Взгляд экономиста. ЦБ отложит возможное повышение ставки до октября

В эту пятницу, 13 сентября, Банк России объявит о решении по ключевой ставке. У экономистов нет единого мнения по этому поводу. Прогнозы разделились поровну между ожидаемым сохранением ставки и ее повышением на 100–200 б.п. Полагаем, что ставка не изменится, а ключевое решение ЦБ будет принимать на октябрьском заседании.

Главное

• Инфляция снижается, но остается выше прогнозов ЦБ.

• Экономическая активность продолжила замедляться в июле. Рост спроса замедлился в пятый раз подряд — до 6,1%. Увеличение ВВП сильно замедлилось относительно I полугодия 2024 г. — до 3,4%. Согласно опросам бизнеса, тенденция на охлаждение продолжилась в августе.

• Кредитная активность банков остается высокой и слабо реагирует на повышение ставки.

• Инфляционные ожидания выросли в августе, но высока вероятность коррекции в сентябре.

• Наш прогноз: сохранение ставки 18% в эту пятницу, повышение возможно в октябре.

В деталях

Ждем сохранения ставки на уровне 18%. Наше мнение не меняется: если Банк России действительно планирует удерживать высокую ставку в течение длительного времени, сейчас нет нужды в дальнейшем ужесточении денежно-кредитной политики. Подъем ставки не позволит совершить «мягкую посадку» (избежать рецессии при повышении ставок в борьбе с инфляцией). Он, наоборот, повысит риски рецессии экономики.

Есть первые сигналы охлаждения экономики, поэтому повышение ставки логично отложить до октября. Это позволит оценить, насколько быстро замедляется экономическая активность, и дождаться важных вводных — в октябре решение будет приниматься на основе обновленного прогноза ЦБ и проекта бюджета на 2025 г.

Инфляция снижается, но не так быстро, как хотел бы ЦБ. Августовские релизы по макроэкономике были в основном позитивными для Банка России. Наблюдалось замедление инфляции, роста ВВП, потребительского спроса и увеличения заработных плат. Негативным сигналом было снижение безработицы до очередного рекордно низкого уровня в 2,4% в июне – июле.

Кроме того, усилились инфляционные ожидания, но это логичная реакция на рост цен в июле, особенно с учетом индексации тарифов ЖКХ. По данным на 2 сентября, годовая инфляция замедлилась до 8,9% г/г против 9,1% г/г на конец июля. Это позитивный сигнал, но сам ЦБ в июле прогнозировал замедление инфляции до 7,8% на конец сентября. Очевидно, что с учетом текущей динамики цен этот уровень не достижим.

Реальный сектор — экономика сбавляет обороты. Темп прироста розничного товарооборота в июле снизился в пятый раз подряд — до 6,1% г/г. Производственная динамика в основных отраслях тоже в целом ухудшалась за исключением сектора сельского хозяйства, где рост ускорился до 5,2% г/г с началом кампании по уборке урожая.

В добывающей промышленности выпуск уменьшился на 2,2% г/г из-за сокращения добычи нефти в рамках соглашений с ОПЕК и падения добычи угля на фоне снижения мировых цен. Рост ВВП в июле, по предварительной оценке Минэка, составил 3,4% г/г, что сильно ниже 4,1% г/г в I полугодии 2024 г.

В июле реальный сектор еще никак не успел отреагировать на повышение ключевой ставки, поэтому не стоит связывать охлаждение экономики именно с последним решением ЦБ. В августе также наблюдалось снижение индексов деловой активности ЦБ и PMI в промышленном секторе. Поэтому полагаем, что в прошлом месяце экономика продолжила замедляться.

Кредитно-депозитная активность — главная головная боль ЦБ. Несмотря на снижение экономической активности, кредитование остается высоким, особенно в корпоративном секторе. Выдача корпоративных кредитов в июле выросла на 21,2% г/г и, по комментариям ЦБ, сохранилась вблизи этого уровня в августе. Это самый высокий темп прироста корпоративного кредита за последние три года.

Прирост кредитного портфеля физических лиц в июле замедлился до 25,6%, что лучше уровня I полугодия 2024 г., но темп остается крайне высоким и отражает по-прежнему сильный рост реальных доходов населения.

Высокая доля льготного кредитования размывает эффект от повышения ставки на кредитную активность, так как активно заимствующие компании сохраняют доступ к льготным ресурсам. В этих условиях подъем ставки может, наоборот, подстегнуть кредитную активность, формируя повышенный спрос на кредиты на фоне ожиданий дальнейшего роста ставок. Поэтому для ЦБ сейчас крайне важно закрепить ожидания по ключевой ставке и инфляции, что предполагает менее проактивную политику повышения ставки.

Инфляционные ожидания растут. Инфляционные ожидания домохозяйств в августе выросли в 4-й раз подряд и достигли максимума с декабря — 12,9% г/г. Инфляционные ожидания корпоративного сектора на ближайшие три месяца также ускорились до 17,4% г/г. Однако текущий всплеск инфляционных ожиданий во многом обусловлен повышением тарифов на ЖКХ в июле.

Августовский опрос PMI указывает, что инфляционные ожидания предприятий начали снижаться во второй половине месяца на фоне замедления роста издержек. Поэтому считаем, что ЦБ не будет резко реагировать на текущее увеличение инфляционных ожиданий: вероятность их снижения в сентябре достаточно высокая.

Реакция в ОФЗ

Цены на ОФЗ позитивно отреагировали на последние данные по недельной дефляции в РФ и обозначенные прогнозы аналитиков по пятничному решению ЦБ. Доходности долгосрочных облигаций отступили от 16% в преддверии заседания Банка России. Но уровни по-прежнему сохраняются привлекательные уровни с учетом ожидаемого снижения ключевой ставки в 2025 г.

В условиях реализации сценария, согласно которому ключевая ставка будет находиться на уровне 15,5% к концу III квартала 2025 г., рынок начнет закладывать в цены дальнейшее смягчение, отчего доходности ОФЗ могут упасть к уровню 13%.

Исторически доходности длинных ОФЗ были на 2% ниже ключевой ставки при ее снижении с уровней выше 15%. Однако, учитывая более плавное снижение в этот раз, мы консервативно сократили разрыв до 1,5%.

Среди госбумаг с YTM 15,5% и выше предпочтение отдаем:

• ОФЗ 26243

Далее идет бумага с меньшим сроком:

• ОФЗ 26221

Следующим выбором могут стать выпуски, которые пока еще находятся в процессе размещения:

• ОФЗ 26245
• ОФЗ 26246

Считаем, что на горизонте года данные ОФЗ могут принести порядка 28%.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией