Почему Газпром такой дешевый?

Сначала немного о дивидендной доходности

На текущий момент Газпром оценивается рынком примерно в 240 рублей за акцию. При этом уже совсем скоро будут утверждены, а затем и выплачены дивиденды в размере 12,55 рублей. Получается, что дивидендная доходность составляет чуть больше 5%. Это примерно равно текущей ключевой ставке ЦБ и даже чуть больше ставок по депозитам в крупнейших банках.

Исторически дивидендная доходность Газпрома всегда (ну, по крайней мере, за последние 10 лет) была ниже ключевой ставки ЦБ в среднем на 2,5-3%. На мой взгляд, это говорит о том, что рынок все это время рассматривал Газпром как историю больше стоимостную, чем дивидендную. Исключением стал прошлый год, когда дивдоходность Газпрома превысила ключевую ставку более, чем на 3%. Но, на самом деле, с 2015-го года дивидендная доходность Газпрома уверенно подтягивалась к ключевой ставке. И уже в 2019 (выплата за 2018-й) эта разница сократилась до символических 0,5%. Как будто рынок после очевидного перелома в 2014-м стал с каждым годом все меньше верить в стоимостную составляющую акций Газпрома. Или просто стал все больше рассматривать ее как дивидендную фишку? Это тема явно для отдельной дискуссии. В любом случае, сейчас акция на некотором распутье, о чем нам намекает фактическое отсутствие разницы между дивидендной доходностью и ключевой ставкой.

При всем этом очевидно, что 2020-й был очень непростым для компании. Но сейчас мы уже стремительно приближаемся к середине 2021-го! И из текущего момента хорошо видно, что нынешний год имеет все шансы стать гораздо более успешным. Прежде всего, по причине восстановления цен на газ. Да и с объемами пока все хорошо. По этим показателям 2021-й может оказаться очень похожем на 2019-й, а то и на 2018-й. А за 19-й год, например, было выплачено 15,24 руб. дивидендов при норме выплате в 30% от прибыли. Путем нехитрых вычислений с учетом перехода на выплаты в 50% от скорректированной прибыли по МСФО можно предположить дивиденды за 2021-й год в размере от 25 рублей и выше. Конечно, это очень упрощенный подход, но даже в самой сложной модели все будет зависеть, прежде всего, от тех же самых вводных: цена на газ и объемы продаж. А они, повторюсь, по итогам уже существенной части года настраивают на позитив. Есть, конечно, еще один немаловажный компонент — это стоимость денег. А это очень непростой для прогнозирования показатель. Поэтому доверимся в этом прогнозам профессионалов.

Оценка стоимости акций Газпрома через дивидендную доходность

По прогнозу ЦБ ключевая ставка в 2022-м году ожидается в диапазоне 5,3 — 6,3 %. Консервативно округлим среднюю до 6%. Исходя из предположения о равенстве дивдоходности и ключевой ставки (как в текущем моменте) получаем расчетную оценку около 417 руб. за акцию Газпрома к отсечке 2022-го.

Даже если предположить, что рынок слабо верит в рост бизнеса Газпрома и оценивает в основном его дивидендную доходность, то прошлогодняя премия дивдоходности к ключевой ставке в 3% все равно выглядит избыточной. Но и в этом совсем уж консервативном сценарии цена акции через год с небольшим получается в районе 277 руб. А это +15% к текущим котировкам в дополнение к дивидендам.

Ну и неплохо бы рассмотреть вариант с возвратом отрицательной премии дивдоходности Газпрома относительно ключевой ставки. Тут уместно будет вспомнить все те немалые капексы, за которые, кстати, Газпром очень часто ругают. Да эффективность капвложений могла бы быть и повыше, но, тем не менее, факт появления новых активов оспаривать трудно. Эти активы неизбежно будут генерировать денежные потоки. Поэтому компания, на мой взгляд, гораздо интереснее с точки зрения раскрытия стоимости в течение нескольких ближайших лет, чем с позиции дойной дивидендной коровы. А с такими исходными дивдоходность и не должна быть выше стоимости денег. Спросите у Яндекса, если что)

Если предположить, что в следующем году рынок сочтет достаточной дивдоходность на 1% меньше ключевой ставки, то есть в районе 5%, то оценка акций поднимается до 500 руб. (исходя все из тех же дивидендов в 25 руб. за 2021 год). Ну а если этот дисконт приблизится к 2%, то дивдоходность будет около 4%, а котировки нужно будет искать где-то за отметкой в 600 руб. И снова хочу напомнить, что 4% дивдоходности — это совсем не мало для стоимостных акций. Можно посчитать и с 3%, но не буду, как говорится, усугублять. Хотя ВТБ, например, и с меньшей дивдоходностью пользуется в последнее время неплохой популярностью (а что, вдруг и правда их разнообразные активы дадут, наконец, отдачу?). А Газпром чем хуже?

