SkyWest: +500% менее чем за два года
И снова привет,
Следуя намеченному плану, начатому с анализа Alaska...
… сегодня переду к SkyWest, шестой по стоимости авиакомпании, котирующейся на бирже.SkyWest – Safety First
История SkyWest начинается в 1972 году, когда адвокат Ральф Аткин приобрел авиакомпанию Dixie Airlines. По словам компании, причиной покупки стало разочарование Ральфа в ограниченном предложении авиасообщений вне крупных городов.
В 1974 году к команде присоединился Джерри Аткин (племянник основателя), который в 1975 году стал самым молодым президентом авиакомпании в истории авиации.
Вскоре после ухода основателя Джерри занял пост генерального директора, с которого ушел только в 2014 году, оставаясь председателем совета директоров. В марте 2024 года он объявил о своем уходе после ежегодного собрания акционеров:
В 1972 году флот состоял из четырех самолетов (одного двухместного, двух шестиместных и одного четырехместного).
На 30 июня 2024 года авиапарк состоял из 608 самолетов...
… из которых 248 — это Embraer, а остальные — Canadair.
Несмотря на обширный парк, клиенты редко видят самолеты с именем SkyWest, так как это региональная авиакомпания.
Авиабизнес в США можно разделить на три основных группы: Major Airlines, Low-Cost Carriers и Regional Airlines:
- В первую группу входят крупнейшие авиакомпании с крупнейшими самолетами, которые осуществляют перелеты между крупнейшими городами страны и международные рейсы, такие как Alaska, American, Delta и United;
- Во вторую группу входят лоукостеры, которые выполнять аналогичные маршруты, но по более низким ценам. В этой группе выделяются Southwest, JetBlue, Spirit, Allegiant и Frontier;
- В третью группу входят региональные авиакомпании, которые предлагают рейсы на меньших самолетах для более коротких маршрутов, соединяющих региональные центры с другими городами. SkyWest работает в этой группе вместе с Endeavor, Envoy, Horizon, Piedmont и PSA.
Как правило, первая и третья группы работают вместе, а вторая конкурирует с ними обеими.
Существует две основные модели работы, согласно отчету 10-K: point-to-point и hub-and-spoke.
Лоукостеры используют модель point-to-point, в то время как две другие группы придерживаются модели hub-and-spoke. Определение терминов можно найти здесь, но поясню картинкой:
Крупные авиакомпании соединяют хабы, а региональные связывают хабы с меньшими городами.
Как и в морской индустрии, в авиационной индустрии есть операторы (Major Airlines), а также компании, которые арендуют свои экипажи и самолеты (Regional Airlines) для первых. Я не могу гарантировать, что все региональные компании работают таким образом, но знаю, что SkyWest работает.
Существуют два типа аренды: Capacity Purchase Arrangements (CPA) и Prorate Arrangements (PA).
- В случае CPA региональная авиакомпания получает фиксированную плату за каждый взлет, часы полета и дополнительные услуги, заказанные во время полета. Преимущество CPA заключается в том, что региональные компании защищены от колебаний цен на билеты и топливо, которые оплачиваются отдельно Major Airlines. Недостатком является то, что при снижении цен на топливо нет выгод, как и при росте цен на билеты. Все покупки на борту (например, питание) и плата за багаж также идут в Major Airlines;
- В случае PA региональные компании получают процент (зависящий от маршрута, компании и других факторов) от общей стоимости проданных билетов.
В 2023 году 87% продаж SkyWest поступило от CPA с United, Delta, American и Alaska. Остальные 13% — от PA с United и Delta.
Как правило, самолеты SkyWest окрашены в цвета Major, поэтому редко можно увидеть самолет с названием компании.
Основной клиент — United (198 самолетов), на втором месте Delta с 134 самолетами.
Исторический контекст
IPO SkyWest состоялось в 1986 году, а годовые отчеты можно найти на сайте SEC.
Рыночная стоимость и количество акций
По состоянию на 19 июля 2024 года было выпущено 40,1 миллиона акций, а при котировке $95,8 рыночная стоимость составляет $3841 млн:
Исторический максимумы всё ещё обновляются, в то время как годовой прирост на 2024 год составляет 117%.
В последние месяцы руководство агрессивно выкупало акции:
На данный момент доступный лимит для выкупа акций составляет $68,8 млн, или 1,8% от рыночной стоимости.
