Заводная унция. Dakota Value Fund.

Перевод документа от Dakota Value Fund.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В фильме 1976 года “Заводной апельсин” ученые пытаются «вылечить» подростка-социопата, запрограммировав его на физическое отвращение к насилию. Несмотря на их уверенные гуманитарные намерения, на самом деле они изолируют его разум — от самого себя. От правды. Они пытаются сделать то, о чем мечтают все социальные инженеры: превратить человека в замкнутый цикл, входные данные которого они контролируют.

В фильме показаны последствия эксперимента с мрачным юмором. Лишенный контакта со своими собственными инстинктами, Алекс становится слабаком, неспособным защитить себя от других хищников, населяющих его мрачный мир. В конечном счете, тема фильма отражает объективный взгляд на состояние человека. Вы можете либо жить в мире таким, каков он есть, с болью и всем прочим, либо вы можете жить в искусственной реальности, навязанной вам социальным инженером. Тот факт, что фильм заканчивается триумфальным ревом музыки, когда Алекс нападает на кого-то, отражает наше кровожадное предпочтение уродливой, горькой правды перед сладкой, но мертвящей лжи.

Подобно тому, как ученые поступили с Алексом, влиятельные движения стремились навязать нам новую, беспрецедентную реальность. Это верно как для нашей культуры, так и для наших рынков. В стиле «Заводного апельсина» мы все чаще оказываемся в замкнутом цикле, где истина ссылается — и диктуется — не внешним миром, а убеждениями других. Акции недешевы, потому что они приносят доходность 8-10% в год. Они дешевы, потому что доктора наук в ФРС напечатают деньги, если рынок упадет. Тем временем в нашей культуре существует цензура, осуждение независимого мышления и истеричные толпы, злобно насаждающие популярные заблуждения.

Филип К. Дик однажды написал: “Реальность — это то, что не исчезает, когда вы перестаете в нее верить”. Как инвесторы и наблюдатели нашего времени, мы постоянно возвращаемся к одному и тому же вопросу. Что остается, когда приливные волны веры отступают? Что имеет ценность, когда реальностью невозможно “управлять”?

Мы думаем, что золотодобытчики.

Нет, все, я настаиваю. Пожалуйста, оставайтесь на своих местах. Пожалуйста, попридержите аплодисменты.

За исключением судоходства, нет такой же нестабильной отрасли, как горнодобывающая. Циклы настолько экстремальны, что их можно охарактеризовать только как безумные. Капиталоемкость заставляет задуматься, не являемся ли мы детьми Божьими. Возможно, он ненавидит нас и привил нам энтузиазм к таким вещам, как добыча золота, в качестве наказания за то, что мы родились. И я даже не упомянул о размывании акций. Шахтеры раздают обыкновенные акции, как легкомысленный алкоголик за рулем раздает заверения, что все, что он сбил, было “просто оленем”. В двух словах, золотодобытча — это капитализм на стероидах.

Часто говорят, что жизнь и рынки цикличны. О чем редко говорят, так это о том, что эта цикличность часто создается нами самими. Приток капитала в новые технологии — это то, что снижает доходность инвесторов, даже когда они находятся на правильной стороне перемен. И наоборот, когда отрасли испытывают недостаток капитала, могут быть созданы условия для устойчивого бума. Вот почему самые немыслимые вещи часто приносят наибольшие выгоды.

Двенадцать лет резкого снижения показателей скрывают положение золота как товара, так и валюты. Золото сейчас торгуется с исторической скидкой в 60% к его долгосрочной стоимости. Вдобавок ко всему, золотодобытчики торгуются со скидкой в 50-70% к золоту. В последний раз это происходило в 2000 году, и индекс золотодобытчиков вырос в 6 раз за следующие семь лет.
Золото против золотодобытчиков и малых золотодобытчиков

Сегодня, даже если цены на золото останутся прежними, многие золотодобытчики ценены по P/E 3-5. И если цена золота достигнет 2700 долларов за унцию или более, прибыль удвоится. Но какими бы большими ни были эти доходы, впереди могут быть еще большие возможности.

Золото — это две вещи: ювелирные изделия и деньги. Товар и валюта. Так было тысячи лет. 50% наземного золота содержится в ювелирных изделиях. Еще 40% используется в инвестиционных целях, то есть в качестве средства сбережения.

