Блог компании ИК Айгенис | Циан. Новая жизнь после редомициляции

Инвестиционное заключение

Циан – крупнейшая онлайн-платформа объявлений о недвижимости в России. Наш анализ показывает, что акции Циана имеют хорошие перспективы роста благодаря дальнейшей монетизации ключевых направлений, развитию транзакционного бизнеса и росту рентабельности. Положительное влияние окажут отложенный спрос на недвижимость, который образовался после взлета ставок по ипотеке в 2024 г., смягчение монетарной политики ЦБ, а также самый важный драйвер на горизонте нескольких месяцев – последствия редомициляции (начало дивидендных выплат, рост free float и переход обратно в первый уровень листинга Мосбиржи).

Привлекательность акций Циана усиливается их дешевизной: после масштабной коррекции на российском рынке акций в 2024 г. сейчас они торгуются на уровне 570 руб., что почти в два раза ниже майского пика.

Наша оценка справедливой цены акции Циана на горизонте 12 месяцев составляет 834 руб. за акцию, что на 46% выше текущих котировок.

Драйверы роста

Редомициляция. Начало дивидендных выплат

В декабре 2024 г. Циан впервые в своей истории принял дивидендную политику, в рамках которой на дивиденды планируется направлять 60-100% скорректированной чистой прибыли.

Также после 1П25 Циан планирует выплатить спецдивиденд из средств, накопленных в прошлые годы. На конец 3К24 размер денежных средств на балансе компании составлял 8.5 млрд руб., и по нашим оценкам, он может достичь 10 млрд руб. к концу 1П25. Дивиденд при выплате всей суммы может составить 143 руб. на акцию с дивидендной доходностью 25%, что пока не учтено в котировках Циана.

Редомициляция. Рост ликвидности акций

Доля акций Циана в свободном обращении составляет 30.1%, и, по нашим оценкам, ¾ этого объема приходится на нерезидентов, что связано с наличием в прошлом листинга на NYSE. Таким образом, доля акций Циана в свободном обращении на Мосбирже составляет всего 7.5%. Компания видит одной из главных задач повышение уровня ликвидности на Мосбирже, и редомициляция позволит существенно увеличить количество бумаг на российской площадке.

Мы полагаем, что у Циана высокие шансы попадания в индекс технологических компаний Мосбиржи, что должно обусловить приток инвесторов. Вероятнее всего, этот вопрос будет решен после редомициляции благодаря росту числа акций в обращении на Мосбирже.

Редомициляция. Возвращение в первый уровень листинга Мосбиржи

С 1 января 2025 г. все бумаги  российских компаний, которые не провели редомициляцию, переводились в третий уровень листинга Мосбиржи, а том числе и расписки Циана. На этом событии бумаги потеряли более 10%. Мы ожидаем, что эта просадка будет компенсирована при возвращении Циана в первый уровень листинга. Компания сообщила, что находится на финальной стадии подготовки к получению публичного статуса: сформирован совет директоров и комитеты, а также утверждены положения комитетов и внутренние политики, необходимые для включения в котировальный список первого уровня Мосбиржи.

Монетизация

В сегменте объявлений: на основных рынках take-rate Циана (процент, который компания взимает с агентов недвижимости за размещение объявлений на своей платформе) в 4 раза ниже медианы мировых бенчмарков по размеру комиссии и в 2 раза ниже российских конкурентов по отношению комиссии к цене за кв. м. на их профильных рынках. Монетизация на региональных рынках также имеет высокий потенциал роста, так как на них на текущий момент компания предоставляет услуги преимущественно бесплатно для наращивания клиентской базы.

В сегментах лидогенерации и медийной рекламы: доля классифайдов (онлайн-платформы объявлений) в рекламных бюджетах застройщиков составляет всего 17%. Этот показатель, по оценке компании, может вырасти в 5 раз благодаря удобству и более высокой эффективности интернет-площадок как канала маркетинга по сравнению с прочими каналами (контекст, офлайн). Согласно исследованию J'son and Partners, доля расходов застройщиков на классифайды к 2029 гг. вырастет на 4%, на офлайн снизится на 5%, среднегодовой темп роста расходов на классифайды составит 16.1%.

