Показатель Index of Market Goodwill (IMG) или как оценить справедливую стоимость акций?

Всем доброго дня!
На всякий случай, начну с небольшого предупреждения. Я не профессиональный инвестор и мои нижеизложенные мысли не могут являться прямыми инструкциями к покупке ценных бумаг. Также хочу сказать о том, что все эти мысли придуманы мною лично, но я не имею достаточного опыта и поэтому не удивлюсь если мне кто-нибудь укажет на работы в которых это все уже есть.

Теперь перейдем к делу.

Каждый инвестор задумывается о справедливости стоимости той или компании/акции на рынке. Изобретено и используется огромное количество методик оценки, в том числе одна из популярных — «Метод дисконтированных денежных потоков». Но, все они имеют различные недостатки, которые не позволяют дать однозначный ответ. 
Когда я задумался о том, какая бы стоимость для меня была бы справедливой, то я сразу выделил для себя два фактора: стоимость активов компании и способность компании генерировать денежные потоки.

Возьмем две гипотетических компании:
1. «Компания стоимости» имеет на балансе высоколиквидные активы на общую сумму 1 млн руб. и в обращении находится 1000 акций с ценой в 1000 руб. К сожалению в последние 3 года компания не приносит прибыли, она перестала выплачивать дивиденды и курс ее акций пошел вниз до 700 руб. Почему курс акций ушел вниз? Инвесторам не нравится текущая ситуация, они ищут более выгодные вложения или просто более надежные дивидендные истории. Но, мы же понимаем, что акция не может стоить ниже 1000 руб при текущем балансе и количестве акций. Нам не важно способна ли компания на данный момент генерировать прибыль или нет, она уже стоит дешевле, чем стоимость ее активов. Кто-то вспомнит при этом коэффициент P/B.
2. «Компания прибыли» на своем балансе практически не имеет никаких активов. Либо их стоимость слишком низкая, либо они все приобретены в долг. Представим, что это гипотетический канал на YouTube, который генерирует уникальный контент и имеет большое количество просмотров. Платформа выплачивает автору 1 млн. руб. в год.  Автор предлагает нам купить долю в своем проекте. Сколько мы готовы за него заплатить? Как таковой стоимости активов компании нет. Мы можем использовать упомянутый выше Метод дисконтирования денежных потоков, но, как говорил Баффет, в инвестировании не должно быть сложных формул. Поэтому должны сами для себя решить в течении какого времени наши инвестиции должны окупиться? К примеру я считаю, что 3 года для такой высокорисковой идеи вполне достаточно. Моя оценка компании составляет 3 млн руб.

Конечно, в жизни мы редко встретим такие гипотетические компании и большинство из них имеют на своем балансе активы и генерируют прибыль на том или ином промежутке времени (иначе она просто разорится). О компаниях-стартапах, которые только внедряю свои идеи на рынок, типа Вирджин Галактик, мы поговорим ниже. Значит мы должны как-то увязать эти два понятия: «стоимость активов» и «способность генерировать прибыль» в одном индексе для оценки стоимости компании. В какой-то момент я вспомнил о том, как компании учитывают другие компании при поглощениях. Они консолидируют балансы обеих компаний а разницу между балансовой стоимостью приобретенной компании и уплаченной ценой учитывают в строке Гудвилл. То есть это та разница в стоимости, которую они готовы заплатить за способность приносить прибыль (пользу) для них. 
Отлично!!! Давайте возьмем эту идею за основу и вот что мы получим:

Справедливая стоимость компании = Стоимость активов + Прибыль компании * Количество лет инвестиции

То есть первое слагаемое — это балансовая стоимость активов компании, а второе слагаемое — наш Гудвилл, который мы готовы заплатить за эту компанию. Чем лучше компания, тем больше Гудвилл! 
Но формула длинная и некрасивая, сделаем ее моднее. Для начала назовем наш индекс английскими словами Index of Market Goodwill или IMG, а затем разберемся подробнее со слагаемыми.


