного выше исторических норм. Если бы уровень опустился до 2-3%, то это бы было устрашающим. Ожидаемый доход на акции — 7,22%.

Дамодаран смотрит сейчас на рынок нейтрально.
Но если вы не видите риска в акциях вовсе, с вами что-то не так.

Сценарии развития:

Сценарий 1: Ухудшение фундаментальных факторов
1. Уменьшение экономического роста или отрицательный рост. Замедление мировой экономики набирает обороты и распространяется на США, наступает рецессия.
2. Рецессия и кризис приводят к падению доходов и значительному уменьшению обратных выкупов.
3. Ставки по казначейским облигациям растут к нормальным уровням.
Маловероятный сценарий.

Сценарий 2: Глобальный кризис
1. Множество потенциальных кризисов: торговая война, импичмент, брексит,… Один из них может стать достаточно большим и вызвать на значительное снижение на рынках.
2. Резкое падение вызовет рост премий за риск. Но для длительных последствий кризис должен повлиять на экономический рост, прибыль и денежные потоки.
3. За 10 лет было множество ложных тревог по поводу кризисов.

Итог:
1. Дамодаран не будет заниматься маркет таймингом, потому что у него это плохо получается.
2. Надеется, что его выбор компаний по крайней мере частично защитит при коррекции рынка. Хотя при сильном падении его портфель конечно тоже упадёт.
3. Если вы хорошо прогнозируете макроэкономику, верите в приближающийся шторм на рынках, а также глобальную рецессию с падением прибыли и потерей уверенности корпораций (с сокращением обратных выкупов), возможно сопровождаемые высокое инфляцией и высокими процентными ставками, вам следует выйти в деньги. Но в данный момент Дамодаран не видит, где разместить этот кэш. Также помните, что вы должны быть хороши в маркет-тайминге, т.к. в противном случае есть шанс, что в кэше вы потеряете больше, чем при нахождении в рынке, который падает и восстанавливается.

via