Использование золота в качестве денег подверглось нападкам как пережиток прошлого. Но золото — это деньги. Откуда мы знаем? Потому что 15-20% наземного золота хранится в центральных банках, тех самых, которые, как нам говорят, сделали золото устаревшим. Так почему же они владеют тем, с чем конкурируют? Ответ: ради выживания. При всём уважении к биткоину, но именно золото — это величайший отказ в истории финансов. Центральные банки копят золото не из ностальгии, а потому, что это единственное спасение от махинаций друг друга. Все, что человек делает снова и снова, что полностью противоречит его заявленным убеждениям, — это поведение, на которое стоит обратить внимание. И то же самое относится к центральным банкам и золоту.

Как товар золото уникально, потому что его предложение настолько фиксировано. В мире насчитывается 7500 миллионов унций (“moz”) наземного золота (стоимостью 14 триллионов долларов). Ежегодная добыча золота составляет всего 130 млн унций, или 1,5% от наземных запасов. Именно этот небольшой приток обеспечивает золоту столь ценную стабильность. Тем временем этот приток может сократиться. Количество крупных месторождений золота сокращалось в течение трех десятилетий. В 90-х годах было совершено 180 крупных открытий, в 2000-х — 117, а в 2010-х — всего 42. Влияние на общее количество обнаруженных унций было впечатляющим. С 1990 по 1999 год количество новых открытий составляло в среднем 157 млн унций в год. 2000-2009 гг., 85 млн унций в год. А с 2010 по 2022 гг. новые открытия в среднем составляли всего 32 млн унций в год. Количество находок золотасокращалось вдвое каждое десятилетие.

Бюджет на поиски месторождений и их количество по годам

Вдобавок ко всему, качество новых открытий упало вдвое. На 189 добывающих золотых рудниках в мире среднее содержание золота составляет 1,06 г/т. Напротив, на неразработанных месторождениях мира среднее содержание составляет 0,66 г/т. Это означает, что для извлечения такого же количества золота необходимо переработать вдвое больше породы. А это, в свою очередь, означает, что добыча золота в будущем будет более сложной, что приведет к сокращению предложения.

Это ограничение уже заметно по падающим запасам. Крупнейшие горнодобывающие компании добывают 45 млн унций золота в год, что составляет 33% от общего объема производства. Поскольку, как и большинство других отраслей, добыча полезных ископаемых выигрывает от масштаба, крупные компании являются наиболее прибыльными, и их экономика движет рынком. Запасы крупных компаний достигли пика в 967 млн унций в 2012 году. Но к 2019 году, всего 7 лет спустя, запасы упали на 30% до 670 млн унций. Предполагая, что коэффициент извлечения составляет 70%, это всего лишь 10 лет добычи. И поскольку с возрастом производительность шахты снижается, она, вероятно, меньше.

Такая же динамика наблюдается и на рынке в целом. Во всем мире под землей обнаружено 2000 млн унций золота, что соответствует всего лишь 10 годам добычи. Результат: производство золота впервые в истории прекратило расти.

Производство добытого золота, по оценкам, стабилизируется на текущем уровне из-за отсутствия качественных проектов для замещения текущего предложения.

Что это означает для нас как инвесторов? Во-первых, золото поддерживается по его текущей цене, 2000 долларов за унцию, что снижает риск значительного снижения. Во-вторых, если инвесторы снова заинтересуются золотом как валютой, ограниченное предложение может усилить любое повышение цен. В результате мы считаем, что золото — это инвестиция с более высоким процентом, чем обычно. А поскольку подземное золото, возможно, самое дешевое из всех, что когда-либо были, у “дюрации запасов”, может быть возможность целого поколения, то есть в шахтах с запасами, которые не будут запущены в производство до 2025 года.

И последнее, это, пожалуй, самый важный фактор из всех. Рынок меди, пожалуй, самый напряженный за всю историю. По данным Wood Mackenzie, в течение следующих 10 лет для поддержки перехода на экологически чистую энергию потребуется 9,7 млн тонн новых поставок меди. Для справки, это эквивалентно ежегодному вводу в эксплуатацию новой Эскондиды, которая на сегодняшний день является крупнейшим в мире медным рудником.

Мировое производство меди и первичный спрос

 
Поскольку мир электрифицируется, он отчаянно нуждается в меди. Так уж получилось, что месторождения золота и меди часто встречаются вместе. Также так получилось, что существует ограниченное количество крупных неосвоенных медно-золотых проектов.

