Блог компании Т-Инвестиции | Делистинг: как умирают акции компаний-банкротов и почему Chesapeake Energy и Hertz все еще могут возродиться

В этом году обанкротилось максимальное количество публичных компаний за последние десять лет. В 2020 году заявили о банкротстве в том числе такие известные компании, как Chesapeake Energy, Hertz, Cirque du Soleil, Whiting Petroleum и 24 Hour Fitness. Владельцы акций, как правило, остаются ни с чем, если не избавятся от проблемного актива. Но некоторым компаниям все же удается возродиться из пепла или хотя бы «полетать» благодаря спекулянтам. 

Восстановление экономики, бум IPO, рекордно высокие уровни индексов S&P 500 и Nasdaq Composite. Кто мог в марте этого года с уверенностью заявить, что все это ждет нас всего спустя каких-то полгода? Однако, несмотря на повсеместный позитив и веру в лучшее, не будем забывать, что за этот период многие компании прекратили свое существование.

Из графика видно, что в этом году обанкротилось максимальное количество публичных компаний за последние десять лет. «Лидеры» среди отраслей — нефтегазовая отрасль, потребительские товары и сфера развлечений. Им пришлось тяжелее всех.


Источник: S&P Global Market Intelligence

Аналитики считают, что вторая волна корпоративных банкротств может прийтись на середину 2021 года, когда компании, которые влезли в огромные долги, чтобы пережить пандемию, столкнутся с проблемой выплаты долга или его рефинансирования. 

Преждевременный отказ государств от мер поддержки экономики и ухудшение эпидемиологической обстановки с очередными локдаунами могут потопить некоторые компании, которые до сих пор умудрялись оставаться на плаву. Это в том числе касается и многих компаний-зомби, которые уже неспособны существовать без внешней финансовой помощи.  

Под ударом остаются компании из таких отраслей, как: 

• туризм (авиаперевозчики, круизные компании, аренда автомобилей, отели); 
• энергетика (добыча нефти и газа); 
• ритейл (за исключением ритейла продуктового и товаров первой необходимости); 
• рестораны, фитнес, индустрия развлечений.

Сейчас у очень многих компаний из этих отраслей отрицательный свободный денежный поток (FCF — Free Cash Flow), а это значит, что компании тратят больше, чем зарабатывают. 

Для того чтобы оперативно отслеживать события и понимать, насколько близко компания подобралась к банкротству, предлагаю разобрать термины «неплатежеспособность», «дефолт» и «банкротство». 

P. S. Меня в основном интересует американский рынок. Поэтому в этой статье я делаю акцент на компаниях из США. Иногда я буду приводить английские варианты терминов в скобках. Надеюсь, это будет полезно тем читателям, которые черпают информацию из англоязычных ресурсов.


Неплатежеспособность (insolvency)

Это финансовое состояние (ключевое слово — «состояние») компании, которое возникает, когда совокупные обязательства превышают совокупные активы, вследствие чего компания неспособна обеспечить платежи по своим обязательствам.

Примеры факторов, которые могут привести к неплатежеспособности:

• чрезмерное и нерациональное расходование средств;
• некорректное планирование бюджета;
• постепенное сокращение прибыли (например, из-за снижения маржинальности ввиду растущей конкуренции или если компания не адаптируется к новым реалиям, и клиенты теряют интерес к продукту);
• резкая потеря выручки (например, из-за тотального закрытия экономики, как это было весной 2020 года);
• неожиданно возросшие расходы;
• ненадлежащее управление компанией (слабый менеджмент);
• проигранные судебные споры, возмещение убытков.

Чем глубже неплатежеспособность, тем больше вероятность, что компания в конечном счете станет банкротом. Однако, прежде чем компания заявит о своем банкротстве, у нее есть возможность попытаться разрешить свои проблемы. Срочной мерой поддержки может служить, например, ликвидация некоторых активов с последующей выплатой долга или попытка договориться с кредиторами об отсрочке и реструктуризации долга. 

ПРИМЕР

В 2018 и 2019 годах компания Hertz и так была убыточной, при этом долг на конец 2019-го составлял порядка $19 млрд, а кэш — $1 млрд. На фоне пандемии и тотального локдауна дела у компании только ухудшились. Машины простаивали, при этом нужно было платить зарплаты сотрудникам и делать лизинговые платежи. Стало понятно, что скоро компании будет нечем платить по своим долгам. Компания была неплатежеспособной. 


Дефолт (default)

Когда подходит срок оплаты долга, а компания не может совершить платеж, наступает дефолт. Дефолт — это, в отличие от неплатежеспособности, событие. 

Текущий год также худший с 2009-го по общему количеству корпоративных дефолтов в США, а европейские компании не допускали такого массового невыполнения обязательств никогда ранее, пишет S&P.