В дополнение к рекламной модели (объявления, лидогенерация и реклама) Циан развивает транзакционное направление, в который входят ипотечный маркетплейс, сервис онлайн регистрации сделок.

Циан прогнозирует рост выручки с 12 млрд руб. в 2023 г. до 40 млрд руб. к 2029 г. без учета выручки со смежных рынков, что предполагает CAGR 25% в год.

Рост рентабельности

Ощутимое влияние на бизнес Циана оказывает эффект от масштаба из-за высокой доли постоянных затрат (персонал, маркетинг, ИТ). Благодаря опережающему росту выручки по сравнению с затратами рентабельность EBITDA выросла с 4% в 2021 г. до 24% в 2023 г. (24% по итогам 9М24). Компания ожидает сохранения этой тенденции и роста рентабельности до 40-50% к 2029 г.

Отложенный спрос на недвижимость

Резкий рост ставки ЦБ в 2П23 и 1П24, а также завершение льготной ипотеки с июля 2024 г. привели к сокращению выдачи ипотеки в 2024 г. на 40%. Эти явления сформировали отложенный спрос среди населения в ожидании улучшения кредитных условий. Согласно опросу Frank RG, только 20% респондентов планировали покупать недвижимость в 2024 г., тогда как доля респондентов, планирующих купить недвижимость в течение 2-3 лет, составила 60%.

Мы ожидаем, что замедление темпов роста финансовых показателей Циана в 2024 г. (выручка +15%, EBITDA +13% по итогам 9М24) относительно среднеисторической динамики будет компенсировано ускорением в последующих годах благодаря снижению ставок по ипотеке, что приведет к росту ее доступности и улучшению результатов Циана в сегменте лидогенерации.

Рост оценки Циана на снижении ставки ЦБ

Ставка ЦБ напрямую влияет на ставку дисконтирования, которую применяют аналитики при оценке компаний. Наиболее чувствительными к ставке дисконтирования являются быстрорастущие компании, которые, как правило, относятся к технологическому сектору. Такая высокая зависимость возникает из-за смещения у быстрорастущих компаний больших денежных потоков на более дальние периоды. Согласно нашим расчетам, при ставке дисконтирования 25% (что, по нашим расчетам, соответствует доходности 5-летних ОФЗ в 16%) справедливая цена акции Циана составляет 612 руб., тогда как при ставке дисконтирования 15% (что, по нашим расчетам, соответствует доходности 5-летних ОФЗ в 7%) оценка вырастает до 1146 руб. за акцию. (см. раздел «Почему Циан такой дешевый?» на стр. 10).

Долгосрочный драйвер: высокий потенциал роста российского рынка недвижимости

За последние 4 года объем сделок на российском рынке недвижимости удвоился, и Циан прогнозирует его рост в 1.4 раза к 2029 г. благодаря отложенному спросу, который будет реализовываться при снижении ставок по ипотеке, сохранению  ряда ипотечных программ с господдержкой, высокому спросу на долгосрочную аренду и спросу на загородную недвижимость. Рост рынка недвижимости будет транслироваться для Циана в рост числа объявлений, количества лидов и рекламных бюджетов застройщиков.

Сильные стороны

Качественные факторы: лидер рынка, сетевой эффект, антициклическая бизнес-модель, корпоративное управление

Лидер рынка

Компания занимает первое место по лидогенерации в ключевых регионах (Москва, Санкт-Петербург, Новосибирск) и второе место в остальных регионах России.

Сетевой эффект

Является одним из главных драйверов органического роста компании и является «экономическим рвом», который защищает от появления новых игроков.

Суть эффекта заключается в следующем. Большой размер и высокое качество базы данных объявлений Циана привлекает на сайт все больше и больше посетителей каждый год. Рост этого трафика увеличивает пул потенциальных клиентов для продавцов недвижимости и арендодателей, которые представлены на сайте. Как следствие растет число заключенных сделок и лидов для застройщиков. Увеличение пула потенциальных клиентов и числа сделок привлекает на сайт новых продавцов и арендодателей, что выражается в увеличении базы данных. Рост базы данных (количества объявлений) привлекает на сайт все большее количество посетителей и так далее.

За последние 5 лет количество активных посетителей Циана удвоилось, при этом даже в 3К24, когда на рынке недвижимости начался резкий спад, аудитория выросла на 8% г/г. В 3К24 MAU (monthly average users или ежемесячные активные пользователи) составил 21.9 млн.

