Генерация свободного денежного потока в Интер РАО сохраняется - Синара

Мы актуализируем оценку Интер РАО, сохраняя рейтинг «Покупать» по бумагам компании с рассчитанной по моделям DCF и DDM (50/50) целевой ценой в 5,0 руб./акцию. Интер РАО торгуется по P/E 2023П на уровне 2,7, что значительно ниже среднего мультипликатора за 5 лет (4,1). Компания должна продолжить генерировать солидный FCF и двигаться к стратегической цели — увеличению EBITDA в 2020–2025 гг. среднегодовым темпом 12% (CAGR). Ожидаем, что Интер РАО по-прежнему станет стремиться к росту путем сделок M&A, но прогнозируем и дивидендные выплаты в 2023 г. (в размере 0,21 руб./акцию при дивдоходности в 6,7%) в соответствии с дивидендной политикой, согласно которой выплачивается не менее 25% чистой прибыли по МСФО.

Катализаторы роста: дивидендные выплаты; возобновление публикации отчетности; приобретение генерирующих активов; потенциальная продажа доли ПАО «Россети ФСК ЕЭС» в Интер РАО.

Риски: низкая прозрачность (последний раз компания отчиталась за 9М21); санкции; более рискованные инвестиции в энергомашиностроение; сложности с ТО импортного оборудования; конкуренция на розничных рынках; социальная сторона бизнеса.

Возможный центр дальнейшей консолидации. Конкурентная среда в секторе российской энергетики продолжает меняться. Итальянская Enel уже получила разрешения, необходимые для продажи ее активов ЛУКОЙЛу и фонду «Газпромбанк — Фрезия». Следующие кандидаты на продажу российских генерирующих активов — Uniper (11,3 ГВт) и Fortum (4,7 ГВт). Интер РАО, с ее установленной мощностью в России в 27,9 ГВт, может существенно нарастить генерирующие активы и оптимизировать структуру капитала (долговая нагрузка представляется низкой). Вместе с тем исполнение потенциальных сделок M&A могут замедлить санкции и сложности, связанные с движением капитала «недружественных» инвесторов.

Потеря рынков ЕС — не конец света. Интер РАО остается ключевым российским экспортером и импортером энергии, при этом европейские рынки закрыты для компании с 2К22. Вместе с тем мы подчеркиваем, что вклад трейдинга в 2020 г. составил лишь 7,8 млрд руб. или 6,3% от совокупной EBITDA компании, а за 9М21 — 19,5 млрд руб. или 16%. С нашей точки зрения, прекращение экспорта электроэнергии в ЕС как негативный фактор для финансовых результатов уже учтено в котировках Интер РАО.

Российские энергетические рынки остаются стабильными. За 9М22 потребление электроэнергии в РФ выросло на 1,8% г/г до 806,8 млн МВт*ч. Потребление электроэнергии — один из ключевых катализаторов выручки Интер РАО, поскольку от него зависят объемы генерации и уровень либерализованных цен на электроэнергию. Выработка электроэнергии в России за 9М22 выросла на 1,1% г/г до 818,7 млн МВт*ч. Вместе с тем результаты за октябрь выглядят менее оптимистичными: объемы генерации, по данным газеты «Коммерсантъ», сократились в прошлом месяце на 0,8% г/г. Результаты за октябрь, впрочем, при всей их слабости все равно демонстрируют устойчивость российского энергетического сектора к внешним потрясениям. Прогнозируя нулевой рост ВВП в годовом сопоставлении и умеренное увеличение показателя в 2024–2025 гг., мы ожидаем по-прежнему стабильного потребления электроэнергии в России.

Оценка ниже исторических уровней. Чистая денежная позиция Интер РАО превышает, по нашим оценкам, текущую рыночную капитализацию, а значит, у компании отрицательная стоимость. Интер РАО торгуется по P/E 2023П в 2,7, что значительно ниже среднего уровня за пять лет — 4,14. Целевая цена, полученная нами по моделям DCF/DDM с равными весами, — 5,0 руб./акцию, что предполагает потенциал роста на горизонте 12 месяцев в 59%.

Тайц Матвей
Синара ИБ