Стоимостное инвестирование в эпоху высоких технологий

Стоимостное инвестирование еще живо?

Самые успешные инвесторы так или иначе опираются на методику стоимостного инвестирования (value Investing). Основы методики сформулировали Бенджамин Грэм и Дэвид Додд в книге “Анализ ценных бумаг” (Security Analysis) еще 1934 году.

Методика рациональная и простая. Не нужно быть гением, предсказывать колебания цен на пшеницу, проверять котировки по 20 раз в день или разбираться в макроэкономике. А главное, стоимостные инвесторы не испытывают стресса, спят спокойно и живут долго! Уоррен Баффету сегодня 89, его партнеру Чарли Мангеру 96, Фил Фишер дожил до 96, а Ирвинг Кан — до 106!

Я расскажу вам про методику, как она развивалась за последние 100 лет, а, главное, как ее применять в условиях современного мира высоких технологий и нематериальных активов. Основные концепции Value Investing живы и будут жить пока существует капитализм, однако пришло время взглянуть на методику свежим взглядом.

Магия сложного процента

Начинать инвестировать нужно как можно раньше и откладывать деньги регулярно. Альберту Эйнштейну приписывают фразу “сложный процент — это самая большая сила во Вселенной”. Если каждый год ваш портфель будет увеличиваться, процент будет накладываться на процент, и в итоге можно прийти к фантастическим результатам.

Предположим, Вам 25 лет и вы решили откладывать из зарплаты каждый год $1000 под 10% годовых, то к 65 годами ваш счет вырастет до $487,851.81. Если вы научились инвестировать с доходностью в 20% в год, то на пенсию выйдете с капиталом в $8,813,629.41, вложив лишь $42,000.


Ну а если вы позволите себе откладывать по $10,000 каждый год, будете инвестировать как Уоррен Баффет, делая 24% годовых, то к 75 годам ваше состояние составит более 2,4 миллиарда долларов!

Как инвестировал Уоррен Баффет

Классическая методика стоимостного инвестирования заключается в том, чтобы покупать компании дешевле стоимости их активов. К примеру, компания Land, Inc владеет землей на 100 миллионов долларов, не имеет долгов и убытков, а на бирже торгуется всего за 50 миллионов. Таким образом можно купить актив за полцены и заработать на продаже по полной стоимости позже, когда рынок распознает скрытое сокровище. 

В первой половине 20-ого века Бенджамин Грэхем и Дэвид Додд разыскивали недооцененные компании с осязаемыми активами — земля, недвижимость, товарные запасы или просто наличность. Нередко даже находились бизнесы, чья капитализация превышала наличность на счетах за вычетом долга. Низкий долг и высокие денежные потоки повышали фундаментальную привлекательность актива.

Таким образом Грэхем и Додд оценивали внутреннюю или подлинную стоимость компании (intrinsic value), сравнивали ее с рыночной капитализацией. Разницу между внутренней стоимостью и капитализацией стали называть запасом прочности (Margin of safety). Чем выше запас прочности, тем сильней недооценены акции компании и тем ниже риск потери капитала.

Концепция запаса прочности противоположна популярному стереотипу, что чем выше риск, тем выше доходность. Методика стоимостного инвестирования заключается в уменьшение риска и одновременно увеличении доходности. Если вы покупаете хороший актив за 100% стоимости, то рискуете не заработать ничего на его перепродаже. Если тот же самый актив удалось купить за 60% стоимости, то ваша потенциальная доходность — 40%. При этом риск полностью потерять вложения ниже, поскольку вы заведомо заплатили за актив меньше, то есть рискнули меньшей суммой.

Отношение внутренней стоимости и рыночной капитализации можно сравнить со пружиной. Если пружина сжата, то возникает сила, стремящаяся ее разжать и уравновесить внутреннюю стоимость и капитализацию. Если пружина растянута (компания переоценена), то возникает сила, действующая на сжатие, то есть на уменьшение капитализации. Краткосрочно стоимость акций может значительно отклоняться от внутренней стоимости, но долгосрочно графики будут неизбежно пересекаться. 