Контрциклическая бизнес-модель

Выручка Циана формируется преимущественно за счет платы агентов недвижимости за размещение объявлений (48% выручки) и платы застройщиков за лидогенерацию (36% выручки). Оба эти направления находятся в противофазе в любом цикле рынка, и снижение в одном сегменте компенсируется ростом в другом.

В частности, в фазе роста рынка недвижимости спрос на недвижимость высок, и из-за большого количества сделок объявления на вторичном рынке «вымываются», что сокращает возможности Циана зарабатывать на этом направлении. Однако, на фоне высокого спроса на первичном рынке растет количество лидов, которые получают застройщики, что компенсирует просадку в сегменте объявлений.

В фазе снижения рынка недвижимости спрос на недвижимость слабый. Объявления на вторичном рынке «висят» долго, что позволяет Циану зарабатывать больше из-за роста срока экспозиции объявлений. Однако на первичном рынке снижается лидогенерация из-за низкого интереса покупателей к объектам девелоперов. Таким образом, сегмент объявлений компенсирует просадку в сегменте лидогенерации. Также в фазе снижения рынка девелоперы, как правило, увеличивают рекламные бюджеты для более агрессивного продвижения объектов, которые стало сложнее продать, что приводит к росту выручки Циана от рекламы первичной недвижимости.

Высокий уровень корпоративной культуры

Циан несколько лет имел листинг на NYSE и является компанией «западного образца», что означает акцент на соблюдении прав миноритариев, дружелюбие, честность и открытость перед инвесторами. В рамках редомициляции компания будет стремиться максимально соблюсти права всех акционеров. Циан планирует распределить в виде спецдивидендов до 100% накопленных средств за прошлые годы, также разработал дивидендную политику для выплат в последующие годы. Компания открыта к диалогу с инвесторами и аналитиками, регулярно проводя встречи по результатам и прогнозам.

Количественные факторы: сильная историческая динамика финансовых результатов, финансовая устойчивость

Сильная историческая динамика финансовых результатов

Среднегодовой темп роста выручки Циана за последние 5 лет составил 34%, что в разы превышает показатели западных аналогов. За этот период рентабельность EBITDA вышла из отрицательной зоны и достигла 24% по итогам 9М24.

Финансовая устойчивость

Циан не имеет долга, а размер чистой денежной позиции на конец 3К24 составил 8.5 млрд руб. (23% текущей капитализации).

Слабые стороны

Высокая зависимость от ставки ЦБ

Несмотря на контрциклическую бизнес-модель Циана высокая ставка ЦБ и ее негативное влияние на ипотечный рынок по сумме факторов негативно сказываются на бизнесе Циане. Согласно заявлениям ЦБ, период высоких ставок, вероятно, продлится долго, и восстановление ипотечного рынка может затянуться. По оценке Дом.РФ, в 2025 г. ипотечных кредитов будет выдано на 4 трлн руб., что на 20% ниже уровня 2024 г., в котором снижение составило 40% от уровня 2023 г.

Согласно прогнозам ЦБ, в 2026 г. ожидается значимое снижение ставки, что даст большой импульс ипотечному кредитованию, и последует реализация отложенного спроса на недвижимость.

Высокая волатильность акций

Акции Циана являются одними из самых волатильных на российском рынке акций. Это связано с относительно малой капитализацией компании (40 млрд руб. на 04.02.2025) и низкой долей акций в свободном обращении на Мосбирже, которую мы оцениваем в 7.5%.

Конкурентные преимущества

Сила бренда

Циан владеет сильнейшим брендом в ключевых регионах России (Москва, Санкт-Петербург, Новосибирск), что позволяет обеспечивать стабильный органический рост аудитории. По показателю top-of-mind (первый бренд, который приходит на ум при упоминании категории товаров) отрыв Циана от ближайшего конкурента составляет 1.8х в Москве, 1.2х в Санкт-Петербурге и 1.6х в Новосибирске. За последние 5 лет MAU (monthly average users или ежемесячные активные пользователи) Циана вырос в 2 раза.