СТОИМОСТЬ АКТИВОВ КОМПАНИИ
Для меня, однозначно, кошелек в котором лежит 100 руб. не может стоить 90 руб. Это очень простая мысль, которая использовалась еще Грэмом в его стоимостной оценке компаний, а затем Баффетом. 
Если открыть любой отчет (годовой по МСФО самый идеальный вариант) и посмотреть на виды активов, то мы можем увидеть и долгосрочные (внеоборотные) и срочные (оборотные) активы. Еще внутри мы увидим, разные строчки в которых будет как что-то осязаемое (Запасы, Основные средства и так далее) так и что-то виртуальное (Дебиторская и Кредиторская задолженность, Финансовые активы и так далее). Как мы должны это оценивать?
Существует много различных способов (описания методов упрощенные и приводятся для общего понимания). Я беру для себя два метода, наиболее подходящих для нас.
— Ликвидационная стоимость активов — мы представляем, что вот прямо сейчас компания ликвидируется и нам нужно срочно забрать максимум денег из активов. В этом случае мы не успеем продать по выгодной цене здания и машины, возможно, что большую часть оборудования мы вообще не продадим, а дебиторскую задолженность не успеем вернуть. При применении этого метода мы получим минимально возможную стоимость активов, но мы будем уверены, что ниже полученной суммы стоимость активов не будет.
— Балансовая стоимость активов — справедливая стоимость активов, которая используется для учета. По идее эта та самая стоимость по которой мы можем продать актив, имея в своем распоряжении время. Лучше всего прочитать в примечаниях к Годовому отчету Политику учета каждого актива, для того чтобы узнать по какой методике проводится учет. Так например Дебиторская задолженность может быть уже чистой в активах (то есть убрали плохих должников) а может быть полной, а резерв вынесен в раздел Капитал. В некоторых компаниях Основные средства учитываются по стоимости приобретения за вычетом накопленной амортизации а кто-то учитывает по Стоимости возмещения (сколько стоит на данный момент изготовление/строительство аналогичного актива), или по рыночной цене (чаще относится к недвижимости). Или например, на балансе могут числится Нематериальные активы, которые мы никогда и никому не сможем продать/передать (лицензии на программы, тот же Гудвилл, лицензии сертификаты, стоимость сайта или своего бренда).

Ликвидационная стоимость активов будет полезна для оценки убыточных компаний или компаний, которые находятся в стадии ликвидации/банкротства. Это и есть, те самые «сигаретные окурки» Баффета. В данном случае формула будет иметь частный вид:

Справедливая стоимость компании = Ликвидационная стоимость активов

Балансовую стоимость активов мы будем применять для нормально действующей компании. Причем мы можем брать для грубых/черновых расчетов Стоимость активов из отчета компании и, если эти значения нам покажутся интересными, мы можем углубится в изучение отчетности для очистки от позиций которые не могут быть монетизированы, либо приведение стоимости активов к более справедливой, нежели это делается в текущей Политике учета компании. Например в книге Глена Арнольда «Великие инвесторы» приводятся следующие коэффициенты Грэхема.


ОБЯЗАТЕЛЬСТВА КОМПАНИИ
Теперь вспомним, что у компании есть не только активы, но и Обязательства. Так как Акционеры стоят позади Кредиторов, то мы должны учитывать этот факт в наших расчетах. Общая идея простая — Компания обязана расплатится по всем своим обязательствам перед Кредиторами. 
В отчете Компании в качестве Кредиторов могут выступать самые разные лица. Это не только Банки, которые выдали компании кредит. Это может быть государство, в лице Налоговой инспекции с долгами по неуплаченным налогам. Это могут быть поставщики товаров/материалов. Это могут быть даже физические лица, в качестве владельцев Облигаций компании. Все эти лица в первую очередь претендуют на активы Компании.

