Рецензии на книги | Король капитала, или история взлета, падения и снова взлета Стива Шварцмана и Блэкстоун (крупнейшего private equity фонда). Часть 2.  

Итак, в 1987 году партнеры по Блэкстоун наконец собрали деньги и могли приступать к LBO. Это была невероятная удача. Дело в том, что капитал был достаточно большим, чтобы делать крупные приобретения. Что же происходило на рынке?

Пирамиды долга из мусорных облигаций отлично финансировали не только рейдеров, но более респектабельные  LBO фонды вроде KKR. Но в корпоративном мире росло возмущение, которое разделяли профсоюзы. Ведь массовые увольнения рабочих при “оптимизации” сильно вредили имиджу.

К 1989-1990 все рухнуло. Волшебника Милкена обвинили в инсайдерской торговле и присудили тюремный срок, супер фонд Drexel Burnham скатился в банкротство. И главное — ушла эпоха легких быстрых и относительно дешевых денег для LBO. Ушел человек, которых держал финансовые нити и мог за неделю собрать миллиарды для сделки.

Начался спад в экономике. Сильно пострадали фонды, которые пользовались большим рычагом и смело брались за сделки. Никогда больше конкуренты Блэкстоун не достигнут таких высот. Стив Шварцман слишком осторожно выбирал сделки и это крепко помогло Блэкстоун. Тише едешь — дальше будешь. Ведь пара неудачных инвестиций могла похоронить даже лидеров.

К середине 90-х рынки восстановились, но тут произошла настоящая революция — в технологиях, вкусах инвесторов и способах привлечения капитала. В апреле 1995 года вышла на IPO компания, которая обещала изменить мир. Это был Netscape, разработчик первого в мире интернет браузера. При старте $28 за акцию, в первый же день торгов цена поднялась до $77, а стоимость компании перевалила за миллиард. При этом, выручка за последние полгода $16.6 млн, а убыток $4.3 млн.

С точки зрения классических  LBO фондов — это был полный абсурд. Как можно оценить так дорого убыточную компанию с небольшой выручкой?! Но время показало, что такая оценка не исключение, а новый тренд. На следующий год IPO вышел поисковик Yahoo!, стоимости за миллиард выручка была всего $1.4 млн, а убытки — половина от этой суммы.

Мир инвестиций разделился на две части. На Восточном побережье, на Манхеттене, работали LBO фонды. Серьезные дяди в итальянских костюмах и галстуках на Мерседесах приезжали в офисы. Они глубоко погружались в цифры, искали возможности улучшить предприятие, увеличить денежный поток. Серьезные дяди вмешивались в текучку предприятия, контролировали процессы. Еще бы, ведь если не будет прибыли, значит инвесторы не купят облигации, а банки не дадут ссуду.

На Западном побережье все было иначе. Калифорния, вечное лето. На Порше и Феррари в офис приезжали венчурные инвесторы — в джинсах, футболках и худи. Они инвестировали в “попытки изменить мир”, в энергию и страсть фаундеров. Как можно оценить, добьется стартап успеха или утонет? Никак, поэтому лучше инвестировать в десятки идей с надеждой, что 1-2 из них выстрелят. Конечно, большинство стартапов были убыточными и “сжигали капитал”. Возник даже термин — “Burn rate”, т.е. как быстро компания сжигает капитал.

Инвесторы активно вкладывали в быстро растущие интернет компании. Акции росли  настолько быстро, что за год-два можно было сделать иксы. И многие делали. При этом, компании оставались убыточными и стремительно сжигали капитал. Но на это закрывали глаза. Компании “старой экономики” казались слишком медленными и скучными. Инвесторы отвернулись от фондов с LBO.

В Блэкстоун смогли поучаствовать в этой лихорадке, но неожиданным способом — купили несколько компаний кабельного ТВ. Дело в том, что в обычный жилой дом заводили кабели для телефонной связи и ТВ. Абонент оплачивал подписку на Х каналов. Если вложить дополнительные деньги, то можно было увеличить количество доступных каналов. Т.е. это был традиционный “старый бизнес” с регулярным денежным потоком, который так любили фонды с  LBO. Классические кабельные компании чувствовали угрозу со стороны спутникового ТВ и стоили недорого.

Но тут случилось чудо. С ростом сложности сайтов — требовался более шустрый интернет. Классического dial-up через телефонный кабель было недостаточно быстр. Зато можно было использовать кабель для ТВ, но с небольшой доработкой. Миллиардер Пол Аллен (соучредитель Майкрософт) решил объединить кабельные сети в расчете на быстрый рост рынка. Он выкупал кабельные компании по абсурдно высоким ценам. Как потом подсчитали в Блэкстоун, цена компании доходила до  $4500 за каждого абонента. Стив Шварцман не мог поверить своей удаче. Это были великолепные сделки! На этих инвестициях Блэкстоун заработал в 5-8 раз больше, чем вложил.