Качество базы данных

Согласно замерам компании средних значений достоверности объявлений, база данных Циана является самой большой и качественной в ключевых регионах России с долей достоверных и актуальных объявлений в 86%. Циан активно применяет современные технологии, включая искусственный интеллект. 95% контента модерируется автоматически с помощью ИИ-инструментов. 90% мошеннических звонков блокируется автоматически с помощью ML-моделей (алгоритмов машинного обучения).

Бизнес-модель

Бизнес Циана поделен на два сегмента: основной (94% совокупной выручки по итогам 2023 г., 109% совокупной EBITDA) и транзакционный (6% выручки, -9% совокупной EBITDA).

Основной сегмент

Представлен тремя направлениями: размещение объявлений, лидогенерация и медийная реклама

Размещение объявлений

Сегмент объявлений завязан на рынках вторичной и коммерческой недвижимости. На этот сегмент приходилось 48% общей выручки Циана в 2023 г. Выручка формируется за счет взимания платы с риэлторов и собственников жилья за публикацию объявлений на площадке Циана (take-rate), а также за счет дополнительных услуг, которые предлагает платформа (автоматическое поднятие объявлений, выделение цветом и т.д.)

Главными факторами, влияющими на ценообразование, являются тип клиента (собственник, малое или крупное агентство), тип недвижимости (городская, загородная, коммерческая), район, наличие подписки.

Главными драйверами роста сегмента объявлений является дифференциация ценообразования и повышение тарифов. Циан имеет большой потенциал роста тарифов: его значение как процент от стоимости квадратного метра в ключевых для Циана регионах значительно ниже показателя ближайшего конкурента в регионах, где тот имеет лидерство. Второй точкой роста является введение монетизации в регионах, где зачастую Циан не взимает плату за размещение объявлений.

Отличительным свойством сегмента объявлений является контрцикличность относительно первичного рынка. В частности, в 3К24 на фоне отмены льготной ипотеки и роста ставки ЦБ рынок новостроек упал более чем на 50% г/г, при этом выручка в сегменте объявлений выросла на 25% г/г благодаря монетизации и увеличению времени экспозиции объявлений. В фазе роста рынка происходит «вымывание объявлений» из-за высокой активности участников, однако это компенсируется ростом комиссий агентов вследствие роста цен на недвижимость, что транслируется в рост их расходов на классифайды.

Лидогенерация

Сегмент завязан на первичном рынке недвижимости, на него приходилось 36% общей выручки Циана в 2023 г. Доходы в этом сегменте формируются за счет оплаты, которую получает Циан от застройщиков за целевые звонки, которые получают застройщики от потенциальных покупателей первичной недвижимости через платформу Циана.

Главными драйверами роста сегмента являются расширение списка девелоперов и рост тарифов.

Сегмент лидогенерации является процикличным. При падении рынка первичной недвижимости происходит сокращение лидов, которые получают застройщики, из-за охлаждения интереса покупателей и откладывания покупки на более поздний период, и, соответственно падает выручка Циана в этом сегменте. В частности, в 3К24 на фоне отмены льготной ипотеки и роста ставки ЦБ рынок новостроек упал более чем на 50% г/г, при этом выручка в лидогенерации снизилась на 30% г/г.

Медийная реклама

Сегмент завязан на первичном рынке недвижимости и рынке коммерческой недвижимости, на него приходилось 6% общей выручки Циана в 2023 г. Контрагентами Циана являются застройщики и банки. Компания получает оплату за показы объявлений (модель CPM) и кликов по ним (модель CPC).

Главными драйверами роста сегмента являются расширение списка девелоперов, банков и рост тарифов.

Сегмент медийной рекламы является контрцикличным. При падении рынка девелоперы, как правило, наращивают рекламные бюджеты для продвижения недвижимости условиях низкого спроса и реализации новых маркетинговых кампаний, разработанных с учетом слабого спроса. В частности, в 3К24 на фоне отмены льготной ипотеки и роста ставки ЦБ рынок новостроек упал более чем на 50% г/г, при этом выручка в сегменте медийной рекламы выросла на 30% г/г.