Обновленная теория стоимостного инвестирования или хватит докуривать чужие окурки

Во второй половине двадцатого века инвесторам стало сложно находить недооцененные активы, опираясь на классический стоимостной метод. Капитализация компаний относительно фундаментальных стоимостей выросла, конкуренция среди инвесторов тоже. Возникла потребность в изменении методики инвестирования. 

В одном из писем акционерам Уоррен Баффет сравнил старый подход с подбиранием и докуриваним брошенных окурков: «Хотя бычок может быть безобразным и сырым, зато затяжка бесплатная. Единожды можно было получить удовольствие, но большего ожидать нечего». Баффет с напарником Чарли Мангером модифицировали методику и стали рассматривать “превосходные компании за адекватную цену, вместо слабых бизнесов за дёшево”. Фокус внимания сместился с материальных активов на способность зарабатывать деньги. Главными качествами “превосходных бизнесов” стали устойчивые конкурентные преимущества, высокий возврат на капитал, растущий денежный поток и низкая долговая нагрузка.

Экономические рвы или устойчивые конкурентные преимущества

Устойчивые конкурентные преимущества бизнеса Баффет сравнивает со рвом вокруг крепости. Отсюда термин — экономический ров. Чем шире и неприступнее ров, тем сложней конкурировать с компанией, а значит бизнес сохраняет высокую маржинальность и прибыль.

На рынке с высокой конкуренцией множество компаний предлагают один и тот же товар. Никто не может поднять цену — клиенты тут же выберут более дешевого конкурента. В результате бизнесы работают на грани рентабельности с низким возвратом на инвестируемый капитал. 

К примеру, вы пришли в супермаркет и видите две одинаковые упаковки по 39 рублей и 41 руб. Если никакой разницы нет, то вы купите более дешевую, независимо от компании-производителя. Но если вы покупаете колу, то, вероятней, купите баночку настоящей Кока-колы. У Кока-колы широкий «экономический ров» в виде лояльных клиентов и экономии масштабов бизнеса. Поэтому компания способна производить более высокий возврат на капитал и возвращать больше прибыли акционерам. При необходимости Кока-кола может временно снизить цены, чтобы отвадить новоявленных конкурентов. Попытка Ричарда Брэнсона создать Virgin Cola потерпела неудачу.
А вот брендам пива потребители менее лояльны, конкуренция на рынке выше, поэтому и норма доходности производителей пива в среднем ниже. 

Экономические рвы можно условно разделить на 3 вида:

• Государственные привилегии, лицензии, эксклюзивные права на работу — то есть когда само государство ограничивает конкуренцию.

• Преимущества за счет низких издержек: экономия масштаба, доступ к более дешевому капиталу, доступ к более низким закупочным ценам, более дешевой рабочей силе и тп.

• Преимущества, создаваемые на стороне потребителей: лояльность потребителей, высокая стоимость перехода на альтернативный продукт, сетевой эффект (чем больше пользователей продукта, тем выше ценность самого продукта).

Лучшие компании обладают одновременно совокупностью конкурентных преимуществ, а менеджмент постоянно работает над расширением рвов и продлением их срока жизни. Ничто не вечно и даже самый глубокий ров может потерять эффективность, если его не обслуживать.

Оценка физических активов — дело техники и несложных арифметических подсчетов. Однако, для оценки экономических рвов, нужны аналитические способности, хорошее понимание бизнеса. Понимание придет с опытом.

Внимание! При инвестировании в ту или иную компанию важно четко понимать существует ли у рассматриваемого бизнеса экономический ров и из каких преимуществ он состоит. Если есть сомнения, лучше воздержаться от покупки акций. Это один из важнейших критериев принятия решений. 

Расчет инвестиционной привлекательности бизнеса

Есть масса расчетных коэффициентов и мультипликаторов, грубо определяющих недооцененность или переоцененность актива. Один из наиболее ценных — P/E. 

P/E (Price to Earnings) — стоимость компании, деленная на прибыль. Коэффициент показывает во сколько раз капитализация больше ее прибыли. При прочих равных, компания с более низким P/E считается более привлекательной, поскольку денежный поток бизнеса стоит дешевле.

P/E может быть сильно занижен, если рынок потерял веру в бизнес, например, в случае больших проблем, угрозы банкротства, надвигающихся миллиардных судебных издержек, снижении продаж, потока плохих новостей и тп. А если P/E взлетает до небес, значит инвесторы верят в перспективы бизнеса (для упрощения я сейчас не рассматриваю ситуацию, когда коэффициент P/E временно взлетает вследствие резкого падения прибыли).

