Новости рынков | Распадская — ставка на уголь - Финам

Год назад основной идеей по «Распадской» можно было считать выделение ее из группы ЕВРАЗ в самостоятельную компанию после консолидации на базе «Распадской» угольных активов ЕВРАЗа. Из-за санкций против EVRAZ plc сделка по выделению «Распадской» была отменена, поэтому акции компании можно рассматривать только как способ инвестировать в угольные активы, чтобы заработать на росте мировых цен на уголь. Компания реализует продукцию по рыночным ценам, поставляя при этом уголь преимущественно связанным с ней потребителям, что практически гарантирует продажи и выручку.

Однако компания прекратила платить дивиденды, поэтому прибыль от высоких цен на уголь не доходит до миноритарных акционеров. К тому же стоит учитывать, что «Распадская» производит и продает концентрат коксующегося угля, спрос на который зависит не от энергетического кризиса, а от состояния металлургической отрасли. С учетом этих факторов мы присваиваем акциям ПАО «Распадская» рейтинг «На уровне рынка»

Перспективы и риски

Выделение отменяется. В 2020 г. группа ЕВРАЗ решила консолидировать свои угольные активы на базе «Распадской» путем выкупа компанией «Южкузбассугля», также подконтрольного ЕВРАЗу. В декабре 2020 г. ПАО «Распадская» завершило сделку по приобретению активов АО «ОУК «Южкузбассуголь». С консолидацией этих активов связан кратный рост производственных и финансовых показателей «Распадской» в 2021 г., а также увеличение запасов и количества предприятий в составе группы.

После консолидации было принято решение о выделении «Распадской» в отдельную от группы ЕВРАЗ компанию с распределением ее акций между акционерами, пропорционально их долям в EVRAZ plc. Для ЕВРАЗа это означало радикальное улучшение показателей ESG, а «Распадская» увеличивала free float акций и становилась независимой угольной компанией.

EVRAZ plc владеет 93,24% акций «Распадской». Крупнейшими конечными бенефициарами ЕВРАЗа, контролирующими группу, являются Роман Абрамович (28,64%), Александр Абрамов (19,32%) и Александр Фролов (9,65%), вместе — 57,61%.

11 марта 2022 г. группа ЕВРАЗ сообщила о приостановке на неопределенное время, а 1 апреля 2022 г. — об отмене сделки по выделению угольных активов, консолидированных на ПАО «Распадская», так как она стала технически невозможной после объявления Великобританией санкций сначала против Романа Абрамовича, а потом и против EVRAZ plc. Компания EVRAZ plc зарегистрирована в юрисдикции Великобритании и имеет листинг на LSE, который в марте приостановлен.

Таким образом, «Распадская» после консолидации угольных активов ЕВРАЗа на неопределенный срок осталась дочерней компанией EVRAZ plc, попавшей в санкционные списки.

Влияние санкций на бизнес компании

Санкции оказывают негативное влияние на операционные результаты компании. Введение ЕС эмбарго на импорт российского угля и включение EVRAZ plc в санкционные списки увеличивают ориентацию экспорта «Распадской» в направлении Азиатско-Тихоокеанского региона.

Но в этом направлении активизировались и другие российские экспортеры, что в условиях ограниченной пропускной способности железных дорог сужает логистические возможности по отгрузке угля. В 1П 2022 отгрузки в Европу сократились на 74% г/г, а доля Европы в продажах «Распадской» опустилась до 4% по сравнению с 11% годом ранее.

Объем реализации на внутреннем рынке снизился на 24% г/г на фоне сокращения спроса со стороны металлургических компаний. Снижение продаж в страны АТР составило 5%.

Распределение выручки по регионам определено на основе страны нахождения конечного потребителя приобретаемой продукции. При этом 91,5% выручки, относящейся к АТР, и 21,0% выручки, относящейся к Европе, в 2021 году приходилось на реализацию через компанию East Metals AG, торговую дочернюю компанию ЕВРАЗа.

Основную часть потребителей продукции «Распадской» составляют связанные с ней предприятия. Входя в группу ЕВРАЗ, компания обеспечивает около 70% потребностей предприятий ЕВРАЗа. При этом продажи угля «Распадской» на предприятия ЕВРАЗа осуществляются на рыночных условиях и по рыночным ценам, включая скидки или надбавки за марку угля.

Вместе с тем, как можно увидеть из отчетности «Распадской», доля ЕВРАЗа в продажах компании постепенно сокращается. В 2020 г. на продажи ЕВРАЗу приходилось 84% выручки «Распадской», в 2021 г. — 68%. В отчете за 1П 2022 компания сообщила, что доля угольной продукции, поставляемой на заводы ЕВРАЗа, составила 45% от общего объема реализации угольной продукции.

