Блог компании Mozgovik | НМТП: каких дивидендов ждать от южных нефтяных ворот России в условиях санкций?

Почти год назад после начала СВО публиковал инвест идею в НМТП: тогда и сейчас она кажется очевидной, хотя и дала порядка 20% годовых за год (с дивидендами) — НМТП — есть ли перспективы у российского нефтеналива?  

Основные тезисы были:

👉 России нужны новые логистические маршруты в дружественные страны (товары пойдут с Балтики на Юг и Восток)

👉 Европейцы будут отказываться от российских товаров (трубопроводы под угрозой)

👉 Рост перевалки через нефтеналивные порты неминуем

Все тезисы успешно выполнены, а акции не выросли в 2 раза, как например ДВМП — давайте разберемся более глубоко, что за бизнес внутри НМТП и какие у него реальные перспективы на горизонте 3+ лет?

Короткий вывод: наша целевая цена 9,3 руб (потенциал 90% от текущих), одна из самых понятных и надежных историй на российском рынке.

Риски: возможные теракты в порту (рядом зона боевых действий) и недружественные действия Транснефти в отношении дочки. Так же нужно учитывать низкую ликвидность (даже на несколько млн рублей тяжело купить).

Далее более глубокий разбор компании.

НМТП — крупнейший портовый оператор в России, доля на рынке портовых услуг достигает 20%. Основные порты группы — в Новороссийске и в Приморске.

Грузооборот компании в динамике (некоторые изменения грузооборота обусловлены фундаментальными факторами, некоторыми покупкой/продажей активов)

Более интересна разбивка грузооборота по типам товаров: основа это нефть и нефтепродукты (наливные грузы), причем в прошлые времена поставляли гораздо больше, чем в последнее время — значит мощности остались (данные за 2022* ориентировочные, точной статистики нет на текущий момент)

Причина падения перевалки в портах НМТП понятна — появились альтернативы (трубы + нефтяные компании строили свои арктические порты)

График из моего поста про Транснефть отсюда — smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/870725.php

Видно, как перевалка в НМТП (Приморск+Новороссийск) снижалась по мере ввода новых портов (Усть-Луга/Козьмино) + трубы в Китай. Но с 2022 начался рост (при этом перевалка нефтепродуктов из-за санкций возможно упадет). 

Дружба кончилась (труба с немцами и поляками) — эти 36 млн тонн пойдут через свободные мощности НМТП (если сильно не сократят экспорт и добычу конечно), это неизбежно, других свободных мощностей у России сейчас нет!

После того, как рассказали про объемы — надо рассказать о тарифах (умножив объемы на тариф — получим выручку). Но с тарифами сложно — во-первых их непросто откопать, во-вторых, они и в $  и в рублях, при этом Компания всегда считала основной валютой своих отчетов — доллар, так будем считать и мы.

“Стивидоров обязали устанавливать тарифы в рублях в 2018 году для сдерживания цен для российских клиентов на фоне ослабления рубля. Отсрочка до 2025 года была предусмотрена только для российских компаний, имеющих на 1 января 2018 года валютные обязательства по инвестпроектам для развития инфраструктуры морских портов. В отрасли критиковали поправки, предупреждая о резком сокращении инвестиций.”

Валютные обязательства у НМТП есть, поэтому тарифы следующие (данные взяты из официальных тарифов портов, которые они публиковали на своих сайтах + пересчет рублевых тарифов за 22-23 года).

Финансовые показатели выглядят стабильно, рентабельность была высокая если нет колебаний курсов валют (долг валютный)

(прибыль 2021 посчитана исходя из обратного пересчета дивидендов, которые выплатили за 21 год — отчета так и нет, поэтому где-то будет использовано LTM или последние 12 месяцев)

Операционная прибыль (без переоценок долга и активов при перепродаже, зерновой терминал тогда продали ОЧЕНЬ выгодно в ВТБ). Операционно порт выглядел неплохо, учитывая, что операционная прибыль в валюте и от девальвации он выигрывает.

Денежные потоки отличные — CAPEX порт практически не требует, медленно отрабатывали долг и платили дивиденды.

Дивиденды платят от прибыли (обещали 50%), но смотрят на FCF — с ним исторически все в норме.

Долг и чистый долг — в 2010 купили порт Приморск за 2,15 млрд $ (вдумайтесь, только НМТП сейчас стоит 1,4 млрд $ при этом долг практически полностью отработан!)

Проценты по кредитам — после покупки Приморска проценты сильно съедали чистую прибыль НМТП, но сейчас все в норме.