Когда рынок ошибается в своей оценке, возникает возможность купить недооцененные акции или продать переоцененные. К счастью для стоимостных инвесторов, рынок ошибается часто, и его реакция на информационный фон чрезмерна. 

Допустим, у компании высокий P/E = 50. Как понять, это чрезмерная реакцией рынка или же справедливая оценка быстрорастущей, перспективной компании? Об этом следующая глава.

Рост, как составляющая стоимости бизнеса

Итак, вы нашли интересную растущую компанию, обладающую экономическим рвом, с перспективой продолжительного роста. Но как определить внутреннюю стоимость и какова будет адекватная цена покупки акций? Если компания растет на 10% в год — одна ситуация. А если рост 50% — совсем другая история. Очевидно, что рост имеет свою цену.

Не хочу в рамках одной статьи вдаваться в экономическую теорию, но должен упомянуть такое понятие, как дисконтированная стоимость будущих денежных потоков. Любой актив, производящий доход, будь то бизнес или просто облигация, можно оценить, как сумму всех будущих денежных потоков. Рубль сегодня стоит больше, чем обещанный рубль через год. У обещанного рубля цена должна иметь дисконт. Почитайте подробнее о дисконтированной стоимости в Википедии. Теоретически, чтобы посчитать стоимость бизнеса, нужно смоделировать будущие денежные потоки с учетом роста, дисконтировать, просуммировать и получить цифру.

Хорошая новость заключается в том, что сложных расчетов можно избежать, если использовать упрощенное правило и определять на глаз, сколько может стоить бизнес в зависимости от роста. Нам не нужна обманчивая точная цифра. В бизнесе нет ничего точного. Джон Мейнард Кейнс говорил: “лучше быть примерно правым, чем точно ошибаться”. 

Инвестор Питер Линч в книге One Up on Wall Street писал: “Коэффициент P/E любой справедливо оцененной компании соответствует ее скорости роста… В целом, если P/E соответствует половине скорости роста, это очень хорошо, а если в два раза больше скорости роста — это очень нехорошо”.

Таким образом Линч предлагает новый коэффициент PEG, равный отношению P/E к росту G (Growth). Если PEG менее одного, то компания недооценена. Если более 1 — переоценена. С точки зрения стоимостного инвестирования, нам нужен запас прочности при покупке компании, поэтому PEG в районе 0.5 — 0.7 будет сигнализировать об инвестиционной привлекательности компании. 

Лично я использую обратный коэффициент — GPE, равный отношению скорости роста к  P/E. Скажем, если GPE = 2, то компания недооценена в 2 раза и является интересным кандидатом для покупки.

Конечно, нельзя инвестировать только опираясь на PEG или GPE. Важно смотреть на наличие у бизнеса экономического рва и реалистично оценивать перспективы роста бизнеса. Если рост замедляется, то важно вносить поправки в оценку и закладывать больше запас прочности при покупке акций.

Инвестиции в мире технологических бизнесов

В начале 20 столетия в мире преобладали компании добывающей промышленности, обработки металлов, добычи нефти и газа, железные дороги и тп. Для оценки таких бизнесов хорошо работала методика стоимостного инвестирования. Достаточно было оценить физические активы компании, сравнить с капитализацией, убедиться в прибыльности и низком долге, и принять решение о покупке акций.

Во второй половине 20 века, в период роста поколения Беби-бума, значительно стали прирастать компании потребительского сектора. В это время Баффет модифицировал методику своего учителя Грэхема и стал обращать внимание на наличие экономических рвов, бросив “подбирать и докуривать чужие окурки”. Классических недооцененных компаний на рынке уже почти не оставалось — капитализация превышала балансовую стоимость бизнесов.

В современное время в лидеры прорвались технологические компании — Google, Apple, Amazon, Facebook, Microsoft и другие. В то же время традиционные компании типа Exxon Mobil, Wells Fargo, General Electric, Walmart практически больше не растут. Многие гиганты даже стали уступать рынок более молодым и инновационным компаниям.