Также на результаты негативно влияют ограничения на поставки технологического оборудования. Перебои в цепочках поставок привели к необходимости создания дополнительных запасов запчастей и материалов, что, в свою очередь, привело к увеличению потребности в оборотном капитале. «Распадской» приходится переориентироваться на российских поставщиков, а также вести поиск альтернативных поставщиков в «дружественных» странах. В частности, был заключен контракт на поставку механизированного комплекса китайского производства для шахты «Распадская».

Операционные и финансовые результаты

В условиях санкций «Распадская» в 1П 2022 сократила объемные показатели добычи, производства и продаж. Объемы добычи сократились на 13,1% г/г, объемы реализации снизились на 21,4%. Однако, поскольку рост средних цен реализации намного превысил рост себестоимости производства, это обусловило сильные финансовые результаты компании за полугодие.
     
Благодаря росту цен реализации в три раза г/г выручка «Распадской» в 1П 2022 увеличилась в годовом сопоставлении в 2,5 раза, показатель EBITDA — в 3,4 раза, чистая прибыль — в 4,1 раза. При этом рост себестоимости на 72%, а также резкое укрепление курса рубля, которое привело к потерям на курсовых разницах, снизило прибыль примерно на 7% относительно предыдущего периода, 2П 2021.
     
Отметим также, что у «Распадской» сохраняется низкий уровень долговой нагрузки, а чистый долг на последнюю отчетную дату составил отрицательную величину.

Выплаты акционерам

Дивидендная история «Распадской» не выглядит стабильной. Учитывая, что более 90% акций принадлежит EVRAZ plc, подход к дивидендной политике был ситуационным. В официальной дивидендной политике подробности не прописаны, но впоследствии совет директоров утвердил общие принципы подготовки рекомендаций, исходя из которых компания была намерена объявлять дивиденды раз в полгода на основании консолидированной финансовой отчетности по МСФО в размере не менее 100% FCF, если Чистый долг / EBITDA составляет менее 1,0х, и не менее 50% FCF, если Чистый долг / EBITDA превышает 1,0х. При этом компания стремится поддерживать Чистый долг / EBITDA ниже 2,0x на протяжении всего цикла.

В 2019 и 2020 гг. «Распадская» действительно платила относительно небольшие дивиденды два раза в год по результатам полугодий. В 2021 г. компания начала создавать сильную дивидендную историю, которая была бы полезной для капитализации в процессе и после выделения ее в самостоятельную компанию за периметром холдинга.

В 2021 г. компания заплатила рекордные для себя дивиденды по результатам 1П 2021 и 9М 2021. Однако в 2022 г. в связи с санкциями было решено не распределять итоговые дивиденды за 2021 г. и промежуточные за 1П 2022. Выделение «Распадской» также было остановлено.

В 2021 г. в связи с консолидацией угольных активов «Распадская» осуществила за 2,76 млрд руб. выкуп 17,12 млн своих акций (2,51% капитала) у акционеров, не голосовавших за покупку «Южкузбассугля». Акции выкупались по цене 164 руб. за бумагу. 3 июня 2022 г. эти акции были погашены.

Уголь как драйвер

«Распадская» остается единственной специализированной угольной компанией с ликвидными акциями на фондовом рынке. Это позволяет рассматривать акции «Распадской» в качестве инструмента для ставок на рост цен на уголь. Они неплохо отзываются на динамику котировок угля.

Высокие цены реализации генерируют для компании хорошую прибыль. Однако отказ от выплаты дивидендов в условиях, когда контролирующий акционер находится под санкциями и в «недружественной» юрисдикции, лишает миноритарных акционеров возможности получить эту прибыль. Отказ от дивидендов давит на акции «Распадской» и сдерживает их динамику.

Калачев Алексей
ФГ «Финам»

К тому же уголь углю рознь. Специализация «Распадской» — коксующийся, т. е. металлургический уголь. Цена на него зависит не столько от энергетического кризиса в Европе, сколько от состояния сталелитейной отрасли. Особенно от состояния сталелитейной отрасли в Китае, где наблюдаются кризис строительной индустрии и регулярные антиковидные ограничения. И где цены на коксующийся уголь сейчас высокие, но очень волатильные.

Если спад в сталелитейной отрасли продлится, цены на коксующийся уголь могут уйти вниз, при том что себестоимость производства угольного концентрата «Распадской» если и скорректируется, то менее значительно. Эти риски также стоит учитывать.

Акции на фондовом рынке

Акции «Распадской» выглядят слабее рынка и примерно на уровне отраслевого индекса. На котировки оказали давление введение санкций против Evraz и отказ «Распадской» от распределения прибыли на дивиденды. С начала года акции компании потеряли около 50,9% стоимости, в то время как отраслевой индекс снизился на 49,0%, а широкий индекс МосБиржи опустился на 42,4% (по состоянию на закрытие рынка 02 декабря 2022 г.)