Путешествие меж Сциллой и Харибдой

Доходности по длинным ОФЗ уже снизились до уровней начала февраля и инвесторы начинают искать альтернативные инструменты с фиксированным доходом  — корпоративные облигации и даже структурные продукты. Один из участников неназванного трейдерского форума недавно обнаружил такую интересную бумагу эмитента “Открытие Брокер”:

«ОткрытиеБрокер 3-й выпуск / ОткрБРСО3 Никак не разберусь. Купон 16%, погашение через два года, цена 60% от номинала. Так Финам показывает. В чем прикол? Вижу, что структурки. Видимо купон не будут платить по какому-нибудь условию. Но ведь все равно даже по телу и без купонов почти 20% годовых получается...»

Мы знаем, что существует масса сайтов, где собрана информация практически по всем выпускам облигаций.  Поэтому, сведения об ОткрБРСО3 мы можем обнаружить и на сайте Мосбиржи, и на Smart-lab, и на более специализированных порталах Rusbonds и Cbonds; большинство брокеров также предоставляют подобные услуги. Я считаю, что наиболее полный обзор по любому выпуску инвестор может найти  у брокера Финам (это не реклама) Дело в том, что Финам публикует не только стандартные графики купонных выплат, расчеты доходностей и цен облигаций, но и позволяет просматривать эмиссионные документы. 

Что мы увидим, если попытаемся провести поверхностный анализ ОткрБРСО3 по открытой информации в любом из указанных источников?

Например, это:

 Смартлаб:

“Облигация ОткрБРСО3 стоит сейчас 599.9 руб или 59.99% от номинала. Облигация будет полностью погашена по номиналу 2024-07-22. Если вы купите одну облигацию сейчас, то вы заплатите продавцу накопленный купонный доход 0 руб, а следующий купон вам будет выплачен 2022-06-27 в размере 36.82”

Мосбиржа: 

blackterminal:

“Облигация: ОткрБРСО3

Номинал: 1 000 ₽

Цена: 59,99% от номинала = 599,9 ₽

Комиссия брокера, по умолчанию 0,057 %: 599,9 ₽ * 0,057 % = 0,34 ₽

Накопленный купонный доход: 0 ₽

Вы заплатите: 599,9 ₽ + 0,34 ₽ + 0 ₽ = 600,24 ₽ за 1 шт.

К дате погашения 22.07.2024 (через 818 дней) вы получите купоны (с учетом 13% налогов) 320,33 ₽, а также тело облигации за вычетом налога от погашения облигации 947,99 ₽ итого: 1 268,32 ₽

Ваша прибыль за все время составит: 1 268,32 ₽ — 600,24 ₽ = 668,08 ₽ или 49,66 % годовых”

Везде упоминается сверхвысокая доходность, а денежные потоки и прибыль инвестора считаются известными заранее. Кое-кто ради  аккуратности расчетов не забывает вычесть налоги  и комиссии. Такая точность внушает доверие. Но почему тогда эта двухлетняя облигация стоит так дешево и где же подвох?

Внимательный читатель может заметить  напечатанное мелким шрифтом примечание на сайте rusbonds: 

“Облигации с допдоходом. Информация о Базовых активах: 1. Акции обыкновенные ПАО «Российские сети» (ОГРН: 1087760000019), ISIN RU000A0JPVJ0, 2. Акции обыкновенные ПАО «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» (ОГРН: 1024701893336), ISIN RU000A0JPNN9 3. Акции обыкновенные ПАО «Федеральная гидрогенерирующая компания — РусГидро» (ОГРН: 1042401810494), ISIN RU000A0JPKH7 4. Акции обыкновенные ПАО «Интер РАО ЕЭС» (ОГРН: 1022302933630), ISIN RU000A0JPNM1 5. Акции обыкновенные ПАО «Юнипро» (ОГРН: 1058602056985), ISIN RU000A0JNGA5”

Какой доп.доход? Почему доп. доход?  — может удивиться читатель, ведь вот же  — выше в календарях всё ясно написано и про купоны, и про погашение. Для того чтобы разобраться в рисках этого финансового инструмента нужно тщательно изучить всю эмиссионную документацию. Это муторно и непросто даже для квалифицированного инвестора, кому, собственно, и предназначены такие облигации. Заинтересованному покупателю в этом помогла бы стандартизированная Декларация о рисках, однако ее еще нужно найти. А когда в терминале Quik  видишь только котировки, возникает понятное искушение  —  ведь статус квала это вход в элитарный клуб и дополнительные возможности для обогащения, недоступные простым смертным, не правда ли?