Крупнейшее золото-медное месторождение Pebble принадлежит Northern Dynasty (рыночная капитализация 200 миллионов долларов). Второе по величине, KSM, принадлежит Seabridge Gold (рыночная капитализация 950 миллионов долларов). Две крошечные компании владеют тем, без чего мир не может обойтись. Оба торгуются по завышенным ценам. По мере того, как начинается переход к экологически чистой энергетике, крупные месторождения золота и меди не являются взаимозаменяемым ресурсом, который было бы просто «неплохо иметь». Это жизненно важные стратегические активы, стоимость которых со временем будет расти. Но в то время как золото привлекательно как товар, мы считаем, что оно еще более привлекательно как валюта.

Никсон отменил золотой стандарт в США в 1971 году. С тех пор и до 2008 года можно было ожидать, что цены на золото будут отслеживать инфляцию, которая составляла 4,6% в год. Вместо этого цена на золото сделала нечто удивительное. Она отслеживала денежную базу. Денежная база росла на 7% в год, а цены на золото увеличивались на 8% в год. Это интересно, потому что с 1971 года США не увеличивали свои запасы золота в размере 8134 тонн. В результате каждый напечатанный дополнительный доллар был технически на 100% чистым обесцениванием. Почему это важно? Это означает, что вместо того, чтобы быть мертвым активом, от которого часто отмахиваются, золото сделало именно то, что должно было. Оно сохранило свою стоимость на фоне ослабления доллара США, которое измеряется денежной базой, а не косвенными показателями, такими как индекс потребительских цен.

Эта взаимосвязь сохранялась — с крайними отклонениями — более четырех десятилетий. Затем в 2008 году произошло количественное смягчение, и все изменилось. С 2008 по 2023 год денежная база росла на 12% в год. Но цены на золото росли всего на 5% в год, что является существенным годовым отставанием, которое привело к историческому занижению курса.

Монетарная база (денежная масса) и цены золота

Золото сейчас торгуется со скидкой в 60% по отношению к среднему значению за 37 лет по отношению к доллару США (“USD”). Несмотря на то, что США давно отказались от золотого стандарта, корреляция цен на золото с долларом США не является теоретической. Обратите внимание, что желтая линия всегда совпадает с зеленой. В прошлом цены на золото всегда соответствовали росту денежной массы. И для того, чтобы золото смогло наверстать упущенное сегодня, золото должно было бы подорожать с 2000 долларов за унцию до 4850 долларов за унцию, увеличившись на 150%. Золотодобытчики в значительной степени зависят от изменений цен на золото. Их недооценка + это кредитное плечо означает, что при переоценке золота до его долгосрочного среднего значения некоторые золотодобытчики могли бы вырасти в 15 раз. Если бы золото было переоценено только до четверти от своего долгосрочного среднего значения, эти компании могли бы вырасти в 7 раз.

Возможно, вам интересно, что мы имеем в виду, когда говорим, что золото недооценено. В конце концов, золото, казалось бы, не имеет внутренней ценности.

Думайте о золоте как об отдельной валюте, которая торгуется по отношению к другим мировым валютам. Предложение этих других валют растет на 5-15% в год, поскольку правительства печатают деньги и расширяют свою монетарную базу. Итак, что именно происходит, когда правительства это делают? Печатание денег подобно тому, как компания выпускает акции и размывает акционеров. Компания не увеличивает свою базовую стоимость. Это просто создает больше претензий к своей базовой стоимости. Что, в свою очередь, пропорционально размывает каждое требование. Инфляция на самом деле является размыванием. И это относится также к валютам. Это претензии на актив — богатство страны, и чем больше претензий напечатано, тем меньше стоит каждое отдельное требование — каждый доллар.

Но с золотом динамика иная. Предложение золота растет всего на 1,5% в год. Поскольку его предложение практически фиксировано, происходит небольшое “печатание денег”, что снижает стоимость каждой унции золота. Результат: со временем золото остается неизменным, но валюты обесцениваются. Именно такая установка придает золоту его давно ценимый статус “средства сбережения”. Это также показывает, каким истинным показателем являются цены на золото. Повышение цен на золото не является отражением того, что золото становится более ценным. Оно отражает степень, в которой другие валюты потеряли ценность из-за печатания денег и их размывания.

Скажем, США печатают на 150% больше долларов. Что должно произойти с ценой на золото? Если она останется прежней, то США могли бы просто напечатать больше денег и купить все золото в мире бесплатно. На самом деле, зачем останавливаться на достигнутом? Можно было бы просто напечатать бесконечное количество денег и купить все активы в мире. Но этого никогда бы не произошло. Почему? Потому что все знали бы, что доллары не подкреплены реальным богатством.

