Новости рынков | Рублевая облигация Казахстана с погашением в сентябре 2023 года: куй железо, пока горячо - Финам

Российский рублевый облигационный рынок быстро приходит в себя и уверенно отыгрывает последние политико-экономические потрясения. С учетом этой динамики мы предлагаем инвесторам обратить внимание на те ликвидные бумаги, которые еще не успели полностью восстановиться, но сочетание риска и доходности которых выглядит привлекательно.
           
Самый высокорейтинговый выпуск в рублевом сегменте. После исключения российских бумаг из глобальных долговых индексов и фактического обнуления ведущими международными агентствами кредитных рейтингов отечественных эмитентов (включая Минфин РФ) облигации Казахстана стали по сути единственными бумагами в рублевом сегменте, эмитент которых имеет «инвестиционные» рейтинги от агентств «Большой тройки».

В результате инвестиционный кейс казахстанских облигаций, номинированных в российской валюте, сейчас выглядит несколько парадоксально: они торгуются с большей доходностью, чем ОФЗ, притом что последние имеют кредитные рейтинги на много ступеней ниже.

Февральско-мартовская просадка еще не выкуплена. На фоне зашкаливающих рисков геополитики и антикризисного поднятия ключевой ставки ЦБ РФ долговой рублевый рынок в 1-м кв. 2022 г. находился в зоне турбулентности.

Впрочем, рынок ОФЗ уже отыграл почти все потери, тогда как восстановление остальных сегментов в силу их гораздо меньшей ликвидности традиционно происходит с некоторым лагом. Спред доходности казахстанских бумаг к кривой ОФЗ на текущий момент составляет более 300 б. п., тогда как его среднее историческое значение не превышает 100 б. п.

На наш взгляд, нормализация спредов — это лишь вопрос времени, а значит, возможности для приобретения бумаги по текущей низкой цене будут сокращаться.

Ликвидность на уровне. Биржевая ликвидность — ахиллесова пята российского облигационного рынка. Уровни ликвидности ОФЗ и остальных сегментов рублевого долгового рынка просто не сопоставимы. Однако выпуск Казахстана с погашением в сентябре 2023 г. является не только самым ликвидным в линейке займов Минфина республики, но и выглядит вполне конкурентоспособно на фоне корпоративных и банковских облигаций от российских эмитентов. Он торгуется в 1-м списке Мосбиржи, доступен для неквалифицированных инвесторов, номинал бумаги составляет 1 тыс. рублей.

Ненулевой риск политической нестабильности. Политические волнения в Казахстане в самом начале 2022 г. стали неприятным сюрпризом. И хотя цены облигаций республики практически не отреагировали на эти события, а кредитные рейтинги Казахстана не были ухудшены, главный вывод из новогодних волнений, по-видимому, заключается в том, что ситуация в этом регионе больше не является полностью предсказуемой.

Минфин Казахстана вышел на российский облигационный рынок в 2020 г., когда разместил три выпуска в российской валюте общим объемом 40 млрд руб. В прошлом году своих покупателей нашли еще 4 выпуска республики таким же совокупным объемом. График погашений выглядит довольно комфортно: на текущий год не запланированы погашения облигационных займов правительства Казахстана ни в национальной, ни в иностранной валюте, включая российский рубль.

Республика Казахстан имеет «инвестиционные» рейтинги от всех агентств «Большой тройки». Отношение госдолга к ВВП составляет 27%, что весьма умеренно по международным меркам. Суммарные валютные активы Национального фонда (НФРК) и Нацбанка Казахстана достигают 90 млрд долл., что составляет около половины годового ВВП. Активы НФРК — 140% долга госсектора в расширенном определении.

Политические волнения в Казахстане в самом начале 2022 г. не поколебали оценку платежеспособности республики со стороны кредитных агентств. Так, агентство Fitch, подтвердившее в феврале 2022 г. суверенный рейтинг Казахстана на уровне BBB со «стабильным» прогнозом, отметило сильный бюджет и платежный баланс, которые устойчивы к шокам, вызванными пандемией и волатильностью цен на нефть, а также финансовую гибкость правительства, подкрепленную накопленными резервами от экспорта нефти. Хотя, по мнению Fitch, политические риски в стране после январских событий остаются повышенными и существует неопределенность в отношении среднесрочной траектории, государственный долг страны остается на низком уровне, а суверенные активы превосходят размер госдолга (т.е. страна остается чистым кредитором). В свою очередь, агентство АКРА, подтвердившее «стабильный» рейтинг Казахстана на уровне BBB+ в середине января 2022 г., отметило: «На основании имеющейся информации можно заключить, что влияние январских событий в Казахстане на ВВП страны в 1-м квартале 2022 года, скорее всего, будет умеренным. Экономический костяк страны — нефтегазовый сектор — практически не пострадал от последних событий, а ущерб в основном понес сектор услуг, который может быстро восполнить потери за счет отложенного спроса». Таким образом, хотя новогодние события 2022 г. и не позволяют больше недооценивать политический фактор при анализе профиля Казахстана, чистый внешний долг государственного сектора (минус 24,6 млрд долл. на 01.01.2022 г.) ограничивает их влияние на кредитоспособность эмитента. Таким образом, риски рефинансирования (включая рублевые заимствования) в отношении Казахстана представляются нам вполне контролируемыми.

Наряду с Казахстаном рублевые гособлигации на Мосбирже размещает и Беларусь. Однако если Беларусь стоит перед острой необходимостью финансирования дефицита бюджета и обслуживания госдолга, принимая во внимание неразвитость внутреннего рынка капитала и закрытие западного рынка из-за санкций, то для Казахстана потребность в рублевом финансировании по большей части связана с необходимостью поддерживать кривую доходности и рефинансировать рублевый долг. По оценкам агентства АКРА, совокупное обслуживание госдолга Казахстана на 2022 г. составит 1,3% ВВП, или 5,6% бюджетных расходов, из них на обслуживание в российской валюте придется только 8,6 млрд руб., или 4,7% от обслуживания всего госдолга. В 2022 г., согласно прогнозу АКРА, дефицит государственного бюджета Казахстана составит порядка 3,3% ВВП и будет покрываться заимствованиями на внутреннем рынке в тенге. Объем же внешних заимствований запланирован на весьма незначительную сумму — лишь 35,7 млрд тенге, или примерно 6 млрд руб. по текущему курсу. Отметим, что ЦБ РФ допустил к размещению на российском рынке 14 выпусков гособлигаций Казахстана совокупным объемом 170 млрд руб. Поскольку к настоящему моменту размещено бумаг на 80 млрд руб., то на горизонте 3 лет Казахстан потенциально может привлечь на российском долговом рынке еще 90 млрд руб., однако с учетом потребностей госбюджета фактическая цифра, по-видимому, окажется гораздо ниже.

Из 7 находящихся в обращении рублевых выпусков гособлигаций Казахстана самой ликвидной является самая короткая бумага — серии 01 с погашением в сентябре 2023 г.

Отметим, что после исключения российских бумаг из глобальных долговых индексов и фактического обнуления ведущими международными агентствами кредитных рейтингов отечественных эмитентов облигации Казахстана стали по сути единственными бумагами в рублевом сегменте, эмитент которых имеет «инвестиционные» рейтинги от агентств Moody's, S&P и Fitch. В результате инвестиционный кейс казахстанских облигаций, номинированных в российской валюте, сейчас выглядит несколько парадоксально: они торгуются с большей доходностью, чем ОФЗ, притом что последние имеют международные кредитные рейтинги на много ступеней ниже.

Рублевый долговой рынок довольно быстро компенсирует потери 1-го квартала — например, ОФЗ практически вернулись на уровни, отмечавшиеся до закрытия рынка в конце февраля. Так, ОФЗ серии 26215, сопоставимая по сроку погашения с выпуском Казахст01, сходив в марте по доходности в область выше 16%, сейчас торгуется на уровне 12%, что соответствует значениям конца февраля. Однако восстановление остальных сегментов долгового рынка в силу их гораздо меньшей ликвидности по сравнению с ОФЗ традиционно происходит с некоторым лагом. Отражением этого являются сильно расширенные по сравнению со своими историческими значениями кредитные спреды бумаг. Так, спред доходности выпуска Казахст01 к кривой ОФЗ (G-спред) на текущий момент составляет более 300 б. п., тогда как его среднее историческое значение не превышает 100 б. п.

Мы не ожидаем у эмитента каких-либо проблем с обслуживанием своих рублевых облигаций, в связи с чем нормализация G-спредов является лишь вопросом времени. Это означает, что возможности для приобретения облигаций Минфина Казахстана, включая рублевый выпуск с погашением в сентябре 2023 г., по низким ценам будут сужаться. Мы рекомендуем выпуск Казахст01 к покупке.

Ковалев Алексей
ФГ «Финам»