Аэрофлот - есть ли шансы на рост?

«Маловато, маловато будет»
© «Падал прошлогодний снег»

Прошедший год изрядно потрепал нервы инвесторам родного Аэрофлота. Пандемия и последующие карантины обрушили выручку и привели к колоссальному росту долга. Но прошло уже больше года и дела, возможно, пошли в гору? Сегодня, как и всегда, попробуем разобраться насколько хороши дела компании и справедлива ли его текущая оценка.

Беглый взгляд на отчёт радует глаза красивыми цифрами, растёт все и везде. Однако, чтобы оценить реальные дела компании смотреть нужно не на второй квартал 2020, когда индустрия почти перестала существовать, а на мирные времена 2019 года. Благо кто-то в IR отделе подумал об этом и добавил сравнение результатов с 2рым кварталом 2019 года, за что им отдельное спасибо. Впрочем перейдём к цифрам.

Первое что бросается в глаза — кризис в авиаотрасли и близко не закончился. Пассажиропоток Аэрофлота за 2 квартал хоть и вырос в 6.8 раз за год, на практике все ещё ниже на 25.5% чем в 2019! И то это стало возможно благодаря рекордной активности на внутренних рейсах, которые выиграли от закрытия границ и взлёта внутреннего туризма. Спрос оказался столь большим, что пассажиропоток на внутренних рейсах оказался даже на 17% выше доковидных уровней.

В особенности радует сегмент Победы. Дискаунтер отлично чувствует себя после пандемии. За год он увеличил авиапарк на 50% и перевёз внутри страны на 46.4% больше 2019 года, занятость кресел практически полностью восстановилась к уровням 2019, EBITDA положительная и вытягивает остальные провалы. Будь Победа отдельной компанией, я бы серьёзно присмотрелся к её покупке.

А вот с внешними рейсами все куда печальнее. Пассажиропоток за границу на 78% ниже 2019. Причем по сравнению с первым кварталом рост незначительный. Тогда отставание было 84%. И судя по всему с очередными штампами вируса ждать полного восстановления полётов придётся долго. Даже учитывая, что восстановление идет по оптимистичному сценарию (график ниже), полное восстановление международного сообщения ожидается не раньше 2023, что и дальше будет ограничивать результаты Аэрофлота. Хорошо если выручка восстановится к доковидным уровням к концу следующего года.

Итоговая выручка за квартал подросла до 119.6 млрд рублей (- 31% к 2019). Причины выше. Из радостного стоит отметить грузовые перевозки (+64% со времён 2к 2019). Впрочем это сравнительно небольшая статья доходов (5% от выручки). В остальном все на 30-50% ниже 2019.

Однако, вот к чему сложно придраться так это к работе по сдерживанию расходов. Максимально сжавшись, Аэрофлот таки смог показать операционную прибыль впервые за 5 кварталов. Это конечно не спасло его от убытков в 2.5 млрд или 1.3 рубля на акцию, но уже возможно, что в ближайшие кварталы Аэрофлот таки покажет прибыль.

Радости правда хватает только до строчки “Обязательства”. Аэрофлот и раньше был глубоко закредитован. Теперь все стало куда хуже, чем до кризиса. Достаточно только сказать, что минус в итоговом капитале всего на треть меньше общей капитализации компании. Даже учитывая, что государство как может будет помогать Аэрофлоту, отдавать долги придётся много-много лет.

Теперь главный вопрос – стоит ли ловить рыбку в прудах Аэрофлота?

Ответ, конечно, у каждого свой, но с последнего квартала рыбы все так же как-то маловато.

Могут ли акции подняться выше? В теории могут. В ближайшей перспективе новости о прибыли могут разбавить негатив и приподнять котировки.

Стоит ли на рассчитывать на долгосрочный рост? Нет, по нашему мнению унылый боковик это наиболее реалистичная перспектива. Вот почему...

Думаю, большинству и так ясно, что коронавирус капитально подпортил перспективы компании. Соответственно акции должны быть, как минимум, дешевле, чем до. Сколько стоит Аэрофлот сейчас? Около 166 млрд рублей. Много ли это? Это на 50% больше, чем в 2019. Более того, исторически Аэрофлот стоил дороже только на пике 2017 года. Вот только в 2017 не было ни вируса, ни кризиса в индустрии авиаперевозок, прибыль была рекордной, не говоря уже о эмиссии, размывшей акционеров в два раза.

Если же сравнивать Аэрофлот с конкурентами из Европы и Америки, то не все так уж и плохо. Выручка упала не так сильно, внутренние перелёты сильно помогают. Мультипликаторы Аэрофлота в целом ниже. Вот только долги Аэрофлота выше и нарастали они и до пандемии из-за чего Аэрофлот стабильно оценивался дешевле конкурентов уже многие годы. Трудно представить почему в скором времени акции резко переоценят.

В итоге сильных фундаментальных причин для роста не наблюдается.

Впрочем шортить в ожидании сильного падения тоже не стоит. Все кто хотел продать Аэрофлот продали его ещё год назад. Новых крупных продавцов на горизонте нет. Акции распиханы по госфондам (ФНБ) и прочим гос структурами, а они поддерживать Аэрофлот явно не перестанут пока сверху не прикажут, чего делать явно никто не станет в ближайшее время.

Что в итоге?

Если уж и инвестировать в Аэрофлот, то только если поспекулировать на восстановлении отрасли и выходе в прибыль. В долгосрочной перспективе Аэрофлот остаётся низкомаржинальным, капиталоёмким, невероятно закредитованным бизнесом в высококонкурентной индустрии, который продаётся за рекордные суммы в кризисное время. Негатива за квартал хоть и стало меньше, но до выхода из кризиса ещё слишком далеко. Учитывая что никаких дивидендов компания не платит и вряд ли начнёт в обозримом будущем, зачем кому-либо захочется брать на себя такие риски сейчас не ясно.

Больше информации, обзоров и новостей на нашем Telegram-канале @investorylife.