Посуточная аренда

Циан не выделяет в отдельное направление сервис посуточной аренды: он входит в сегмент объявлений. На конец 1П24 ежемесячная аудитория составляла 2.6 млн, а количество объявлений превышало 500 тысяч с учетом партнерского контента, что на 70% опережает показатель ближайшего конкурента. Изначально это направление развивалось по модели CPT (оплата за промежуток времени, как в сегменте объявлений), но недавно компания начала переход на более маржинальную модель OTA (онлайн туристических агентств), где взимается комиссия за бронирование.

Транзакционный сегмент

В этот сегмент входят перспективные направления бизнеса, которые находятся на начальном этапе развития: ипотечный маркетплейс Циан. Ипотека и сервис сопровождения и закрытия сделок Циан.Сделка (подготовка документов, юридическая проверка, подписание документов, госрегистрация). В 2023 г. транзакционный сегмент обеспечил 6% выручки.

Ипотечный сервис представляет собой маркетплейс с ипотечными предложениями от банков с возможностью сбора и подтверждения документов онлайн. Удобство сервиса заключается в возможности оформления ипотеки в «один клик». В 2023 г. Циан провел более 20 тысяч успешных сделок.

Конкуренты

Основными конкурентами Циана являются Авито, Домклик и Яндекс Недвижимость. Циан занимает первое место по доле рынка в лидогенерации и первое место по узнаваемости бренда на крупнейших рынках недвижимости (Москва, Санкт-Петербург, Новосибирск). Циан занимает второе место по доле рынка в лидогенерации и узнаваемости бренда в прочих регионах.

Финансовые показатели

Совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) выручки Циана за последние 5 лет составил 34%, увеличившись по итогам периода в 4 раза.

Драйверами роста выступали все основные направления деятельности.

Выручка от размещения объявлений выросла за 5 лет в 3 раза до 5.6 млрд руб. в 2023 г. вследствие повышения цен на услуги размещения объявлений, введения дифференцированных тарифов и распространения монетизации на новые регионы.

Выручка от лидогенерации за этот период выросла в 8 раз до 4.2 млрд руб. в 2023 г. вследствие роста тарифов.

Выручка от медийной рекламы за этот период выросла в 2 раза до 0.9 млрд руб. в 2023 г. вследствие роста тарифов и рекламных бюджетов девелоперов.

EBITDA Циана вышла в положительную зону в 2020 г. вследствие роста выручки и операционного рычага (эффекта от масштаба), который выражался в сокращении доли затрат на персонал, маркетинг и ИТ как процент от выручки. По итогам 2023 г. и 9М24 рентабельность EBITDA достигла 24%.



Дивиденды

В декабре 2024 г. Циан впервые в своей истории принял дивидендную политику, в рамках которой на дивиденды планируется направлять 60-100% скорректированной чистой прибыли. Мы ждем, что рынок переоценит компанию как дивидендную, что обусловит приток средств инвесторов в акции.

Также после редомициляции, завершение которой ожидается в 1К25, Циан планирует выплатить спецдивиденд из средств, накопленных в прошлые годы (по аналогии с Хэдхантером, ГК «Мать и дитя»). На конец 3К24 их объем составлял 8.5 млрд руб. По нашим оценкам, к концу 1П25, когда компания может анонсировать дивиденды, размер денежных средств на балансе компании вырастет до 10 млрд руб., что означает дивиденд в размере 143 руб. на акцию и доходность 25% при выплате всей суммы.

Циан отмечает, что, учитывая текущий статус реструктуризации, выплата специальных дивидендов может произойти в 2П25.  Соответственно мы ждем, что рынок начнет закладывать этот спецдивиденд в цену акций в первом-втором квартале 2025 г.

Оценка

Наша оценка справедливой стоимости Циана опирается на Стратегию компании, согласно которой выручка ожидается на уровне 40 млрд руб. в 2029 г., а совокупный ежегодный темп роста выручки превысит 25%. Потенциал будет реализован за счет роста рынка рекламы недвижимости в 1.6 раз к 2023 г. и за счет роста take-rate в 2.2 раза к 2023 г.

Компания прогнозирует рост рентабельности до 40-50% к 2029 г. относительно текущих 24% за счет роста выручки и операционного рычага, что транслируется в CAGR EBITDA 37%.

Необходимо отметить, что Циан не менял кардинально эти параметры стратегии на фоне спада рынка недвижимости, отметив, что произойдет замедление темпов роста показателей в 2025 г., но произойдет и ускоренный рост в последующие годы благодаря отложенному спросу: покупатели вернутся на рынок недвижимости, когда ставка ЦБ снизится, и улучшатся кредитные условия.

