Что произошло и сколько теперь стоит Уралкалий на самом деле? + Акрон - падение перспективной компании

События прошлой недели всколыхнули рынки минеральных удобрений. Один из двух мировых калийных трейдеров (БКК) распался, а Уралкалий публично стал пугать всех демпингом.
 
Итак, что же действительно произошло?
 
Калийная отрасль, в силу редкости больших рентабельных депозитов, является натуральной олигополией – 66% объема поставляют на рынок 5 компаний. В силу высокой концентрации компании всегда имеют мотивацию собраться в пул и действовать как монополист с целью максимизации прибыли.
 
Топ-9 игроков:
1)  Уралкалий
2)  Potash Corp
3)  Беларуськалий
4)  The Mosaic
5)  Agrium
6)  ICL
7)  APC
8)  SQM
9)  K + S

Как было раньше:
 


 
65-70% (в зависимости от года) надежно держали приемлимый уровень цен на рынке. Однако высочайшая маржа последних лет (Netprofitmargin > 30%) серьезно простимулировала новых игроков на вход в этот сладкий рынок. Производители постоянно подчеркивали в своих отчетах, насколько лимитированный товар они толкают – это было лишь отчасти правда, т.к. в РФ и Канаде было (и есть) достаточно мест, где можно «начать дело». И многие, надо сказать, начали: из РФ, к примеру, это Еврохим, Акрон. Оба собираются добывать аж по 2 млн. тонн в год к 2020. Вроде бы мелочь, при объёме рынка в 51 млн. тонн, да? Однако «матерые» крупняки тоже не сидели сложа руки: Уралкалий планирует увеличить объем добычи с текущих возможных 13 млн. тонн до 19 млн. тонн к 2021. PotashCorpне отстает – в планах почти удвоиться к 2020ым. Я думаю, не нужно говорить, что спрос такими темпами расти будет вряд ли. Самые оптимистичные прогнозы – это примерно 3% в год, т.е. +25-30% к 2021. То, что все будут сидеть в картеле и «цедить» объемы дальше, сильно под вопросом: новые компании, могли без проблем начать демпинговать, снижая цену. Что в купе с падением концентрации значит потерю контроля цены (что открывает ей путь вниз). Забавно, но именно высокие цены на калий, которые обогащали калийных гигантов в прошлую декаду, и стали для них роковыми – новые игроки полетели на невиданную маржу как комары на свет летом.


Рано или поздно, картель рушиться. Чаще всего – из-за человеческой жадности. Этот случай не стал исключением.

Напомню, что Уралкалий хотел купить Беларуськалий ещё в 2011 году – объединенная компания контролировала бы более 30% мирового рынка. Под это дело даже создали отдельного трейдера – БКК (на паритетных началах).

Однако экономика РБ худо-бедно стабилизировалась и продавать рентабельное предприятие меньше чем за 30 млрд. долларов Лукашенко отказался. Т.к. сам Уралкалий с теми же объемами и совершенно иным уровнем управления и раскрытия информации стоил всего 15, предложение белорусов было отклонено.

Потом стороны, поняв, что общего будущего у них похоже не будет, начали юлить – кто начал первый – Бог его знает, но торговля через БКК со временем начала чахнуть (с 2012 года). Уралкалий обвинил белорусскую сторону в том, что она торгует калием по-левому и рушит общую политику.

Поняв, что тучи сгущаются, минотарии Уралкалия сматывают удочки и продают свои доли. В компании понимают, что в текущих условиях капитализацию все равно не удержать (когда все всплывет) и выдают море новостей:
1)  Уралкалий выходит из БКК, и торгует только через Уралкалий-Трейдинг СА
2)  Уралкалий выводит производство на полный объем (до 13 млн. тонн в 2014)
3)  Уралкалий прогнозирует, что цены на калий (спот) упадут более чем на $100/т
4)  Уралкалий оставляет лазейку – «если белорусы одумаются, мы можем все вернуть на круги своя»
Такое решение конфликта сильно бьет по всем производителям – это значит усиление конкуренции на некогда олигополистическом рынке. Акции всех калийных производителей тестируют новые лоу.

ОК, но что будет дальше?
 
Дальше, в общем-то, есть два варианта:

1)  Уралкалий договориться с БКК и все вернется назад (не надолго правда)

2)  Калийная отрасль станет более конкурентной, возможны торговые войны и консолидация отрасли

В первом случае, в краткосрочной перспективе все устаканиться. Однако крах любого картеля – лишь вопрос времени.

Во втором случае, маржа у производителей упадет, потребители возрадуются падающим ценам, возможно упадут цены на продовольствие, и меньше людей на Земле будут засыпать голодными. Я думаю, это то немногое, что должно греть тех, кто сидит в Уралкалии с 220-250 рублей – возможно их жертва будет кому-то во благо.

Если уйти обратно от философии и вернуться к цифрам, то первый вопрос – кто лучше всех готов к такому повороту событий? Ответ на этот вопрос, тоже явлется вопросом: а кто может производить много и с низкой себестоимостью?

Не буду изобретать велосипед, вот ссылка на расчеты Fitch, которые полностью совпадают с моими наблюдениями.

Если кратко:
1)  Уралкалий производит товар по самой низкой себестоимости.
2)  Все остальные имеют заметно большие расходы
3)  Уралкалий имеет большой потенциал увеличения мощностей с низкими затратами на их расконсервацию
4)  В любом случае, Уралкалий теряет часть маржи
5)  Остальные потеряют гораздо больше (до -50% для K + Sпри падении цены на 25%)
6)  Многие новые проекты могут быть заморожены
Я взял калькулятор, и произвел быстрые и простые как пружина в диване, расчеты:

Допустим, цена действительно падает на $100 за тонну из-за роста предложения. Берем 2012 год как бенчмарк.

Уралкалий теряет 910 миллионов USD прибыли.

Но, параллельно увеличивает выпуск на 4 млн. тонн:

1) Рост выручки на 1.2 млрд долларов (при цене $300/t)
2) Рост прямой себестоимости на 250 млн. долларов (на производство дополнительной продукции)
3) Падение прямой себестоимости на 40-60 млн. (в результате повышенных объемов производства)
4) Рост непрямой себестоимости примерно на $100-150 миллионов (транспортировка + административные расходы)
5) Повышенные производственные риски
6) Почти четверть рынка-2014.

Итого:
1) Уменьшение цены: -1 млрд. USD 
2) Увеличение объема: + 0.8 млрд. USD

Расчеты произведены на основе средних цен-2014 = $300/t


Итого, Уралкалий теряет в районе 200 млн. долларов в год, при это конкуренты (Канадцы, а тем более K + S) вообще в астрале.


Если принять годовую прибыль-2012 за бенчмарк, то ЧП-2014 будет 1.2-1.3 млрд. долларов


Половина ЧП на дивиденды: допустим, $600 миллионов — 20 центов на акцию = 6 рублей 74 копейки (4.5% к текущим 151 + встроеный валютный хедж)


Вторая половина на развитие мощностей до 19 млн тонн к 2021 году — допустим цена по-прежнему $300/t:


Выручка = 5.7 млрд. долларов
Себестоимость (полная) = 3.824 млрд. долларов
± фин расходы и проч.


ЧП в районе 1.8-1.9 млрд. долларов, со средним темпом прироста в районе 6% к 2021


Безрисковая ставка = 7%
Ставка дисконта (к примеру) = 7*2 (двойная безрисковая) — 6 (прирост) = 8%


«Справедливая» цена примерно 169 рублей за акцию.

Однако есть товарищ на рынке, который от этих движений потерял гораздо больше самого Уралкалия – имя ему ОАО «АКРОН»
 

Почти все, кто разбирался в теме, знают, что у Акрона есть свой калийный проект, который должен был начать работать в 2018 году с проектной мощностью в 2 млн. тонн. Также у Акрона есть 2.88% акций Уралкалия на балансе. Ураганное падение котировок Уралкалия за последние недели вылилось в то, что каждая акция Акрона потеряла порядка 150 рублей своей цены. Это известно всем.

Т.к. мое личное мнение о «справедливой цене» Акрона было около 1100-1200 рублей за акцию, логично предположить, что я теперь оцениваю его в 950-1100 рублей. И можно бы покупать. Но есть одно «но», которому мало кто придал значение в свое время. Это одно «но» — те условия, на которых Акрон получил финансирование калийного проекта.

Подробнее: (моя заметка на roundabout.ruот 7 мая)
Они привлекли 405 млн. в виде капитала под 38% ВКК (страница 18 в презентации).
 
