"Русская аквакультура"/INARCTICA. Попробуй Арктику на вкус. (Часть 1)

Изучение Компании предлагаю провести по традиционной для себя модели анализа эмитента, начинаем с Бизнес-модели, цель понять, как компания работает и зарабатывает деньги, ключевые метрики в операционном плане, выявление самодостаточности и зависимости в каких-либо моментах производственной цепочки. После чего посмотрим в целом на рыбный рынок в России и мире, риски и перспективы, как развивается Компания в динамике и разрезе последних лет, каких финансовых результатов добилась и поговорим непосредственно про акции Компании.

Пришлось приложить достаточно усилий, чтобы поподробнее узнать про компанию, много специфических нюансов, уже традиционная для российского рынка сейчас закрытость отчетности. Однако годовые отчеты за последние 3 года, пару онлайн конференций и пяток интервью менеджмента, в принципе было достаточно, чтобы сформировать некое обобщенное мнение и провести довольно подробный обзор и анализ, которым и хочу с Вами поделиться. Информации достаточно много, поэтому разделю обзор на несколько частей.

ПАО «Русская Аквакультура» (MOEX: #AQUA) является управляющей Компанией группы, лидирующей в сегменте производства атлантического лосося и форели в России. В середине августа этого года, компания сообщила о ребрендинге, сменив название на «INARCTICA».

Компания является крупнейшим производителем аквакультурного атлантического лосося и радужной форели, занимая 14% рыночную долю на российском рынке.

Ключевые направления деятельности Компании это товарное выращивание лосося и форели и их последующая продажа. Как такового названия атлантического лосося в России практически не встречается, всем нам привычная семга это и есть бизнес Инарктики.

Долгосрочная стратегия развития Компании предполагает создание крупнейшего вертикально-интегрированного игрока в сегменте аквакультуры, включающего собственное производство кормов и малька, первичную переработку и дистрибуцию собственной продукции.

Бизнес-модель Компании

Производственный цикл можно разделить на 4 главных стадии:

• 1)Смолтовые заводы- приобретение икры и выращивание мальков (смолта) будущей рыбы;
• 2)Выращивание рыбы до товарного веса- выращивание рыбы в садках до среднего веса 4,5–5,5 кг);
• 3)Переработка- забой рыбы, потрошение и упаковка;
• 4) Реализация продукции — продажа через дистрибьюторов и напрямую в торговые сети ритейлерам

Более подробно остановимся, чем располагает Компания на всех стадиях и каковы перспективы наращивания мощностей.

География деятельности

Бизнес компании можно разделить на 3 географических зоны: 1)Норвегия; 2)Мурманская область; 3)Республика Карелия, именно там и происходят все манипуляции с будущей красной рыбкой, которая появится на наших столах:

1) СМОЛТОВЫЕ ЗАВОДЫ

Смолт- это отраслевой термин, обозначающий малька будущей рыбины 10-20 см, весом в районе 100-170 гр. Смолт появляется из икры, которая вызревает в инкубаторах с пресной водой. По достижении 20 см смолт может жить уже в соленой воде, куда компания перевозит его на специальных живорыбных судах. 

Своей икры у Компании в настоящее время нет, Компания полностью зависима в закупках икры от своих внешних поставщиков в Норвегии.

По смолтовым мощностям, Инарктика располагает 3 смолтовыми заводами, все они расположены в Норвегии. В 2017гг. были приобретены Villa Smolt AS (мощность до 5 млн штук смолта ежегодно) и Olden Oppdrettsanlegg AS; (до 2 млн штук смолта ежегодно), в 2021г. был приобретен и начата подготовка мощностей для закладки первой партии малька для отправки в Россию на третьем заводе группы Setran Settefisk AS. (до 1,5 млн штук смолта ежегодно).

Стандартный период данного цикла, начинается, как правило в мае-июне и составляет порядка 12 месяцев, все это время рыбка растет в пресных водах под контролем специалистов.

Стоит также сказать, мощности 2-х своих смолтовых заводов Компании недостаточно, они покрывают только порядка 60% потребностей, третий купленный завод в Норвегии, в лучшем случае даст еще порядка 10%, остальное вынуждены закупать все в той же Норвегии у более мелких поставщиков.

В июне этого года появилась официальная информация о начале строительства Компанией своего собственного смолтового завода в Карелии, реализация данного проекта позволит обеспечить 7,1 млн штук малька форели, капитальные вложения в проект оцениваются на уровне 1,15 миллиарда рублей. Проект совсем на начальной стадии, на июньских фотографиях идут работы по забивке свай.

Теоретически, строительство завода в Карелии должно покрыть потребность в смолте для форели, по лососю вопрос останется открытым и в полной зависимости от своих норвежских заводов и партнеров.

Вчера пришла новость из Калужской области, что Инарктика стала владельцем ООО «Селекционный центр аквакультуры», которое разводит мальков форели в Калужской области, что позволит нарастить выпуск рыбы и отчасти заместить импорт смолта из Норвегии.

