Блог компании Финам Брокер | Инфляция и ключевая ставка ЦБ: финал года или начало новой истории?

Предстоящее заседание ЦБ будет последним в этом году, но не «опорным», без обновления макропрогнозов. На наш взгляд, скорее всего, «на столе» у совета директоров будут варианты сохранения ставки на текущем уровне 21%, ее повышения до 22 или 23% — все эти опции находятся в рамках октябрьского базового прогноза ЦБ. Исходя из последних данных по инфляции, нельзя исключить, что могут обсуждаться варианты и более сильного повышения ключевой ставки: до 24-25%, но вероятность такого решения на декабрьском заседании представляется незначительной.

Мы полагаем, что основным вариантом для ЦБ будет повышение ключевой ставки до 23%.  Сохранение ключевой ставки на текущем уровне вряд ли будет всерьез обсуждаться с учетом последних данных по инфляции. Даже ее повышение до 22% в целом  возможный вариант, но представляется, что ЦБ вряд ли этим ограничится, поскольку инфляция заметно разогналась в ноябре-начале декабря и по состоянию на 9 декабря (8,76% с начала года по недельным данным Росстата), уже превысила верхнюю границу октябрьского прогноза ЦБ (8-8,5%), а по итогам года может выйти на 9,3-10%. К дате заседания будут известны еще очередная недельная статистика по инфляции и инфляционные ожидания за декабрь, которые выйдут на следующей неделе. Вероятно, еще не полностью реализовались инфляционные последствия ноябрьского ослабления рубля (который после укрепления в начале декабря в последние дни вновь возобновил движение вниз) и в начале года может ощущаться эффект от масштабных бюджетных расходов в декабре (исходя из оценок Минфина за весь год, предварительных итогов 11 месяце 2024 года и бюджетной росписи, расходы декабря могут составить 6,37-7 трлн руб. или 16-17% всего объема годовых расходов). То есть будущий год начнется с более высокой точки инфляции (по нашей оценке, с 9,2%) и вероятность ее снижения по итогам 2025 года до прогнозных 4,5-5% становится еще ниже. Если рассуждать «механистически», то выход инфляции за верхнюю границу базового сценария ЦБ может интерпретироваться как аргумент в пользу более высокого значения «ключа», чем предусмотрено в базовом сценарии (т.е. выше 23%). Однако для принятия решений по ДКП важны не только сами значения инфляции, но и ее характер, а также влияние предыдущих повышений ключевой ставки на денежно-кредитные условия (ДКУ) и динамику спроса. И здесь важны сигналы вышедших на этой неделе материалов ЦБ «О чем говорят тренды», «ДКУ и трансмиссионный механизм ДКП». 

До сих пор ЦБ считал главной причиной инфляции существенное превышение внутреннего спроса над производственными возможностями, и ужесточение ДКП было направлено на ликвидацию этого положительного разрыва выпуска с возвращением экономики на траекторию сбалансированного роста. Теперь аналитики ЦБ (напомним, их мнение может не совпадать с официальной позицией регулятора) отмечают постепенное замедление роста спроса и значимое увеличение вклада в текущую динамику цен факторов предложения при снижении вклада спроса. Это важные выводы: как известно, ДКП действует на инфляцию через влияние на спрос, но не может влиять на факторы предложения. Снижение вклада спроса в инфляцию подтверждает, что ужесточение ДКП «работает», а на конъюнктурные шоки со стороны предложения (урожай, временная паника на валютном рынке, повышение тарифов и утильсбора) ДКП должна реагировать лишь в той мере, в какой они влияют на инфляционные ожидания. 

