пишет
t.me/borodainvest/924
Киви (QIWI) отчиталась за 2 квартал 2021 года по МСФО. В последнее время компания столкнулась с множеством проблем:
— сначала ограничения и проверки от ЦБ;
— потом борьба за рынок ставок (поражение);
— плюс трансформация бизнеса и избавление от убыточных направлений деятельности.
Котировки на фоне постоянных проблем и нервотрепки обвалились на рекордно низкие уровни. При этом на первый взгляд кажется, что компания достойно справляется с проблемами:
— чистая выручка выросла на 3% до 6 млрд рублей;
— EBITDA сократилась всего на 1,4%;
— рентабельность по скорректированной EBITDA выросла сразу на 6%!!! Вес благодаря деконсолидации показателей убыточной Точки, которая уже в 3 квартале должна быть продана государственному банку Открытие! Если верить новостям, QIWI получит за свою долю почти 5 млрд рублей или солидные 12% от текущей капитализации. Кажется это очень хорошая цена за убыточный банк!
— скорректированная чистая прибыль незначительно сократилась;
Пока QIWI полностью не перестал быть банком, но мы все таки попытаемся оценить баланс. Чистая денежная позиция компании по моим подсчетам составляет 13 млрд рублей (30% от капитализации!) Плюс еще 40 млрд рублей наличности это средства клиентов, которые компания может использовать для получения процентного дохода!
Итого, с учетом продажи Точки, только ликвидные средства на балансе минус долг составляют 42% от капитализации! Не удивительно, что обладая такой подушкой ликвидности компания продолжает платить приличные ежеквартальные дивиденды. Текущая ДД после падения котировок превысила 13%!!!
Мультипликативная оценка бизнеса сегодня супер низкая. Посчитаем мультипликаторы без учета (и с учетом) кубышки: EV\EBITDA = 2,8 (1,5)!!! P\E = 3,9; ДД = 13,5%!!! P\Bv = 1,25.
Итак, рынок сегодня закладывает огромный дисконт в акции из за фактически потери ставочного бизнеса (QIWI хотел стать единым центром приема ставок, но проиграл в подковерной борьбе федерации бокса). Нам нужно понять динамику текущих сегментов бизнеса, которые останутся его хребтом после ухода ставок:
— объем платежей через систему Киви увеличился сразу на 32%! При небольшом снижении рентабельности по чистой прибыли. Не знаю, кто использует эту платежную систему для покупок в интернете, но результат сегмента явно положительный.
— но если посмотреть внимательнее, то становится заметно, что единственным и главным растущим сегментом бизнеса остаются денежные переводы! Видимо строительный бум и наплыв мигрантов подстегнул активность на этом фронте. То есть в реальности все не очень хорошо. Впрочем менеджмент утверждает, что спад произошел из за ограничений ЦБ на переводы за границу;
— факторинг пока приносит мизерные доходы и тоже растет не очень бодро;
— самое плохое — количество активных учетных записей продолжает стабильно падать и уже сократилось до 15,5 млн (-25% YoY);
— зато средний объем платежей на один аккаунт был на 70% выше YoY;
Итого, QIWI показывает снижение показателей везде кроме денежных переводов. Не очень радужная картина. Но если предположить, что ограничения от ЦБ действительно сдерживали рост E-commerce, то все не так уж плохо (точный ответ узнаем уже в следующем квартале).
Но! Сама компания в пресс релизе отмечает, что ставочный сегмент принес 23% от чистой выручки за полугодие! Если предположить, что именно настолько упадут показатели компании, мультипликаторы ухудшатся примерно вдвое. Самое удивительное, что даже при подобном негативном сценарии, QIWI по текущим ценам все равно будет относительно недорого оценен. Кстати прогноз менеджмента на второе полугодие весьма депрессивный: снижение чистой выручки на 10 — 20% (с учетом того, что в первом полугодии был рост это означает обвал выручки до 30% квартал\кварталу), снижение чистой прибыли на 15 — 30%.
Вывод — тезис. QIWI это супер проблемная история. Потеря ставочного бизнеса больно ударит по показателям бизнеса, ни один новый проект менеджмента все еще не взлетел, сокращается количество активных счетов.
Но при этом есть и позитивные моменты: компания продолжает удерживать какую-то свою нишу в E-commerce и денежных переводах, стабильно генерирует положительный денежный поток, платит дивиденды и даже имеет неплохой запас ликвидности на счету (до 40% капитализации с учетом продажи Точки). Даже если показатели компании обвалятся вдвое, бизнес все равно останется дешевым, а самое главное стабильно прибыльным!
Я считаю, что весь возможный негатив уже заложен в котировки. Если компания справится с кризисом ставок чуть лучше ожидаемого (мечты об успешном запуске какого-нибудь нового проекта с текущим менеджментом всегда останутся мечтами), то котировки могут бодро отрасти до 1000 рублей. Это рискованная ставка, но вероятность успеха достаточно высокая и попробовать купить на 1% от портфеля стоит.
Ну и при текущих ценах все таки есть вероятность, что компанию купит какой-нибудь крупный игрок с небольшой премией.
Риски. История очень рискованная, даже не хочу перечислять, что может пойти не так (вариантов масса). Поэтому совершенно нормально просто не участвовать в подобных историях и выбирать более надежные инструменты.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