Поэтому аналогичным образом открывает Отчет компании и выписываем ВСЕ обязательства. Затем вычитаем их из Стоимости активов и получаем Стоимость чистых активов — это то, что достается акционерам

Чистая стоимость активов = Стоимость активов — Обязательства компании

ПРИБЫЛЬ КОМПАНИИ
Тоже казалось бы — очень простой вопрос, берем Отчет о прибыли компании, выписываем значение прибыли и все. Но не все так просто. Давайте рассмотрим возникающие вопросы.
Во-первых видов прибыли у нас очень много: валовая, операционная, любимая EBITDA, общая прибыль и так далее.
Во-вторых не забываем, что есть просто Прибыль, а есть прибыль приходящаяся на акционеров компании. Чаще всего разница незначительная, ко лучше брать только свою прибыль.

Для грубого расчета нам будет достаточно взять Чистую прибыль за год (либо за отчетный период), относящуюся на акционеров компании.

Далее, опять же, если нас заинтересовал полученный результат, то мы можем проанализировать полученную прибыль. 
Почему мы не берем значение операционной прибыли или той же EBIDTA? Дело в том, что компании могут иметь как однократные разовые выплаты от продажи части активов, а могут иметь систематические прибыли от финансовой деятельности. Сургутнефтегаз очень хороший пример — получаемые проценты от «кубышки» составляют постоянную часть доходов и  компания может получать разовые переоценки этой «кубышки» в случаях девальвации рубля. Или, например, РусГидро постоянно проводила переоценку своих активов, тем самым они занижали прибыль на пару десятков миллиардов в год, а операционные результаты оставались на одном и том же уровне.

В общем, берем грубую оценку, а потом изучаем состав прибыли или ее динамику по годам.

КОЛИЧЕСТВО ЛЕТ ИНВЕСТИЦИИ
В тексте уже упоминалось, поэтому просто проговорим еще раз. Данный показатель субъективный, как и Общая справедливая стоимость компании. Для каждого инвестора это свои личные предпочтения. Кто-то хочет быстрый рост, кому-то важнее надежность. Наш пример авторского канала на YouTube может очень быстро закончится элементарно из-за творческого кризиса; вакцина от Ковид через 2 года может уже никому не понадобится и мы хотим чтобы мы заработали в этих проектах быстро. А какая-нибудь циклическая компания — мы рассчитываем на то что спрос на металл/газ/нефть вернется на более высокий уровень в течении 2-5 лет и мы получим свою справедливую стоимость компании, здесь можно подождать.

Я для себя в расчетах на российском рынке использую два интервала: 4 и 6 года. Скорее всего для США/Европы можно использовать более длинные интервалы.

КОЛИЧЕСТВО АКЦИЙ
Рассмотрим еще один важный параметр, который нам понадобится в финальной формуле нашего индекса — количество акционеров.
Пока мы внимательно изучаем Стоимость активов, Прибыли и Обязательства может изменится количество акционеров. 
Первая ситуация — мы изучили компанию и пришли к выводу, что она оценена справедливо или переоценена. Прошел год, мы пересматриваем показатели — они не поменялись принципиально, но мы не обратили внимание на то что компания осуществила байбек и сожгла 9% акций. При этом стоимость акции на рынке не поменялась. Хм, но ведь, стоимость активов на 1 акцию увеличилось и компания стала недооцененной.
Вторая ситуация — мы приняли решение, что компания недооценена и купили акции. Проходит год и компания проводит размещение допэмиссии, происходит размытие нашей доли и компания становится переоцененной, хотя курс акций не поменялся.

Эти две гипотетические ситуации показываю, что все расчеты мы должны производить в расчете на 1 акцию. Но какие акции мы должны учитывать? У нас есть обыкновенные и привилегированные акции; объявленные, размещенные и казенные акции; акции в свободном обращении и не очень -))))

Так, например, для расчета Чистой прибыли на акцию (EPS) берут средневзвешенное количество обыкновенных акций находящихся в обращении. По сути определенным образом убираются привилегированные и казенные акции. 

