Норильский Никель: приоритет - снижение дивидендов, но не программы капзатрат

На телеграм канале «Райфайзенбанка» появился отличный обзор ГМК НорНикель

НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, на уровне EBITDA в которых был отражен резерв в связи с аварией на ТЭЦ-3 в размере рассчитанного Росприроднадзором штрафа 2,1 млрд долл., что привело к падению EBITDA на 56% относительно предыдущего 2П 2019 г. до 1,8 млрд долл. Отметим, что размер штрафа компанией оспаривается, и пока нет ясности о сроках и окончательной сумме, однако на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. отразится, так как эти выплаты привязаны к EBITDA (если только РУСАЛ не сможет оспорить методы расчета EBITDA для дивидендной формулы).

Выручка в 1П 2020 г. снизилась на 8% п./п. как в связи с падением объемов продаж (-15% никель, -15% медь, -12% палладий, платина без изменений), так и цен реализации по всем основным металлам НорНикеля, кроме палладия (-20% на никель, -7% на медь, -5% на платину, +28% на палладий), соответственно — только цены на палладий удержали выручку от заметного падения. Скорректированный на экологический резерв показатель EBITDA снизился меньшими темпами, чем выручка – всего на 6% п./п., в т.ч. за счет ослабления рубля на 8% п./п. Отметим также, что в 1П операционные расходы компании повышались за счет издержек на борьбу с коронавирусом – 95 млн долл., во 2П планируется направить еще 100 млн долл., хотя эти цифры выглядят несущественными в сравнении с общими расходами компании.

Компания представила негативный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: профицит в этом году составит до 150 тыс. т (дефицит 26 тыс. т в 2019 г.) в связи с падением спроса на 7% из-за пандемии при сохранении объемов предложения за счет роста производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет. По меди прогноз – нейтральный, с умеренным профицитом (1% от мирового потребления) в этом году, коронавирус оказывает равное негативное влияние как на предложение, так и на спрос. По палладию прогноз также нейтральный, рынок сбалансирован, в этом году падение спроса оценивается в беспрецедентные 16% (ожидается, что продажи авто сократятся на 22% в 2020 г.) при сокращении предложения на 14% из-за остановок добычи в ЮАР в период изоляции.

Операционный денежный поток в 1П сократился на 7% п./п. до 3,2 млрд долл. из-за инвестиций в оборотный капитал в размере 385 млн долл. против высвобождения 54 млн долл. в предыдущем полугодии. Капзатраты составили всего 519 млн долл. при уточненном годовом плане не более 2 млрд долл. (ранее – 2,2-2,5 млрд долл., в связи с изменением курса рубля и пересмотром графиков из-за COVID-19), что подразумевает ускорение капзатрат во 2П 2020 г. Также на фоне череды экологических инцидентов на активах компании закладываются дополнительные инвестиции для повышения промышленной безопасности в объеме 2,5 млрд руб. (≈34 млн долл.) в этом году и 11 млрд руб. (≈150 млн долл.) в 2021 г. В ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений (ранее – 2,3-2,6 млрд долл. в год): 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 — 2030 гг.

Долговая нагрузка за 1П повысилась до 1,2х с 0,9х Чистый долг/EBITDA при практически неизменном чистом долге (общий долг вырос в результате привлечения заемных средств в начале пандемии, которые осели на счетах компании). При выполнении программы капзатрат по плану, долговая нагрузка в пик инвестиций вырастет, по нашим оценкам, при прочих равных, немногим более 2х.

Доходности бондов НорНикеля остаются на низком уровне, снизившись вслед за рынком еще на 20 б.п. с нашей последней рекомендации от 7 июля: GMKNRM 22 YTM 2,0%, GMKNRM 23 YTM 2,02%, GMKNRM 24 YTM 2,44%. В связи с благоприятными перспективами рынка золота мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний: PGILLN 22 с YTM 1,9%, PGILLN 24 c YTM 2,35%; инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,4%, кредитные риски которого существенно снизились с ростом цен на золото.