В сознании многих россиян слово «дефолт» ассоциируется с событиями 1998 года, когда Россия не смогла произвести выплаты по процентам государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Дефолт государства называют суверенным дефолтом. 

ПРИМЕР

30 апреля 2020 года Hertz объявила, что она допустила дефолт по лизинговым платежам за автомобили. 

Банкротство (bankruptcy)

Вместо термина «банкротство» иногда используют синоним «несостоятельность». Это правовой статус и признанная государственным органом неспособность должника произвести в полном объеме выплаты по обязательствам (абсолютная неплатежеспособность). 

Также под банкротством понимается процедура, в ходе которой компания подает в суд заявление о банкротстве. Эта процедура нацелена на создание плана по восстановлению платежеспособности компании, а если принятые меры оказываются неэффективными, то проводится оценка активов компании, после чего они ликвидируются, и денежные средства выплачиваются кредиторам.

В США банкротствами занимаются специализированные суды федерального уровня — United States bankruptcy courts. Заявление в суд может быть подано самой компанией (добровольное банкротство / voluntary bankruptcy) или кредиторами (принудительное банкротство / involuntary bankruptcy).

Компании, подающие заявление о банкротстве сами, надеются получить юридическую защиту от кредиторов. Именно поэтому в английском языке часто можно встретить фразу «to file for bankruptcy protection» — «объявить себя банкротом для защиты от кредиторов» («protection» — «защита»).

ПРИМЕР

Не сумев договориться с кредиторами об отсрочках, 22 мая 2020 года компания Hertz заявила о банкротстве.

Как проходит банкротство?

Проблемные компании могут подать заявление в соответствии с двумя разными главами Кодекса США о банкротстве — главой 7 и главой 11. 

При банкротстве в соответствии с главой 7 (ликвидация) суд назначает управляющего, который распродает активы должника и направляет вырученные средства на оплату административных и судебных издержек, связанных с процедурой банкротства. После этого деньги распределяются между кредиторами в таком порядке: сначала кредиторы по обеспеченному долгу (например, когда банк выдает кредит под залог имущества) --> кредиторы по необеспеченному долгу (например, держатели облигаций) --> акционеры. Очередь редко доходит до акционеров, и чаще всего они ничего не получают. Оставшийся долг, который не был покрыт продажей активов, прощается. Компания прекращает свое существование.  

Глава 11 предполагает реструктуризацию долга и реорганизацию компании. При этом операционная деятельность компании не прекращается, а любые кредиторские требования приостанавливаются. Крупные корпорации в основном идут именно по этому пути. Компания должна представить план реорганизации и следовать ему. Для компаний такой процесс является своего рода кнопкой перезагрузки. Часто компания аннулирует свои предыдущие акции и выпускает новые, чтобы таким образом расплатиться с кредиторами по обеспеченному и необеспеченному долгу. А акционеры, которые держали аннулированные акции, терпят убыток. В случае успешной реорганизации компания продолжает свое существование.

Если попытка провести реорганизацию компании не увенчалась успехом, глава 11 предоставляет возможность ликвидировать компанию-банкрота. Но в этом случае активы обычно распродаются руководством компании, которое, как считается, может продать их по более высокой цене, чем назначенный судом управляющий. 

«Восставшие из мертвых»

Многие компании, ведущие свою деятельность сегодня, на самом деле «восстали из мертвых» (то есть когда-то прошли реорганизацию и вышли из процедуры банкротства по главе 11). 

1. General Motors в июне 2009-го объявила о банкротстве по 11-й главе, в июле того же года уже вышла из процедуры банкротства. Правительство США предоставило компании финансирование в размере $49,5 млрд, а взамен получило 60% акций. В результате 10 июля 2009 года была создана «новая GM». Правительство США продало акций на сумму $39 млрд после того, как новая GM провела IPO. Акционеры «старой GM» не получили ничего.
2. Компания Delta к 2005 году накопила задолженность в размере $20,5 млрд и впервые со времен образования в 1929-м объявила о банкротстве и намерении реорганизоваться. В 2007 году компания вышла из процедуры банкротства, старые акции были аннулированы, а в мае 2007-го на бирже начали обращаться акции «новой Delta».
3. Компания Whiting Petroleum 1 апреля 2020 года объявила о начале процедуры банкротства по 11-й главе. У Whiting был долг в размере $2,2 млрд. В своем плане реорганизации компания заявила, что погасит свои долги, обменяв их на 97% акций. Whiting вышла из процедуры банкротства 1 сентября, акционеры получили 3% акций «новой компании» (одна старая акция = 0,013355796 новой акции WLL). 