На предприятии ранее планировали создание маточного стада для выпуска своей икры, объем производства смолта порядка 16 млн в год. Новость немного странная, «Коммерсант» сообщил о внесении изменений в ЕГРЮЛ и появлении там в собственниках Инарктики, сама Компания ответила, что сделка окончательно не закрыта и ее условия обсуждаются, добавив, что прорабатывают потенциальный производственный план и стратегию развития данного актива в периметре группы. Похоже, что остались формальности, новость безусловно положительная.

Помимо икры, для органического роста рыбки также необходимы специальные корма, после введения санкций на поставку в Россию кормов из Дании, Норвегии и Финляндии, в аквакультуре возникли проблемы, порядка 85 % кормов для карельской форели ввозили именно из-за рубежа, по лососю цифры не нашел, но они также очень существенные.

Сейчас активно идет проработка вопроса о замене кормов на турецкие и иранские, но здесь есть сложности с нормативной базой по ГМО и прочим нюансам. Также перенемается опыт знаменитых «белорусских креветочников» и тестируются варианты от российского «Мираторга» и прочих компаний. По качеству, я так понял есть заметные сложности, но альтернатив особо на данный момент нет. Но отрасль активно адаптируется, здесь же в Карелии другая компания начала строительство завода по производству кормов, есть положительный опыт совместного строительства с израильтянами в Волгоградской области, некоторые белорусские варианты кормов оказались хорошего качества, но не хватает масштабов.

Есть также нюансы с оборудованием, лекарствами и биодобавками, полистиролом, (который необходим для специальной тары), текущая ситуация со всем этим покрыта туманом и как обстоит дело непонятно.

В качестве итога, текущие суммарные мощности Компании составляют до 8 млн штук мальков в год. По итогам прошлого года, норвежские заводы группы отгрузили 4,6 млн штук, загрузка составила порядка 65% от суммарной производственной мощности. Здесь есть безусловно куда расти, плюс ждем результатов 3 завода в этом году, все это конечно же при условии, что норвежские компании Группы не испытывают санкционных и прочих регуляторных ограничений со стороны Норвегии и продолжают работать в обычном режиме. Каких-либо комментариев по данному вопросу Компания не дает и текущий статус российских заводов в Норвегии неизвестен.

2) ВЫРАЩИВАНИЕ РЫБЫ

После достижения рыбки определенных характеристик, на специальных живорыбных судах, смолт доставляется из Норвегии на морские и озерные фермы, где проведет свой следующий производственный цикл, который составит от 12 до 28 месяцев и позволит рыбе вырасти от 100-170гр до 5-6 кг.

Вся технология и цикл выращивания рыбы, от икринки до прилавка в магазине, занимает довольно существенные 22-28 месяцев, в зависимости от климатических, погодных условий и температуры в местах выращивания.

Зарыблевание ферм происходит 1 раз в год, с конца мая до конца июля 1-го календарного года «рыбьего цикла», далее все зависит от температуры: 

• если температура воды максимально комфортна, то рыба растет быстрее, и фактически ее вылов может начаться уже осенью 2 календарного года и продолжаться до весны 3 календарного года («теплые кластеры»). 
• если же климатические условия не оптимальны, то вылов рыбы начинается только весной 3 календарного года и продолжается вплоть до начала осени («холодные кластеры»).

С учетом географического расположения ферм и наличия теплых течений, вылов рыбы на разных кластерах может начаться в разные календарные годы.  В 2021г. средняя выживаемость рыбы в рыбоводных садках Группы составила 87,5%, что является хорошим результатом по сравнению со среднемировым значением по отрасли (по мнению Компании)

Типичная ферма представляет собой комплекс, состоящий из 12-16 садков, имеющих круглую форму и диаметр до 120 метров, с глубиной 20 метров

По географии, Инарктика в настоящий момент располагает:

• в Мурманской области- 26 участков, каждый участок позволяет обеспечить выращивание 5–11 тыс. т рыбы в живом весе за 1 производственный цикл, на текущий момент у Компании 9 зарыбленных ферм, на которых выращивают атлантический лосось в своей естественной среде обитания. В 2021 г. данный сегмент произвёл рекордный объём рыбы в размере 26,5 тыс. тонн.
• в Республике Карелия (Сегоозеро)- 14 участков, 3 зарыбленные фермы, на которых выращивают форель, В 2021 г. данный сегмент произвел всего 1,3 тыс. тонн при 60 тыс. т потенциального объем выращивания в живом весе.

Исходя из этого, сразу бросается в глаза, что в прошлом, 2021г, своем очень успешном и докризисном, лишь 12 участков из 40 использовались Компанией и были зарыблены. Для Карелии этот показатель равнялся порядка 20% от располагаемых мощностей, для Мурманска порядка 35%. Не все фермы одинаковы, хоть и близки по производственной мощности, поэтому процентаж примерный, но он является очень четким маркером.