Я считаю, что для расчетов нашего коэффициента нам необходимо брать полный объем всех акций, находящихся в обращении, в том числе казенных.
Почему мы будем так делать? Дело в том, что при нашей оценке компании мы надеемся на общий рост стоимости компании. Долю в компании в равной степени имеют как владельцы обыкновенных, так и привилегированных акций, разница идет только в получении дивидендов и порядке голосования на ГОСА. Казенные же акции в любой момент могут быть переданы сотрудникам компании в качестве бонуса или просто проданы обратно на рынок до истечения 1 года с момента покупки, то есть они могут вернуться на рынок. В расчет может приниматься только действующие программы по выкупу и УНИЧТОЖЕНИЮ (сжиганию) акций. Аналогичным же образом можно учитывать будущие (приняты решения на Собрании акционеров) или действующие программы по дополнительному выпуску акций (не путать с SPO — вторичным выпуском акций).

В общем в данном контексте нас интересует как меняется наша доля в компании по отношению ко всем существующим акциям.

ФОРМУЛА Index of Market Goodwill (IMG)

Наконец-то мы дошли к сути. Поздравляю всех, кто читал внимательно до этого места.

IMG = (NAV + AIR*NP) / NS, где

IMG — индекс рыночного гудвилла (Index of Market Goodwill),
NAV — стоимость чистых активов (net asset value),
AIR — количество лет инвестиций (annual investment ratio),
NP — чистая прибыль (net profit),
NS — общее всех размещенных количество акций (number of shares)

можно переписать формулу как 

IMG = Book/sh + AIR*EPS, где
Book/sh и EPS — это уже готовые показатели, которые есть во многих скриннерах.


Небольшое пояснение к полученной формуле.
Как видно из формулы, наша справедливая стоимость складывается из двух слагаемых: активов компании и ее способностью приносить прибыль. Данный индекс показывает значение текущую стоимость на момент получения данных из отчета и может быть скорректирована только при изменении входящих данных, а это как правило или выход очередного отчета или какие-то значимые изменения в компании, решения по которым обычно принимается либо на Совете директоров, либо на Собрании акционеров. 
Теперь мы сможем сравнить ценность разных по типу компаний. Будут попадаться компании с огромным количеством недооцененных активов, но небольшой прибылью или компании имеющие небольшие (а то и отрицательные) чистые активы, но способные генерировать прибыль. У последних, индекс IMG будет уходить резко вверх, если мы будем брать большие значения AIR. Этим, например, можно объяснить резкий взлет акций Тинькофф — если акционеры верят в долгосрочную способность компании генерировать высокую прибыль.
Данный показатель лучше всего смотреть в динамике, я обычно беру последние 5 лет.

Данный показатель (особенно, если мы берем грубые значения) не может приниматься как прямое руководство к покупке или продаже акций. Это только хороший повод для подробного изучения бизнеса компании.


МЕТОДИКА РАБОТЫ С ПОКАЗАТЕЛЕМ IMG
Сначала мы просто перебираем список компаний для поиска недооцененных компаний. Хорошо для этого подходит раздел Фундаментальный анализ на Смарт-лабе.
Выписываем показатели (табличка Excel или Гугл-таблица). Принимаем для себя значения AIR (можно брать несколько). Анализируем значение IMG. Если оно отрицательное (удивительно, но это встречается) — это компании «окурки». То есть кошельки со 100 рублями которые продаются за 50 руб -)))
Дальше мы сравниваем текущую рыночную стоимость акции (если два типа — обыкновенные и привилегированные, то расчеты нужно делать отдельно для каждого типа) с расчетной. 



Дальше мы сравниваем компании по «недооценности», насколько наша расчетная цена находится выше текущей рыночной. После этого начинаем изучать компанию. Нас интересует прежде всего причины недооцененности компании а также какие факторы могут поменять мнение толпы и побудить их к покупке этих акций.