Мы используем ставку дисконтирования 25% в 2025 г., которая в последующие годы снижается до нормального значения в 15% вследствие снижения ставки ЦБ.

Согласно нашим расчетам, потенциал справедливая стоимость акции Циана составляет 834 руб., что предполагает потенциал роста 46% от текущих котировок. 25 п.п. из этих 46% приходится на дивиденды за 2025 г. (включая спецдивиденд) и оставшиеся 21 п.п. — на рост курсовой стоимости.

Почему Циан такой дешевый?

Несмотря на то, что у Циана нет такой сильной зависимости от рынка ипотеки, как у девелоперов, и на отсутствие долга акции Циана показывали динамику намного хуже большинства застройщиков в рамках коррекции на рынке акций в 2024 г. после роста ставки ЦБ и последовавшего обвала рынка ипотеки.

Основная причина – высокая ставка ЦБ. Вследствие высокой ставки ЦБ становится высокой ставка дисконтирования (WACC). К изменению ставки дисконтирования наиболее чувствительны быстрорастущие компании, к которым относится Циан. Согласно нашим расчетам, если закладывать сохранение текущей ставки ЦБ на всем горизонте прогнозирования, то справедливая цена акции составляет 612 руб., что практически на уровне текущих котировок. Если закладывать «нормальную» ставку ЦБ в 8% на всем горизонте, то оценка вырастает почти в 2 раза до 1146 руб. за акцию. (расчеты представлены ниже в «Сценарии 2». Поэтому инвестиции в Циан – это в первую очередь ставка на смягчение монетарной политики ЦБ.

Ниже мы продемонстрируем, почему Циан сильно зависит от ставки дисконтирования.

В первом сценарии мы исходим из того, что свободный денежный поток Циана остается на уровне 2024 г. и рассматриваем два случая: ставка 25% и ставка 15%.

Во втором сценарии мы исходим из того, что свободный денежный поток растет из расчетов стратегии компании и также рассматриваем два случая: ставка 25% и ставка 15%.

Наш анализ показывает, что в первом сценарии (стабильные денежные потоки) оценка Циана вырастает на 27% при снижении ставки дисконтирования с 25% до 15%, тогда как во втором сценарии быстрорастущих денежных потоков оценка Циана вырастает на 87% при снижении ставки дисконтирования с 25% до 15%.

P.S. Акции быстрорастущих компаний – это акции с высокой дюрацией, и по аналогии с «длинными» облигациями они также сильнее меняются при изменении ставки.

Сценарий 1. Постоянные денежные потоки. Ставка дисконтирования 25%

Сценарий 1. Постоянные денежные потоки. Ставка дисконтирования 15%

Из расчетов видно, что при стабильных денежных потоках снижение ставки дисконтирования с 25% до 15% приводит к росту цены акции всего на 27% с 312 до 397 руб.

Сценарий 2. Быстрорастущие денежные потоки. Ставка дисконтирования 25%

Сценарий 2. Быстрорастущие денежные потоки. Ставка дисконтирования 15%

Из расчетов видно, что при быстрорастущих денежных потоках снижение ставки дисконтирования с 25% до 15% приводит к росту цены акции на 87% с 612 до 1146 руб.

Специфические риски

Основными рискам для Циана, на наш взгляд, являются рост налоговой нагрузки и регулирование со стороны государства.

В частности, в декабре 2024 г. Госдума ввела 3% сбор с доходов от интернет-рекламы, под который подпали и классифайды. Норма вступит в силу с 1 апреля 2025 г.

Также правительство рассматривает инициативу запретить регистрацию на маркетплейсах и классифайдах с использованием личных почтовых адресов и номеров телефонов, как это реализовано сейчас, и ввести обязательную регистрацию через «Госуслуги», что может привести к резкому оттоку посетителей.

С точки зрения макроэкономики главным риском является сохранение высокой ставки ЦБ в течение длительного времени, что отсрочит восстановление рынка недвижимости.

Мультипликаторы

Финансовая отчетность

Баланс

Отчет о прибылях и убытках

Отчет о движении денежных средств