Мир меняется все быстрей. Происходящие процессы уже называют третьей промышленной революцией. Повсюду роботы, большие данные, искусственный интеллект… Марк Андриссен, американский предприниматель и инвестор, говорил “Программы пожирают мир”. Продавать оборудование, гаджеты и тп. — все равно, что продавать сахар на грани безубыточности. Все деньги и вся маржа — в софте. Программное обеспечение легко и дешево масштабировать. Стоимость входа в бизнес значительно упала и теперь любой студент может запустить стартап практически без начального капитала. С этого начинались Google, Facebook и другие глобальные технологические лидеры. 

Возникают совершенно новые и уникальные бизнес модели. Формируются экономические рвы, невиданной ранее ширины. Традиционный бизнес разрушается и поедается высокими технологиями. Программисты и инженеры становятся более могущественными, чем президенты, короли и прочие политические силы. Глобальные компании обретают власть и богатство, сравнимую с целыми государствами. Инвестор должен понимать, куда движется мир, кто будет доминировать в ближайшие десятилетия, где будут образовываться денежные потоки. Нужно уметь разбираться в технологиях.

Одна из моих любимых моделей современного бизнеса — это SAAS (Software-as-a-service) или программное обеспечение по подписке. Примеры компаний: Salesforce, Wix, Shopify, Tableau, RingCentral и другие. Эти компании продают доступ к своей платформе и сервисам внутри платформы. Их бизнес быстро масштабируется без больших капитальных затрат, генерит высокий и предсказуемый денежный поток. Также часто эти компании берут с клиентов деньги за год вперед, что дает им возможность тут же реинвестировать деньги еще до фактического признания прибыли. По мере роста, усиливается эффект экономии масштаба. Сам продукт порой настолько глубоко интегрируется в бизнес-процессы компаний клиентов, что становится по сути неотъемлемой частью их бизнеса. Из-за этого стоимость ухода на альтернативные конкурирующие продукты крайне высока — нужно переучивать персонал, переводить внутренние бизнес-процессы на новую систему, что может занять годы и обойтись гораздо дороже любого положительного эффекта от смены вендора.

Также важно отметить, что современные стандарты бухгалтерской отчетности отстают от новых бизнес-моделей и не отражают реальное положение дел. В этом кроется масса возможностей. Нередко за непривлекательными цифрами и отсутствием прибыли на бумаге, кроются настоящие сокровища. Например, затраты на маркетинг в отчетах SAAS-компаний обычно списываются в текущем периоде, но не капитализируются на срок жизни платящего клиента. Это значительно занижает прибыль на бумаге и завышает коэффициент P/E. Либо неденежные затраты на амортизацию нематериальных активов могут замаскировать прибыль компании. Нужно всегда понимать природу затрат и модифицировать цифры в отчетности для более объективного отражения реальной картины и расчета ключевых мультипликаторов.

Реальный пример применения методики

Израильская компания WIX из моего портфеля акций — это конструктор для создания сайтов и набор инструментов для малого бизнеса. Компания вышла на IPO в конце 2013 года и начала активную глобальную экспансию. 

WIX монетизируется по подписочной модели (SAAS), клиенты платят годами, рост на десятки процентов в год. C 2014 года рост замедлился с 70% до 40%. Компания чрезвычайно прибыльная, но напрямую эту прибыль в отчетности не увидеть без внесения поправки. Компания реинвестирует весь свободный денежный поток в маркетинг, поэтому по отчетности прибыли нет. Этот тот случай, когда расходы на маркетинг можно “размазать” или капитализировать на среднее время жизни клиента — не менее 7 лет. Когорты платящих клиентов, пришедших 20-30 кварталов подряд, продолжают исправно платить.

В годовой отчетности за 2014 год мы видим убыток в $56,5 миллионов (округлим до значимых чисел). Расходы на маркетинг составили $97,7 млн. 

Если мы капитализируем расход на 7 лет жизни клиента, то фактические затраты на маркетинг в этом периоде составили 1/7 или $13.9 млн. $97.7 — $13.9 = $83.8 — это размер поправки, на которую мы пересчитаем отчетную чистую прибыль. Посчитаем чистую прибыль -$56.5 + $83.8 = $27.3 млн. На самом деле значительная часть клиентов предоплачивает услуги компании на год вперед, что увеличивает свободный денежный поток еще примерно на 17-20%. Это дает возможность реинвестировать эти деньги еще до признания прибыли в отчетности — оставим этот бонус в качестве запаса прочности.