Все эти выкладки базируются на форвардной оценке дивиденда равной 25 рублям. И кто-то скажет, что это слишком оптимистично. Возможно. Но это всего лишь эмоциональное возражение, я и сам стараюсь быть в таких вопросах более осторожным. А факты есть факты. Можно ущипнуть себя и еще раз посмотреть на цены на газ на европейских хабах, динамику котировок мазута (к нему с лагом в 9 месяцев привязаны цены на газ для Китая) и, наконец, данные по объемам экспорта. Конечно, за оставшееся до конца года время может произойти все что угодно. Но ведь это «что угодно» может сыграть и на руку акционерам Газпрома. Неопределенность, она вообще-то обоюдоострая, хотя нашим вниманием чаще завладевает именно ее негативная сторона.

Заканчивая разговор о дивидендах, еще раз оговорюсь, что 25 руб. за 2021-й год — это всего лишь мое предположение, которое запросто может оказаться слишком оптимистичным (хоть оно и кажется мне сейчас даже несколько консервативным). И даже если в следующем году не получится выйти на эту цифру, то уже в последующие годы дивиденды все равно имеют все шансы оказаться даже выше. Масштабные стройки Газпрома в той или иной степени внесут свой вклад в общую прибыль. Между тем, предлагаю Вам самостоятельно прикинуть свою версию дивиденда через год и, соответственно, оценку цены акции, исходя из этого прогноза. С интересом почитаю обоснованные альтернативные мнения.

Риски

И все же, почему Газпром стоит так дешево? Конечно, дело в рисках, которые, судя по оценке рынка, весьма немалые.

В первую очередь, вспоминаются геополитические риски. А они, надо сказать, разнообразные. И дело даже не в пресловутом Северном потоке-2, который, на мой взгляд, не так уж заметно повлияет на финансовые результаты Газпрома при любом исходе этой истории. Возможны ведь и более существенные санкции против компании. Пока такие риски не выглядят высокими. Но кто знает как ситуация будет развиваться завтра… И, кстати, в этом контексте чем выше экспортная цена, тем меньше Газпром защищен от санкций.

Следующий риск связан с возможным изменением дивидендной политики. Да, компания только что перешла на выплаты в 50% от прибыли, и было бы странно менять стратегию столь неожиданно. Но, во-первых, даже в действующей див. политике есть оговорка, что при показателе Чистый долг/EBITDA по итогам года выше 2,5, компания может принять решение об уменьшении размера дивидендных выплат. И 2020-й года показал нам как легко достигается это значение данного показателя. Опять же, 2020-й — не показательный год, а скорее исключение. Но, возвращаясь к разговору о санкциях, следует держать в уме вариант с возможными ограничениями, которые могут сделать обслуживание долга Газпрома ощутимо дороже. Да и вообще, основной акционер всегда имеет соблазн забрать прибыль из компании другими способами, без выплаты дивидендов всем миноритариям. Газпром это, конечно, не Распадская, но, согласитесь, даже для госкомпании такой сценарий не выглядит совсем уж нереалистичным.

Определенный риск представляет собой растущая инфляция, что может привести к ужесточению ДКП и, соответственно, росту стоимости денег. В этом случае оценка форвардной дивдоходности Газпрома уже не будет столь привлекательной в сравнении, например, с долговыми инструментами. Это может краткосрочно оказать давление на котировки акций. Но с долгосрочной перспективы в условиях инфляции акции — гораздо более выгодный вариант. Особенно акции сырьевых компаний, да еще и экспортеров. Газпром инфляцию отыграет сполна, пусть и с некоторым временным лагом.

Еще одна группа рисков охватывает опасность различных аварий на объектах Газпрома. У любой производственной компании такие риски имеют как немалую вероятность, так и существенные последствия для бизнеса и финансовых показателей. Спектр наиболее опасных из возможных происшествий затрагивает, как минимум, пожарную, промышленную и экологическую безопасность. С учетом большого количества объектов образуется весьма широкое поле рисков. А система управления рисками в большинстве российских компаниях пока далека от идеала. Я хорошо знаю, о чем сейчас пишу, поскольку это одна из моих профессиональных специализаций. Да и без специальных знаний, навскидку можно вспомнить примеры Норникеля, Алросы, Юнипро, РусГидро и т.д.).

Можно и дальше перечислять возможные риски, еще наберется на несколько экранов) И пусть многие из них имеют совсем небольшую вероятность, но в совокупности они представляют собой немаловажный фактор. Поэтому основной вывод этого лонгрида в том, что за любыми красивыми перспективами и дешевизной эмитента всегда, без исключений, скрываются риски, которые потенциально могут все эти перспективы перечеркнуть. И если Вам, как и мне, Газпром кажется дешевым, то это лишь потому, что мы с Вами оцениваем известные нам риски ниже, чем в среднем остальные игроки рынка. А еще, возможно, просто не знаем о важных рисках, которые следовало бы учесть. В конце концов, как говорил классик, «к прибыли ведет несогласие с рынком«. Согласие с мнением большинства = пассивная индексная стратегия и среднерыночная доходность. А если хотим большего, то нужно брать дополнительный риск и быть готовым оказаться неправым.

Инвестируйте осознанно!

https://t.me/invest2bfree