Эти примеры показывают нам, что даже если «компанию все равно спасут», то это не значит, что вы как акционер получите что-то от этого спасения. При банкротстве бизнес, может, и выживет, ваши акции — скорее всего, нет. 

Делистинг акций

При заявлении компании о банкротстве (будь то по главе 7 или 11) ее акции существенно падают в цене, а рейтинг облигаций таких эмитентов понижают до «мусорного». Обычно вслед за объявлением о банкротстве (даже по 11-й главе) происходит делистинг акций с биржи, так как компании-эмитенты более не соответствуют требованиям бирж. То есть биржа исключает ценные бумаги эмитента из котировального списка.

Инвесторам из России важно помнить, что вскоре после делистинга акций на американской бирже делистинг происходит и на Санкт-Петербургской бирже. Вот, например, информация о делистинге Garrett Motion от Тинькофф Инвестиций.

При делистинге акции компании не могут торговаться на бирже, где компания исключена из котировального списка. Однако ее акции могут торговаться на внебиржевом рынке ценных бумаг (OTC Market — Over-the-counter market).

К тикеру компании, которая находится на стадии банкротства, в конце может прибавляться буква Q. Если компания выпускает новые акции в процессе реорганизации, то новые акции не будут иметь на конце буквы Q, а старые акции, если они все еще торгуются, навсегда сохранят Q в конце. Например, тикер старой компании General Motors сменился на MTLQQ, Delta — на DALRQ, а Hertz — на HTZGQ.

Если компания выходит «живой» из процедуры банкротства, обычно она выпускает новые акции, а старые обесцениваются. Поэтому в основном инвесторы спешат продать свои акции в случаях, когда компания объявила о банкротстве. 

Например, Chesapeake Energy сейчас в процессе реорганизации по главе 11. В день, когда Chesapeake Energy выйдет из процедуры банкротства и акции новой компании начнут обращаться на бирже, акции старой Chesapeake Energy (которые сейчас торгуются на внебиржевом рынке под тикером CHKAQ) будут аннулированы. Компания открыто заявила об этом в своем квартальном отчете.  

Но не все инвесторы спешат продать акции банкротов. Есть и те, которые покупают…

В 2020 году профессионалы рынка, которые ранее не всерьез воспринимали физиков (инвесторов — физических лиц / retail investors), впервые осознали, что те в состоянии двигать котировки акций. 

Особенно сильно эта способность проявилась на акциях нескольких компаний, которые заявили о своем банкротстве. Их цены устремились ввысь, как ракета, увеличившись в несколько раз за пару недель. Например, J.C. Penney объявила о банкротстве 15 мая 2020-го, а с 19 мая по 9 июня цена акции выросла на 420%.

Вероятно, рост был спровоцирован необдуманными покупками розничных инвесторов, получивших вертолетные деньги и не осведомленных о том, что будет с их акциями после реорганизации компании. Также возможно, что, заметив необычный рост, в бумагу заходили спекулянты в надежде прокатиться на этом ралли и выйти из нее перед тем, как цена начнет свое финальное падение.

Акции Hertz вошли в топ самых популярных бумаг на американской платформе Robinhood. А компания была настолько воодушевлена аномальным поведением инвесторов, что захотела провести допэмиссию акций на сумму $1 млрд, при этом предупреждая потенциальных инвесторов в проспекте эмиссии, что такие вложения могут превратиться в ноль. И что интересно — судья по делам о банкротствах одобрила этот план. Компания даже успела продать акций на $29 млн, пока SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) в результате проверки не остановила допэмиссию.

Но приближающийся делистинг акций (10 июня Hertz получила извещение о таком намерении от Нью-Йоркской биржи) отрезвил инвесторов и спекулянтов, и уже 12 июня цена акции «вернулась из космоса на Землю». 

В конечном счете 30 октября 2020 года произошел делистинг акций Hertz с New York Stock Exchange. Теперь они торгуются на внебиржевом рынке под тикером HTZGQ. 

Ну и что?

Если у компании недостаточно средств, чтобы покрыть долги, то она оказывается неплатежеспособной (insolvent). Когда подходит момент оплаты долга, а платить нечем, наступает дефолт (a default occurs). Если ситуация не улучшается, то компания заявляет о банкротстве (files for bankruptcy) в соответствии с главой 7 (chapter 7 — liquidation) или главой 11 (chapter 11 — reorganization). Во втором случае компания может реорганизоваться, провести реструктуризацию своего долга и продолжить деятельность как «новая» компания. Акционеры «старой» компании обычно ничего не получают. 

Автор: Павел, частный инвестор. Интересуется инвестициями с 2018 года. Ведет Telegram-канал и блог в Пульсе, посвященный английскому языку в сфере инвестиций. Ник в Пульсе - @StockMarketEnglish