Когда я покупал акции, капитализация компании была не выше 900 миллионов долларов. Таком образом P/E был  $900 / $27.3 = 32.9 (округлим до 33).
Коэффициент PEG при росте 70% / 33 = 2.1 — компания недооценена в 2 раза!

Однако, редкий бизнес растет много лет подряд с такой скоростью. Рассчитаем коэффициент при более консервативном росте в 40% и получим PEG = 1.2 — что тоже показывает недооцененность бизнеса на 20%.

Опираясь на вышеуказанные расчеты, и мою экспертную оценку бизнеса, я с жадностью скупал ее акции по 18-20 долларов за штуку. Со временем рынок распознал реальную ценность компании, капитализация выросла в 4 раза, щедро вознаградив меня и друзей, кому я рекомендовал эту компанию. Для сравнения индекс S&P500 за это время вырос менее, чем на 50%. 

Где искать компании для формирования портфеля?

Многие инвесторы любят давать следующий простой совет — “вкладывайте деньги туда, где ваш рот” (Put your money, where your mouth is). 

Один мой друг из года в год меня спрашивает, куда вложить деньги, однако продолжает держать все деньги на депозитах в банках. Он пользуется Айфоном, в игровом системном блоке стоит карта NVIDIA, отели он бронирует через booking.com, а в кошельке лежит карта Тинькофф Банка. Все эти компании росли на десятки и даже сотни процентов в последние годы.

Когда вы замечаете, что получаете удовольствие от какого-то нового продукта, становитесь лояльным потребителем, проверьте, какая компания его производит и торгуется ли она на бирже.

Другой незаменимый способ — искать компании в тех областях, в которых вы разбираетесь лучше других. Любая ваша профессиональная компетенция ставит вас в преимущественное положение перед большинством финансистов, аналитиков и профессиональных инвесторов. Пользуйтесь этим по-максимуму.

Про диверсификацию и круг компетенции

«Кладите все яйца в одну корзину, и затем следите за корзиной” — Эндрю Карнеги.
»Диверсификация — защита от невежества” — Уоррен Баффет.

Лучше инвестировать в 3-4 бизнеса, в которых вы очень хорошо разбираетесь, чем в 20 компаний, в которых понимаете не больше вашего тренера по фитнесу.

Круг компетенций (circle of competence) — еще один термин, сформулированный Уорреном Баффетом. Важно понимать свой собственный круг компетенций и не вылезать за его пределы. Никогда не вкладывайте деньги в то, в чем вы глубоко не разбираетесь.

Превосходных результатов невозможно достичь без концентрации, без фокуса на самых лучших бизнесах. Таких компаний по определению немного. Если вы разбавляете портфель из превосходных компаний десятками так-себе бизнесов, то рост лучших компаний едва ли сможет существенно повлиять на ваш капитал, в целом. Концентрируйтесь и фокусируйтесь в рамках вашего собственного круга компетенций.

Сколько акций держать в портфеле, точного ответа нет. Существуют инвесторы, которые львиную долю портфеля держат в 3-4 компаниях. Для частного инвестора 15-20 компаний — оптимальный уровень. Если у вас в портфеле акций больше, то, скорее всего, вы не очень тщательно их отбирали. Вы не сможете достаточно глубоко разобраться в их бизнесе и не будете успевать следить за их развитием. 

Выводы

В этой статье я рассказал вам про методику стоимостного инвестирования, ее развитии и применение в условиях современном мира. Пользоваться статьей, как единственным пособием, конечно нельзя. Важно все время учиться, много читать, изучать методики успешных инвесторов, смотреть на мир бизнеса широко и долгосрочно, отделяя шум от фундаментально ценной информации. К сожалению, на русском языке не публикуют и десятой части полезной литературы, поэтому важно изучить английский хотя бы до уровня чтения текстов и отчетов.

Начинайте инвестировать рано, занимайтесь этим всю жизнь, оставайтесь в рамках круга своих компетенций и живите до 106 лет, как Ирвинг Кан!