Так что же произойдет? Если США напечатают на 150% больше долларов, цена на золото должна вырасти на 150%. Это единственный способ сохранить обе валюты — доллар и золото — на приблизительном паритете. Это также единственный способ не позволить США схитрить и начать покупать золото за размытые, девальвированные доллары.

Так уж получилось, что ситуация, которую мы описываем, в точности соответствует тому, что происходит сегодня. Цены на золото и рост денежной массы отслеживали друг друга в течение 37 лет. Затем США напечатали на 150% больше долларов без эквивалентного повышения цен на золото. В результате золото торгуется с крайне заниженной стоимостью. Теперь для того, чтобы золото вернулось к своему долгосрочному паритету с долларом США, что оно всегда делало раньше, золото должно подорожать на 150%.

Итак, что могло бы заставить это произойти?

За последние 100 лет произошло три крупных повышения цен на золото. У всех трех есть одна общая черта, и, вопреки распространенному мнению, это не инфляция. Это лопание огромного финансового пузыря.

В 1930-х годах, после достижения самой высокой на тот момент оценки за всю историю, фондовый рынок США упал на 90%. Это сопровождалось дефляцией, а не инфляцией. Потребительские цены упали на 20% в совокупности за десятилетие, а сырьевые товары рухнули. Цены на золото, однако, выросли на 70%, с 20,67 доллара за унцию до 35 долларов за унцию, поскольку Рузвельт девальвировал доллар и напечатал столько денег, что денежная масса выросла в 2,5 раза за шесть лет.

В 1970-х годах, после достижения на тот момент второй по величине оценки в своей истории, фондовый рынок потерпел крах на 40% и пережил потерянное десятилетие. Также наблюдалась инфляция в 8%, а также печатание денег. В нарушение Бреттон-Вудских соглашений США напечатали вдвое больше долларов, чем у них было в золотых резервах. Результат? Как только США отказались от золотого стандарта, цена на золото быстро вернулась к паритету с долларом США, увеличившись на 100%. А к концу десятилетия золото подорожало в 16 раз.

В 2000-х годах, после достижения самой высокой оценки за всю историю, фондовый рынок потерял 40% и пережил еще одно потерянное десятилетие. На этот раз не было инфляции, девальвации или широкомасштабного печатания денег. Вместо этого золото было просто недооценено и торговалось со скидкой в 50% к его долгосрочной стоимости по отношению к доллару США. Когда лопнул технологический пузырь, золото подорожало на 150% к 2007 году.

Основываясь на этих трех эпизодах, что заставляет золото дорожать?

1. Инфляция не нужна.
2. Золото крайне недооценено.
3. Лопается финансовый пузырь поколения.

Сегодня у нас есть все ключевые ингредиенты. Золото недооценено на 60%, больше, чем когда-либо. Тем временем США сталкиваются, возможно, с самым большим и масштабным финансовым пузырем в своей истории.

Перевод ниже

Перевод рисунка:

1. Оценка S&P 500 занимает 3-е место в истории. Выше она была только в 2000 и 1929 годах.
2. Средняя цена жилья/средний доход = 4,6х, самый высокий показатель в истории
3. Норма прибыли корпораций самая высокая в истории.
4. Доллар США переоценен на 150% по отношению к золоту и, возможно, на 25-40% по отношению к другим валютам.
5. Общий частный + государственный долг: 320% ВВП, самый высокий показатель в истории.
6. Реальные активы США оцениваются с наибольшим дисконтом по отношению к финансовым активам с 1926 года

Очень немногое там оценивается с точки зрения существенной — или даже положительной — доходности. Между тем золотодобытчики предоставляют как мощное средство хеджирования, так и возможность поколениям получать огромные, некоррелированные доходы.

Потенциальная доходность от вложений в золотодобытчиков при различной стоимости золота. х8 при росте цен на золото до $2700 за унцию — базовый сценарий.

Сегодня в нашем мире много замечательных вещей. Но есть также многое, что полностью отделено от того, что является разумным или устойчивым. Мы думаем, что многое из того, что считается нормальным в настоящее время, позже будет воспринято как безумие толпы. В результате мы искали по всему миру ставки, привязанные к силам, отличным от тех, которые подпитывают так называемый “пузырь всего”. Интересно то, что многие центральные банки, похоже, смотрят на вещи одинаково. В течение последних 15 лет “Не боритесь с ФРС” было разумным советом. Итак, что делают центральные банки? Они покупают золото, рекордно много.

Покупки золота центральными банками достигли рекордного уровня