Золотая часть Селигдара. Золотые перспективы?

В прошлом посте о компании я рассматривал оловянный (и смежные части) бизнеса компании. Пора перейти к более вкусному — золотому бизнесу.

Напомню, что из-за того, что на данный момент превалирует технология кучного выщелачивания, то бизнес имеет явно выраженную сезонность. За первое полугодие добывается лишь треть металла; соответственно по объемам 3 и 4-й кварталы примерно равны первому полугодию. Возможно поэтому компания даже не выпускает финансовые отчеты за 1й квартал.

Итак, что можно сказать по отчету? Отмечу, что компания опробовала себя на поприще трейдинга металлов — купила золото, и продала его потом по более выгодной цене. Оставлю обсуждение причин этого решения — гадать на гуще не люблю. Тем не менее, для анализа именно золотого бизнеса компании, надо сделать корректировку и не учитывать эти разовые операции в анализе.

Напомню, что у компании долг номинирован в золоте (объемом примерно равным годовой добыче). Таким образом, при изменении цены будет наблюдаться и финансовая переоценка долга. Хорошо это или плохо — судить инвесторам (лично я считаю, что для сильно растущей компании иметь такой хэдж — это скорее позитив). Вообще, подобным типам долга надо будет посвятить отдельный разбор.

Без учета курсовых разниц, группа компаний заработала 0.69 млрд за полгода (супротив 0.33 в прошлом году). А с учетом получили убыток в 7.3 млрд. На первый взгляд (для любителей смотреть только на чистую прибыль) вроде ужас-ужас. Тем не менее, это закономерный эффект переоценки: в меньшей степени из-за роста цены золота и в большей степени из-за девальвации. Тут надо понимать: если цена на золотой рублеграмм не изменится — то компания начнет генерить много операционной прибыли. Если упадет — то просто получит громадную прибыль от финансовой переоценки долга.

Но вообще, важно отметить следующее: говоря о ценах на продукцию компания отмечала

Выручка от реализации золота, произведенного компаниями Холдинга, составила 11 277 млн рублей (не включая продажи золота АО «Лунное», которые не входят в консолидированную отчетность), превысив показатель аналогичного периода предыдущего года на 66%. Рост был обеспечен увеличением объема продаж на 49% год-к-году, до 2284 кг, и ростом средней цены реализации золота на 12%, до 4938 рублей за грамм.

А сейчас цены на четверть выше! Целая 1000р дополнительной выручки на грамм!

Таким образом, текущий уровень цен — крайне благоприятный для компании. А обилие физиков, смотрящих только на  P/E дает в перспективе возможность подбирать по вкусным ценам.

За 1П компания продала 2284 кг (собственного) золота. К слову, в операционном отчете называлась цифра в 2328 кг; что, впрочем, все равно меньше чем производство 2692 кг. По итогу выходит, что 15% произведенного золота пока не распродано. В Полюсе, к слову, ситуация схожая. Запасы у компании, ожидаемо, выросли.

Особенно хотелось бы отметить рост запасов на стадии переработки. Коль они оцениваются по себестоимости, то это означает явный рост и объемов запасов.

По моим прикидкам, годовой план был примерно 8т золота. Сиречь на 2-е полугодие осталось 5.7т. Запомним эту цифру. Рассмотрим сегментную разбивку:

Выручка от реализации собственного золота 11.28 млрд. Валовая прибыль собственного золотого сегмента 4361-614 = 3.747 млрд. Маржинальность по валовой прибыли — 33.2%. С учетом роста цены на золото, компания сможет получать где-то 2.7 млн р валовой прибыли с 1 кг. Прогнозная валовая прибыль 2П — 15.4 млрд. Далее наступает интересное. По 22-му году, коммерческие и административные расходы росли примерно сопоставимо объемам добычи (мне казалось более логичным ожидать равные значения по полугодиям). Так что ждем их в районе 3.3 млрд; вкупе с прочими статьями это даст 11 млрд операционной прибыли. Напомню, речь только про золотой дивизион и только второе полугодие.

Финрасходы ну пусть чуть возрастут: 1.8 млрд. В принципе, рублезолото выросло по сравнению с концом 1П. Так что можно еще 2.5 млрд курсовых разниц накинуть. По итогу, выходит ожидаемая прибыль в 7.7 млрд или 6.2 млрд чистой прибыли. Так что базовый прогноз — группа компаний выйдет в околонуля — сиречь отобьет фин потери от  валютной переоценки. А сколько вообще может будет стоить такая компания? Опять же, рассмотрим только золотой сегмент. Взглянем на Полюс Золото. По P/S ситуация такая:

При таком уровне цен, выручка золотого сегмента порядка 50 млрд. С учетом того, что себестоимость тут тоже весьма низкая, я бы прикидывал максимальный дисконт до P/S~2.5-3.0; текущая капа Русолова мне кажется завышенной. Так что исходя из уровня продаж, я бы оценивал справедливую текущую цену для Селигдара в 130-170 млрд рублей.

За 2П можно ожидать улучшения рентабельности по EBITDA (для золотого сегмента) до 56%. Это даст прогнозные 19-20 млрд ебитды только для золотого сегмента. Отношение net debt/ebitda т.о. может опуститься в комфортную зону — 1.7. При текущем уровне цен, прогнозный мультипликатор EV/EBITDA(23) = 5.0
Не то чтоб дорого...

Из конспекта по конференц-колу

👉Хвойное даст +2,5 т в год в 2025 году
👉Запуск Кючуса даст 10 т с 2029 года
👉Терморудная подготовка даст еще +1/год после 2025 года

Кючус — все-таки дальний проект. Но пока есть небольшое увеличение производства из-за внедрения новых технологий и браунфилд проектов. В 25-м вот пойдет еще увеличение производства. Так что свои ~10% CAGR рост объемов в ближайшей перспективе все-таки имеем.

Резюмируя. Селигдар, при текущих ценах на золото — недорогая, растущая золотая шкатулка с потенциально очень интересным оловянным солдатиком внутри. К тому же, есть отличный хэдж на падение цен на рублезолото.