Материалы ЦБ дают первые подтверждения долгожданного замедления корпоративного кредитования в ноябре и продолжающегося замедления роста кредитования в рознице при ужесточении денежно-кредитных условий. По мнению аналитиков ЦБ, кредитный импульс продолжает снижаться, динамика кредитования вносит все меньший вклад в расширение совокупного спроса в экономике. Они ожидают, что в дальнейшем на замедление роста денежных агрегатов и цен повлияют более сдержанное кредитование (признаки которого уже наблюдаются) и возврат бюджета к параметрам бюджетного правила, запланированный с 2025 года. По-прежнему утверждается, что «для возвращения к низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени», но не говорится о необходимости их дальнейшего ужесточения (в этом вопросе мнение аналитиков ЦБ нередко оказывалось более мягким, чем фактические решения Совета директоров).

Уже понятно, что решение регулятору придется принимать в трудной ситуации. С одной стороны, несмотря на рекордное значение ключевой ставки (ставка рефинансирования, действовавшая до 2013 года, была выше только в начале нулевых) инфляция пока не начала замедляться и складывается выше прогноза регулятора, усилилась волатильность курса рубля и его ноябрьское ослабление еще будет переноситься в рост цен, инфляционные ожидания населения остаются на максимальных значениях с начала года, а ценовые ожидания предприятий продолжают расти и в ноябре достигли максимумов с 2022 года. В свежем консенсус-прогнозе аналитиков (макроопрос ЦБ) прогнозы инфляции значительно повышены и соответствуют не базовому, а проинфляционному сценарию ЦБ. Не исключено дальнейшее повышение инфляционных ожиданий в декабре как реакция на резкое ослабление рубля в конце ноября. Рост инфляционных ожиданий приводит к тому, что при том же уровне ключевой ставки в реальном выражении денежно-кредитные условия оказываются менее жесткими, чем планировал ЦБ. С другой стороны, ускорение инфляции в ноябре во многом было связано с волатильными компонентами (высокие темпы роста цен на плодоовощную продукцию и в целом продовольствие, авиаперелеты, повышение тарифов сотовой связи) и резким ослаблением рубля в ноябре, которое было частично отыграно назад в начале декабря. С учетом длительных временных лагов (3-6 кварталов) решения по монетарной политике ориентируются не на текущую ситуацию в экономике (которую она уже не может изменить), а на будущее, и эффект от декабрьского решения, как и от повышений ключевой ставки с 16% до 21% во II полугодии 2024 года, полностью отразятся на экономике уже в будущем году, когда будет действовать и менее стимулирующая бюджетная политика, и дополнительные макропруденциальные меры ЦБ по ограничению кредитования. Чем выше уровень ключевой ставки, тем выше риск «пережать» с жесткостью ДКУ при дальнейшем повышении ключевой ставки. Бизнес обеспокоен, что ключевая ставка выше 20% и еще более высокие ставки по новым рыночным кредитам могут привести к избыточному «переохлаждению» экономики или даже к рецессии. Реализация кредитных рисков вследствие ухудшения финансового положения заемщиков грозит и банкам. Эти риски ЦБ также, вероятно, будет учитывать. Таким образом, повышение ключевой ставки до 23% может стать своеобразным «компромиссом» между сегодняшней инфляционной картиной (которая могла бы обосновать и более сильное повышение ставки) и основаниями для замедления инфляции в будущем (начавшееся замедление спроса и кредитования, заявленная нормализация бюджетной политики с 2025 года, проект правительства по ограничению субсидирования процентных ставок).

Ключевым моментом для выбора дальнейшего пути должно стать замедление роста корпоративного кредитования. Как следует из заявлений главы ЦБ Э. Набиуллиной, сейчас ожидается переломный момент, когда рост корпоративного кредитования должен замедлиться, и оперативные данные ЦБ показывают, что этот процесс начался.
Если это подтвердится (на что указывают доступные на данный момент данные), то можно ожидать, что текущая жесткость ДКУ после вероятного декабрьского повышения ставки и с учетом предстоящего ужесточения макропруденциальных норм в I полугодии 2025 года окажется достаточна для замедления инфляции, и траектория ключевой ставки будет снижаться в будущем году, хотя и с некоторым превышением относительно базового сценария. Мы пока ожидаем пик ключевой ставки на уровне 23% и ее постепенное снижение в лучшем случае с лета будущего года до 18% к концу 2025 года.