Крупнейшие акционеры
Среди крупнейших акционеров — те же, что и обычно:
Top Line
Продажи за последние 12 месяцев были на ~13% ниже, чем в 2011 году:
При изучении исторической динамики основных средств...
… мы видим, что их валовая стоимость более чем удвоилась между 2004 и 2005 годами, когда была приобретена Atlantic Southeast Airlines.
Наибольшее падение продаж составило 28% в 2020 году, что контрастирует с падением на 59,4% у Alaska. Одним из объяснений этой разницы являются CPA.
Bottom Line
С 1994 года компания была убыточной только в четырех периодах...
… на чистом уровне. С операционной точки зрения, компания всегда была прибыльной:
Значительная разница между операционной прибылью и чистой в 2016 году объясняется статьей Special Items, которая в 2016 году составила $465 млн.
Эта сумма связана с обесценивания активов, вызванного изменением флота путем продажи 70 самолетов CRJ200:
Подобное произошло и в 2014 году:
Следует упомянуть, что основными расходами являются зарплаты и льготы. В 2014–2016 годах зарплаты составляли 38,8% выручки, а топливо — лишь 4,6%.
В последние три года, с 2021 по 2023, зарплаты составили 40,7%, а топливо — только 3,5%. В 2023 году зарплаты составили 45,1%, а топливо — 2,9%.
Рентабельность
Рентабельность с 1994 года:
Сосредоточившись на период после 2010 года, видим следующую картину:
Можно сказать, что при текущей модели невозможно постоянно получать хорошую рентабельность, но и сильных убытков ожидать не стоит, пока Major получают прибыль.
SkyWest является крупнейшим региональным оператором, поэтому у нее уже есть возможность влиять на условия, ведь Major Airlines нуждаются в услугах региональных операторов для удовлетворения потребностей клиентов.
SkyWest уже не является небольшим поставщиком услуг и считаю, что действительно существует симбиоз между SkyWest и Major Airlines.
Баланс
На стороне активов: $834 млн в наличных и краткосрочных финансовых активах, а на стороне пассивов — $498 млн в текущей задолженности и $2284 млн в долгосрочной задолженности. Таким образом, чистый долг составляет $1948 млн.
Сроки погашения задолженности:
Помимо выплаты долга, есть и другие обязательства:
Снижение процентных ставок будет полезно SkyWest, только если она решит рефинансировать свои кредитные линии, поскольку на текущую долгосрочную задолженность установлена фиксированная ставка.
При EBITDA за последние 12 месяцев в $352 млн, текущий коэффициент чистого долга к EBITDA составляет 5,5.
Уровень долга оправдан с учетом количества самолетов, которыми управляет SkyWest. Чистая стоимость активов в размере ~$5400 млн компенсирует сумму долга.
Мультипликаторы
Коэффициент PSR показывает, что котировка растет сверх средних значений последних лет:
Для рассматриваемого периода среднее значение — 0,8, а медиана — 0,7. Для периода после 2010 года среднее и медиана составляют 0,5. В анализе Alaska было отмечено, что SkyWest — компания с самым высоким PSR, который сейчас составляет 1,26.
Эволюция операционного мультипликатора:
Среднее историческое значение находится в диапазоне 6–8.
Перспективы
Согласно последней конференции, все еще около ~70 самолетов «стоят на приколе»:
По данным нескольких источников (#1, #2, #3), в последнее время наблюдается нехватка капитанов, что вызывает трения между Major и Regional Airlines. Похоже, что ситуация пока сохраняется...
- SkyWest’s CEO Chip Childs reveals the regional carrier is ‘1,200 pilots short’ (2023)
- SkyWest 2,000 pilots short of demand: CEO Chip Childs
Хотя, возможно слегка улучшается:
Проблема в том, что в первых кварталах затраты, вероятно, увеличатся непропорционально, так как простаивающие самолеты нуждаются в дополнительном обслуживании перед возвращением в эксплуатацию.
Прогнозы аналитиков на ближайшие годы:
PER24 составляет 13,6, а PER26 — 11,3.
Заключение
Я считаю слишком рискованным инвестировать в циклическую компанию после роста котировки более чем на 500% менее чем за два года (с минимума декабря 2022 года) и на 117% в 2024 году.
Тем не менее, я полагаю, что SkyWest обладает хорошими фундаментальными показателями, но рассматривал бы инвестиции только после значительного drawdown, порядка 50–60%.