 Итак, если продраться сквозь сложную юридическую терминологию, можно понять следующее:

1. Владельцы облигаций ОткрБРСО3 получают очередной купон только в том случае, если на дату оценки перед предполагаемой выплатой все входящие в корзину базовые активы (всего их пять штук) торгуются  выше уровня 75% от своей первоначальной цены (определенной за день до размещения облигаций). Соответственно, если хотя бы один из активов находится ниже этого барьера, купон не выплачивается. Он, правда, не пропадает насовсем, а учитывается и “переносится” на следующую дату оценки. Если на эту последующую дату необходимые условия будут выполнены, инвесторы получат и ожидаемый купон, и все ранее невыплаченные (но накопленные) купоны. 
2. Может возникнуть ситуация, при которой  облигация будет  погашена досрочно по инициативе эмитента  — это произойдет в том случае, если на какую-то дату оценки все базовые активы торгуются  выше уровня 100% от своей первоначальной цены. 
3.  Погашение в конце срока обращения может пройти  ниже номинала, если к этой дате цена хотя бы одного из активов будет находиться ниже 75%-барьера. В этом случае погашение пройдет по стоимости P/P₀, где P   —  цена на дату оценки самого дешевого из базовых активов, P₀ цена этого актива на дату размещения облигаций.  

В самом худшем из возможных вариантов инвестор, купивший сегодня эту бумагу, не получит ни одного купона, а само тело облигации превратится в тыкву  — для этого достаточно, чтобы сразу после покупки любой из базовых активов упал на дно и бился там в судорогах до конца срока обращения облигации. Эмитент мелким шрифтом предупреждает, что номинальная стоимость может быть не выплачена вообще (например, если  расчетная стоимость погашения одной облигации составляет сумму меньше одной копейки)  — и это не столь уж невероятно, ведь стоимость акций может упасть как угодно низко.

Для того, чтобы инвестору получить все “обещанные” купоны, а также полную стоимость номинала, ему придется по-микояновски проскользнуть между струйками дождя  —  базовые активы должны стараться  удерживаться в довольно узком коридоре 75-100% от своей первоначальной стоимости.

На рис изображены “нормированные” по начальной стоимости графики базовых активов, из которых видно, что условие 75% барьера было, например, не выполнено перед выплатой последнего купона 04.04.2022

При этом, точную информацию о выплате или невыплате этого купона не получится найти на обычных информационных ресурсах. В новостях rusbonds за 04 апреля можно прочесть, что такая выплата ожидается. Во всех календарях эта дата попросту отмечена как прошедшая, без прояснения судьбы денежного потока. Так получили инвесторы эту выплату или же нет? По условиям выпуска не должны были получить.

Понятно, что выпуск таких облигаций выгоден эмитенту  —  если базовые активы сильно вырастут, он ее погасит досрочно, чтобы не продолжать платить высокий купон. Для корзины слабо коррелированных инструментов можно показать, что вероятность того, что цена хотя бы одного из них уйдет ниже барьера,  будет существенно выше, чем если бы этот инструмент был только один. Весь ожидаемый доп. доход, доступный инвестору, на самом деле уже включен в купонную ставку и получить его будет непросто. Да и кого сейчас удивит корпоративная  двухлетка с такой доходностью?  

Выгодна ли инвестору облигация ОткрБРСО3 по текущей цене? Можно провести риск-нейтральную оценку этого довольно сложного структурного продукта (понятно, что там бескупонная облигация сочетается с барьерными опционами на корзину активов) с использованием  методов Монте-Карло, но, по большому счёту, никакой дополнительной ясности это не внесет.  Для обычного покупателя эта облигация мало отличается от лотерейного билета, причем субъективная оценка вероятности выигрыша будет у каждого своя.

Лично я финансовым котам в мешке предпочитаю простые и понятные ОФЗ или муниципалки.