Сегменты — самое интересное. Сколько зарабатывает выручки и прибыли Новороссийск, а сколько Приморск? Исходя из этого можно понять, насколько вырастет прибыль и выручка в дальнейшем при росте загрузки портов нефтью (трубопроводы ведь меняют на нефтеперевалку)

Разбивка по выручке — кажется странным, что Магомедов и Транснефть купили порт за 2 млрд $ с выручкой в 200-250 млн $? Портом в Балтийске можно пренебречь, но развязка дальше (пока Приморск это ¼ в выручке группы).

Разбивка по операционной прибыли — уже интереснее, Приморск — ⅓ или ¼ опер прибыли группы.

Разбивка по CAPEX и Амортизации — самое интересное, по сути порт в Приморске новый (низкая амортизация) + не требует CAPEX, почти всю опер прибыль можно записывать в доналоговую прибыль. А главное — есть точки роста в выручке из-за свободных мощностей

Капитал и капитализация + сделки M&A с приморском и НМТП Транснефти + Магомедовы

НМТП в 2011 году у Ротенберга, Пономаренко и Скоробогатько купило совместное предприятие Транснефти и Суммы (Магомедов, который сейчас сидит в СИЗО). Купили 50,1% за 2,5 млрд $ (тогда это 7,8 руб на акцию). Потом на НМТП выкупили порт Транснефти и Суммы Приморск за 2,15 млрд $ (по сути вернули себе деньги), но получили огромный долг на балансе НМТП — его отрабатывали несколько лет.

Магомедов в СИЗО продал свою долю в НМТП Транснефти за 750 млн $ (10 руб на акцию), получается в убыток. Сейчас весь НМТП без долга (он почти отработан, стоит 1,4 млрд $, хотя 12 лет назад его оценивали в 4-5 млрд $).

Капитал на акцию при этом прирос.

Дивиденды (политика стандартная для госкомпаний — 50% прибыли от МСФО, но смотреть на FCF)

ПРОГНОЗ

Прогноз основных показателей исходит из роста перевалки нефти/нефтепродуктов в портах присутствия (замена “Дружбы”) — скорее даже возврат к показателям 2019 года.

Чистый долг обнулится уже в 2024 году, компания либо будет делать новый CAPEX (Мариуполь, Дальний Восток?), либо может удвоить дивиденды!

Инвестиционная программа понятная и с высоким IRR (в основном связана с ростом перевалки сухих грузов)

ТАБЛИЧКА МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ

Основные мультипликаторы за 13 лет — исторически текущая оценка весьма неплоха, тем более порт “наращивает показатели”, а не стагнирует. В теории даунсайд ограничен 40-50% если все будет совсем плохо, но апсайд 200% вполне может быть, при условии возвращении мультипликаторов к средним!

Таких цен уже не будет © Максим Орловский

ОЦЕНКА

Оценка выполнена через DCF с ставкой дисконтирования 15%. Выглядит интересно — цель 9,3 рубля или +70% от текущих..

РИСКИ

👉 Основной риск — теракты в Новороссийске (близость к зоне СВО) и остановка добычи/экспорта нефти из России (рассматриваю риск как крайне маловероятный)

👉 В структуре капитала НМТП было много ГДР (5,4% АК), сейчас большая часть вероятно заблокирована, но навес существенный — если кому-то удалось купить за копейки в евроклире, лить в стакан могут долго.Но если что готов выкупить.

“По состоянию на конец 2021 года на долю миноритарных акционеров НМТП приходилось около 13,95% акций компании, включая 5,4% в виде глобальных депозитарных расписок НМТП”

Выводы

👉 НМТП стабильная и надежная инвестиционная идея — рост операционных и финансовых показателей неизбежен (из-за санкций)

👉 Основной риск: недружественные действия Транснефти и теракты в портах присутствия (низкая вероятность)

👉 Выручка порта защищена долларовыми тарифами, правда они могут закончится вместе с чистым долгом (чистый долг обнуляется в 2024 году). 

👉 Форвардные дивиденды 10+%, недооценка к Балансу и прибыли историческая — порт уникален, при сделках M&A (исходя из прошлых оценок), НМТП должен стоить 4 млрд $, а не 1,4 млрд $, как сейчас.

👉 После сегодняшнего разбора нарастил позицию в личном портфеле по 5,5 руб и довел долю НМТП до 30% (потратил весь кэш) — цель 9 рублей минимум.

Спасибо за внимание.