На странице 34 в МСФО 2012, вверху есть много интересных фактов об этом событии, а именно:

1) Паралелльно, Акрон продал банкам пут-опционы с экспирацией 2018-2024 (банки захеджированы от падения стоимости акций)
2) Любые внезапные увеличения стоимости покрывает сам Акрон
3) Если сроки ввода мощностей нарушаются, пут-опционы можно реализовать немедленно — в таком случае компания либо выплачивает деньгами, либо акциями.

Есть 2 варианта трактовки этого соглашения:

1) «Правильный» — банки действительно хотят войти в капитал перспективных проектов, но активно хеджируют риски. Почему хедж такой «принудительно-тотальный», в таком случае не понятно. Вполне возможно, банки переплатили за актив, с расчётом приобрести «страховку». Но они не просто захеджированы, «страйк-цена опциона включает в себя премию, эквивалентую % платежам по долгу с подобным уровнем риска». Однако цифр нет. Даже имена банков до презентации шифровали. Зачем такая игра?

2) «Логичный» — банки входить в капитал не хотели, а дать в долг под залог - почему бы и нет. В Акроне сели посчитали, что леверидж, в общем, и так не айс, надо что-то делать. Да и ковенанты может где-то давили. Да и вообще Акрону ещё несколько раундов «рефинансирования» до 2020 пережить надо — зачем платить премии за повышенный леверидж? Сели гении финансов и почесали репу — как взять в долг и не повысить леверидж? И была придумана это гениальная многоходовка: давайте мы продадим акции Верхнекамской Калийной Компании, одновременно выпишем пут-опцион с экспирацией подальше, а все риски закроем контрактом (повышение сметы, срыв сроков, т.д.). Страйк-цену (это по которой акции будут обратно выкуплены Акроном в 2019-2024) говорить не будем. А то ещё кто-то посчитает, что это пахнет банальным долгом (если цена «в кэше» — то есть Акрон обязуется выкупать дороже, чем расчётная справедливая цена). 

Вопрос довольно принципиальный, т.к. «если что» у банков есть серьёзный инструмент давления. Также, если учесть, что банки устроило процентов 10, то:

1) в 2019-2020 надо будет выплатить двум банкам (без имен и сумм) — судя по презентации, выплатят двум маленьким вкладчикам — Райффайзенбанку и ЕБР (суммарные инвестиции которых сейчас составили 200 млн.) = 200*(1.1^7) = $390 млн.
2) В 2024 надо будет выплатить ещё одному товарищу — Внешэкономбанку — 200*(1.1^11) = $570 млн. 


*** Это всё очень приблизительно. + Возможно, есть договорённость, что ВКК выйдет на биржу и будет щедро платить дивы — это проскользнуло в моём общении с IR отделом («ВКК со временем станут местом генерации прибыли»). А «ключики» про биржу есть на 34 стр. отчёта МСФО 2012. В таком случае, это всё же не долг. 


В любом случае, надо полагать, потоков от ВКК должно более чем хватить, чтобы покрыть эти потребности. Я думаю, несмотря, на вот это «белое пятно», дела Акрона в порядке.
Однако не надо скидывать со счетов, что при нарушении условий Акрон может попасть в проблемы.

Этот сценарий сейчас реализовывается. Если Акрон не сможет собрать необходимый кэш и построить рудник во время, будут колоссальные проблемы. Вполне возможно, что при ценах на споте $300/тонна строить рудник будет уже невыгодно (полная себестоимость с учетом всех возможных расходов, прямых и непрямых у Уралкалия, к примеру, $258 за тонну, у Акрона однозначно будет больше), а строить придется по-любому (т.к. контракт и все такое).

Этого ещё никто не осознал. Я продал весь свой Акрон с убытком и слава Богу, что ещё выпустили. Его цена с этими всеми рисками на порядок ниже. Настоятельно всех отговариваю от инвестиций в ОАО «Акрон». Отмена сценария возможна при восстановлении картеля БКК, но Уралкалий и в том случае будет ставкой получше.

Подытоживая:

Держать Уралкалий по этим ценам (покупать если пойдет ниже)

Продавать Акрон

P.S. скидывали и других производителей минудобрений – Фосарго, на мой взгляд, незаслуженно закопали. Подробнее расскажу в след. раз

Спасибо!