Регионы, участки и рыба, которая на них выращивается имеют сильный дисбаланс, различное значение для Компании. Озерный бизнес в Карелии низкомаржинален, сами фермы меньшего размера, работают в минимальном количестве, на данный сегмент приходится лишь порядка 5% выручки Инарктики по прошлому году и серьезно его рассматривать смысла нет.

Морской сегмент, представленный в Баренцевом море, главный бриллиант и ключевая точка роста для будущего Компании, приносящая порядка 90% выручки.

Все лицензионные участки, довольно компактно расположены друг от друга и от перерабатывающих мощностей.

Потенциальный объем вылова на всех имеющихся участках в Мурманске составляет порядка 60 тыс. тонн в год, что дает в перспективе возможность покрыть до 50% всего российского потребления лосося. Перспективы роста и завоевания монополистической доли рынка огромны, одна только Инарктика своими владениями в Баренцевом море может покрыть половину всего лосося, которые едят россияне за год.

Компания декларирует своей целью постоянный поиск новых перспективных участков для зарыблевания и выращивания рыбы. С этим есть некоторые проблемы, озерные участки в Карелии большого интереса для Компании не представляют, а морские участки и доступная зона в Баренцевом море практически вся уже поделена. Другие участки на Севере, простирающиеся на морских просторах на много километров, для выращивания рыбы не подходят, лишь небольшое количество мест в районе Кольского залива являются «рабочими», так как именно сюда заходят остатки теплого течения Гольфстрим.

Очень характерно данную проблему обрисовал руководитель Компании: «Если посмотреть на карту Мурманской области, побережья Баренцева моря, то от норвежской границы до полуострова Рыбачий — зона деятельности компании «Русский лосось». От полуострова Рыбачий до Териберки — наша зона. Направо от Териберки нет достаточно глубоких заливов, но существуют температурные риски. Поэтому вся российская зона, пригодная для лососеводства,— 250–300 км от норвежской границы до Териберки. Из них половина регулируется Министерством обороны, и там вряд ли разрешат когда-то заниматься рыбоводством!»

Также государство не так давно преподнесло неприятный сюрприз, своим постановлением правительства изменило правила игры и формирования рыбоводных участков. Теперь нельзя формировать новый участок на расстоянии ближе чем 5 км к уже действующему.

Компания ранее также довольно активно работала и развивалась в инфраструктурном и логистическом плане, располагает судами для транспортировки корма, живорыбными судами, вспомогательными и пассажирскими судами, катамаранами для установки оборудования ферм, рабочими лодками, линиями защиты рыбы от паразитов. Имеет ремонтный цех, сервисную, биологическую и водолазную службы, может самостоятельно обслуживать и ремонтировать оборудования ферм, производить рабочие лодки.

На этом предлагаю первую часть закончить, выделив ключевые моменты:

• Собственные смолтовые заводы в Норвегии покрывали порядка 60% необходимого «рыбьего сырья», остальное приобреталось у внешних поставщиков также в Норвегии. Что в настоящее время с заводами в Норвегии, работают ли они и на какой мощности неизвестно, компания информацию не раскрывает, в России аналогичных производств, где можно было бы вырастить смолт единицы. Один из них, видимо Инарктика купит в Калужской области, другой строит в Карелии.
• Необходимые для производственного цикла икринки, корма, лекарства, биодобавки и оборудование, все приобреталось преимущественно в Норвегии и Скандинавии. Насколько критичная ситуация по ним сейчас неизвестно, отрасль активно ищет альтернативные источники их закупки
• В своем очень успешном и докризисном 2021г., лишь 12 участков из 40 использовались Компанией и были зарыблены. Для Карелии этот показатель равнялся порядка 20% от располагаемых мощностей, для Мурманска лишь порядка 35%, был огромный потенциал роста производства
• Перспективы роста и завоевания монополистической доли рынка огромны, одна только Инарктика своими владениями в Баренцевом море может покрыть половину всего лосося, которые едят россияне за год.
• Карельский форельный озерный Бизнес по сути является факультативным и приносит лишь 5% от общей выручки Группы, какого-либо пристального внимания ему уделять не стоит. 95% денег Компания зарабатывает в Баренцевом море, в Мурманской области на лососе

 
Если понравился обзор, подписывайтесь на канал на удобных для Вас площадках (Телеграм, Вконтакте, Смартлаб, Тинькофф Пульс), делайте репосты, оставляйте комментарии и реакции, свои вопросы, пожелания и предложения.

В следующей части, поговорим о 2-х оставшихся сегментах Бизнеса (Переработке и Реализации готовой продукции), о текущем и прогнозном состоянии рынка красной рыбы в России и мире, развитии Компании в разрезе последних 5 лет, рисках и перспективах будущего, акционерном капитале и других акционерно-биржевых вопросах, ну и подведем небольшой инвестиционный итог по Компании из совокупности всей имеющейся информации.

С уважением, Руслан. https://t.me/comodities_markets