Итак, мы нашли недооцененную компанию, изучили бизнес. Что дальше? Дальше у нас идет этап поиска Точки входа. 
К примеру мы берем компанию Башнефть или Qiwi — видим что компания недооценена сильно рынком. Инвесторам не нравится происходящее в компаниях и пессимизм властвует. Мы изучили компанию и считаем, что ничего там страшного нет, все это временные явления. Стоит ли покупать сейчас, на так называемых «падающих ножах»? Я думаю, что нет. Во-первых мы можем купить чуть позже дешевле, а во-вторых стоит дождаться большей ясности в планах и действиях компаний. Как только мы что-то увидим позитивное на графике появится точка разворота — здесь стоит покупать. При дальнейших просадках, но отсутствии изменений показателей в худшую сторону — докупаем.

А когда продавать? Да, мы нашли компанию, купили, прошло 2 года, рынок оценил справедливо компанию и цена ушла выше наших самых оптимистичных показателей (а это наше максимальное значение AIR). С этого момента можно продавать. Конечно вы можете перевести компанию в своем портфеле из разряда «недооцененных» в разряд «хороших и крепких компаний», которые могут приносить к тому моменту хорошие дивиденды или просто показывать хорошие результаты по росту и тогда вы уже будете продавать только когда компания перестанет расти или выплачивать дивиденды, но это уже другая история.

IMG И КОМПАНИИ РОСТА
А что делать с компаниями типа Virgin Galactic? Это отличные компании будущего (на ваш личный взгляд). Как оценить их, если они пока находятся на стадии становления и завоевания рынка?
Я думаю, что индекс IMG может применяться и к таким компаниям которые на данный момент не имеют прибыли. Давайте зададим себе вопрос — «Зачем я купил эти акции? Чтобы просто поучаствовать и профинансировать будущее?». Вряд ли, покупка акций это прежде всего получение прибыли. Мы рассчитываем, что через несколько лет компания будет производить какой-то продукт или оказывать услуги, которые будут приносить прибыль. 
Как и в случае в Методом дисконтированных денежных потоков, придется немножко пофантазировать (а иначе никак).
Для этого нам придется отыскать бизнес-план компании или какие-то официальные заявления компании на данную тему и привести данные к какой-то будущей дате.
К примеру (я не слежу за компанией Virgin Galactic, поэтому все цифры фантазийные) г-н Брэнсон заявляет, что к 2025 году его компания будет отправлять в космос не менее 1000 туристов в год. К тому моменту будет построено 20 пусковых площадок и 100 летающих аппаратов. Отлично!
Уже сейчас мы знаем, что постройка 1 пусковой площадки обходится в 10 млн долларов, значит 20 площадок — это 200 млн долларов. Каждый аппарат это 1 млн долларов, значит 100 аппаратов это 100 млн долларов. Супер — к 2025 году у нас будет основных активов на 300 млн. долларов. Для такого масштабного строительства ему не хватит собственного капитала и поэтому ему придется прибегнуть к займам, пускай на сумму 150 млн долларов. Значит чистых активов у нас будет тоже 150 млн долларов.
Стоимость полета 1 туриста 100 000 долларов. Себестоимость около 60 000 долларов. Чистая прибыль — 40 000 долларов. Умножаем на 1 000 туристов = 40 млн долларов в год. 
У нас в обращении 1 млн акций и мы ожидаем что допэмиссий и выкупов не будет. 
IMG = (150 млн + 4*40 млн) / 1млн = 310 долларов

Получается что к тому моменту справедливая стоимость акции будет 310 долларов, но это через 4 года. Далее применяем формулу обратного дисконтирования (как это делать гуглим, я не считал, просто вписал цифру) и получаем, на текущий момент справедливая стоимость 120 долларов. Сравниваем с текущей рыночной, если она ниже, то покупаем и ждем 4 года с верой в будущее. Если она выше, то ждем просадок на незначительных новостях.

Критика приветствуется. Наверняка, у меня много ошибок в рассуждениях или куча пробелов в знаниях.