Есть ли потенциал роста у НМТП

С апреля этого года активно осуждается идея о том, что НМТП может быть в числе явных бенефициаров увеличения поставок российской нефти и нефтепродуктов по морю.

Действительно статистика подтверждает, что объем экспорта нефти не сократился в то время как экспорт через магистральные трубопроводы испытывает огромные сложности из-за санкций. Поэтому вроде идея правильная.

Но 12 сентября вышла сводная статистика о грузообороте российских портов:
https://portnews.ru/news/335361/#:~:text=%D0%93%D1%80%D1%83%D0%B7%D0%BE%D0%BE%D0%B1%D0%BE%D1%80%D0%BE%D1%82%20%D0%BC%D0%BE%D1%80%D1%81%D0%BA%D0%B8%D1%85%20%D0%BF%D0%BE%D1%80%D1%82%D0%BE%D0%B2%20%D0%A0%D0%BE%D1%81%D1%81%D0%B8%D0%B8%20%D0%B2,%D1%82%D0%BE%D0%BD%D0%BD%20(%2B4%2C9%25).

Вроде первоначальная информация о росте отгрузки нефти через порты подтверждается. Но! Также подтверждается тенденция на сокращение перевалки сухих грузов на фоне увеличения грузооборота наливных грузов. За восемь месяцев минус 5% по первому направлению и плюс 5 по второму. То есть результат нулевой.

Обозначенная статистика в целом негативна для НМТП, так как обнуляет идею роста компании за счет перераспределения экспортных логистических потоков по нефти и нефтепродуктам.

В грузообороте НМТП преобладает нефтеналив – около 80% от всего грузооборота. При этом если проанализировать актуальные тарифы на перевалку грузов, размещенные на сайте НМТП, то можно сделать вывод о том, что перевалка нефти и нефтепродуктов самая дешевая операция во всем перечне. То есть увеличение доли нефтеналива ведет к сокращению выручки. Сразу оговорюсь, что это предположение невозможно просчитать на цифрах – НМТП никогда не предоставляло информацию о структуре выручки (только по географическим сегментам). Более того, нефтеналив может сопровождаться другими услугами, которые будут компенсировать этот фактор. Тут, конечно, хотелось бы услышать мнение профессионалов.

В целом средняя цена одной тонны обрабатываемых грузов в 2021 году была в районе 440-450 руб. Поэтому сравнивая эту цифру с перечнем тарифов можно также предположить, что негативное влияние будет не столь значительным. Но ясно одно – роста выручки в 2022 году в НМТП ждать точно не стоит.

Можно предположить, что компания могла поднять тарифы относительно 2021 года на фоне благоприятной конъюктуры, но напрягает то, что традиционно тарифы устанавливались в долларах, поэтому укрепление рубля могло снизить рентабельность пока принимались решения по тарифам. В любом случае проанализировать ретроспективно тарифы невозможно.

Я немного «подкрутил» свою модель по НМТП в сторону меньшего оптимизма. Модель несложная, так как цифирь у НМТП крайне немного ))

Вводные для модели 2022

При таких показателях компания в состоянии стабильно генерить FCF примерно на уровне 17 млрд. руб. и постепенно снижать чистый долг, как она делала это на протяжении последних пяти лет.  

Практически все кредиты согласно последней доступной отчетности на 30.09.21 были долларовые, в тыс. долл.:




Основной вопрос в этой части: было ли какое-либо погашение в 2022 году и если да, то по какому курсу была фиксация? При удачном стечении обстоятельств компания могла заработать на досрочном погашении по низкому курсу от 0,5 до 2 млрд руб. Свободные денежные средства для погашения краткосрочной части кредитов были в распоряжении.

Результат расчета модели

Дивиденд принят как 50% от расчетного FCF, так как в стратегии развития до 2029 года, компания обещает направлять на дивиденды не менее 50% от ЧП по МСФО, принимая во внимание СДП. Этот год подтвердил, что дивиденды распределяются стабильно.

Дополнительно в расчет чистого долга включил 5,9 млрд. руб. возврата спорной суммы от ФНС. Все апелляции, кассации уже прошли, деньги должны быть либо зачтены (тогда уменьшится налог на прибыль по 22 году), либо возвращены. В расчетный FCF данную сумму не включаю, так как это единовременный плюс, фактически ранее исключенный из дохода по сделке продажи зернового терминала в 2019 году.

Основной положительный вывод – компания вполне способна приблизиться к околонулевому чистому долгу. Что дальше делать со свободными денежными средствами – вопрос, можно поднять уровень распределения в дивиденды, но это вопрос будущего.

Выводы:

1. Компания оценена справедливо, значительного апсайда на фундаментале нет.
2. В текущий момент значительных точек для роста также не видно, но бизнес достаточно стабильный и компания в будущем в состоянии платить больше 50% от FCF либо инвестировать в проекты, которые возможно поднимут оценку.
3. Небольшой эффект может дать расширение контейнерного терминала в Новороссийске – данное направление становится востребованным в связи в закрытием для импорта западного маршрута через Финляндию. Но этот эффект может полностью нивелироваться снижением грузооборота контейнерного терминала в Калининграде.