В 2000-м пузырь доткомов достиг пика и лопнул, похоронив мечты на быстрое обогащение. LBO фонды тоже пострадали, в целом чувствовали себя неплохо. Ведь они почти не инвестировали в компании, сжигающие капитал.  Рынок замер…

Стив Шварцман обладал чутьем и удачей. Так в 2002-м он понял, что рынки начинают восстанавливаться после краха доткомов и 11 сентября 2001 года. Конкуренты подтянулись только к 2003-му, когда Блэкстоун уже вложили $16.5 млрд.  А ведь на дне цикла самые низкие цены.

В Блэкстоун искали циклические компании и старались купить в начале цикла роста. Как писал один из ключевых сотрудников Chinh Chu — “Вы должны относиться с большим уважением к циклам. Даже при великолепной компании и сильном менеджменте, если вы инвестировали в химические концерны в США или Европе в 2007-м, а вышли в 2010-м, то вы получили бы убытки”

2004-2007 год — бум  LBO фондов. Инвесторы отвернулись от венчуров и стартапов, не приносящий прибыли. Они хотели реальный бизнес с твердым денежным потоком. Появились новые идеи. А что если не попрошайничать деньги у страховых и пенсионных фондов, а  залезть в карман к обывателям? Так возник фонд Apollo. Рядовые инвесторы получили возможность участвовать в прибыли  LBO — купить акции. Идея кажется революционной, но на практике выявились недостатки. Акции Apollo продали по $15, после уплаты комиссий банков осталось $14. Вскоре акции упали до $13.

К 2007-му безумие достигло апогея. Фонды LBO трещали от денег и активно их тратили — скупали компании. Но цены были неоправданно высокими. В Блэкстоун притормозили с новыми покупками.

В том же 2007-м Шварцман решился на IPO. Это было невероятно удачное время, на самой вершине “золотых нулевых”. Акции вышли на биржу за неделю до краха Леман Бразерс.

А теперь некоторые факты о рынке LBO и Блэкстоун.

В чем был смысл LBO выкупа предприятия?

В ранние годы, т.е. в 1960-е, многие бизнесы принадлежали членам одной семьи. Если кто-то из них хотел выйти из дела, то  LBO фонды могли выкупить долю.

В 1980-е и позже, акционерное общество было ограничено в возможных маневрах. Акционеры требовали быстрого результата и менеджмент шел им навстречу. После выкупа акций с LBO можно было сосредоточиться на важных изменениях, которые не приносят быстрого результата. Поэтому время удержания такого предприятия было от 1 до 15 лет.

В отличие от хедж-фондов, фонды LBO связывали деньги инвесторов или на один проект (выкуп конкретного предприятия), или на 5-10  лет. Если у хедж-фонда был неудачный год, то самые осторожные инвесторы могли досрочно забрать свой капитал. Конечно, у любого хедж-фонда есть периоды выхода, когда инвестор может без штрафа забрать свои деньги. Но неудачные год-два могли запустить цепную реакцию, которая потопит сам хедж-фонд. Если инвесторы побежали на выход, то хедж-фонд вынужден продавать активы по текущим ценам. Даже если они летят вниз. Если конкуренты  знают про огромную позицию по какой-то бумаге тонущего хедж-фонда — идет большой шорт, чтобы укатать цену еще ниже. Или наоборот. Пример последних лет — шорт-сквиз по акциям Gamestop, в котором разорили фонд Mеlvin Capital и крепко потрепали Citadel LLC.

В отличие от инвест-банков и хедж-фондов, фонды  LBO умеренно пользовались маржинальным кредитованием, не “выхватывали пятицентовики перед асфальтовым катком”.

Как правило, цели для LBO — традиционные компании, которые занимаются обычным понятным бизнесом с устойчивыми денежными потоками. Владеют отелями, делают запчасти для авто, рельсы, выпускают газеты итд. В этом есть и свои плюсы, и минусы. Ведь можно купить компанию, которая выпускает условные тормозные системы для авто. И получить проблемы  из-за сокращения производства авто в США.

Структура Блэкстоун  — множество партнеров со своей сферой деятельности, за которую они отвечали. К моменту IPO таких партнеров было больше сотни. Некоторые подразделения выводили в отдельную структуру, как например БлэкРок (финансы). В 1994 году БлэкРок продали за 240 млн. Впоследствии, Шварцман сильно об этом жалел.

Почему же Блэкстоун обогнал конкурентов на рынке LBO? Ведь начали позже, чем тот же KKR. И в первое время были мелким бутиковым фондом, который отчаянно борется за клиентов.

Тандем Шварцман — Петерсон был очень удачным. Петерсон имел крепкие связи как в правительстве США, так и в корпоративном мире. Это помогло найти первых инвесторов, хотя и не сразу. Шварцман обладал огромной работоспособностью и жаждой выгодных сделок.

А еще, Шварцман обладал уникальным чутьем на тренды. Или просто удачей. А также  способностью подбирать лучших сотрудников и делегировать важные решения. Впрочем, провальные сделки тоже были.