27 февраля 2023, 17:07

ГМК Норникель: как планы менеджмента соотносятся с суровой реальностью?

Уникальный в глобальном масштабе металлургический комбинат и один из крупнейших налогоплательщиков в федеральный бюджет, Норникель и его менеджмент довольно давно отличались схематичностью в принятии решений и консерватизме с точки зрения корректировки стратегии развития. До поры до времени инвесторы брали на веру аксиому, что Норникелю нужно постоянно развиваться и расширяться. Но в условиях необходимости безотлагательной корректировки курса из-за происходящих эпохальных или, как минимум, форс-мажорных событий настойчивая фокусировка на потерявших актуальность инвестиционных задачах и целях начинает наводить на глубокие размышления. Насколько это сейчас актуально и дальновидно и не потеряло ли руководство связь с реальностью? Здесь я публикую более развёрнутое мнение по следам моей записи в Финам: https://www.finam.ru/publications/item/nornikel-i-dengi-na-investprogrammu-v-usloviyakh-sanktsiy---chto-dalshe-20230223-1100/

Ситуация с конъюнктурой цен на базовые металлы производства: никель, кобальт, медь, платина и палладий.

На самом деле, в годовом отчёте Норникеля существенное место уделено описанию конъюнктуры цен на основные производственные металлы компании. Уникальность ситуации с профилем производства Норникеля заключается в том, что компания является либо квази-монополистом, либо крупным поставщиком двух ключевых металлов – никеля, который, имея сотню-другую промышленных применений, растёт главным образом за счёт обслуживания сектора электромобилей (пресловутых аккумуляторных батарей), и палладия – который является ключевым компонентом системы очищения выхлопных газов классического автотранспорта. Здесь можно много размышлять о будущем глобального автомобилестроения: мы знаем, что мнения здесь поделились примерно поровну. Одни эксперты считают что будущее – однозначно за электромобилями, поскольку лишь они обеспечивают защиту окружающей среды, которая становится всё более острой темой в мире. Другие – наоборот, справедливо указывают на невозможность создания крупнотоннажного грузового транспорта на базе новых технологий в силу недостаточной полезной мощности автотранспорта, работающего на никель-кадмиевых и никель-литиевых батареях.

Вероятнее всего, как это обычно бывает, правда находится где-то посередине. Но как бы то ни было, именно у такого уникального глубокодиверсифицированного предприятия как Норильский никель – что называется, все старшие карты на руках: в случае формирования повышенного спроса на электромобили должны вырасти цены на никель, и компания будет получать без особых дополнительных инвестиций основную выгоду от ценообразования в этом сегменте. И наоборот, при изменении курса, задаваемого вашингтонскими политиками в отношении энергоносителей на диаметрально противоположный, и резкого роста производства классического автотранспорта (ситуация с дефицитом микропроцессоров постепенно нормализуется, и предложение готово формироваться в зависимости от спроса) – Норникель будет неминуемо получать выгоду от роста цен на палладий.

Здесь вряд ли можно заранее спрогнозировать сценарии – хотя бы по той причине, что они зависят во многом от фигуры главы будущей администрации Белого дома США после президентских выборов 2024 г., то есть, будет ли следующим президентом республиканец или демократ. Можно ли в этой ситуации делать инвестиции в какой-то конкретный сегмент производства предприятия, руководствуясь исключительно конъюнктурой присутствующей в моменте? И если ответ — нет, то логически произрастающий из этого следующий вопрос — каковы в таком случае цели продолжающегося расширения производства ГМК, указанные в Годовом отчёте?

Новая инвестпрограмма Норникеля против новейшей реальности

Напомню, что обновлённая инвестпрограмма ГМК увидела свет в конце первого квартала 2021 г. В рамках новой программы, согласно предложению менеджмента ГМК, капитальные вложения на ближайшие десять лет должны были составить около $27 млрд (на тот момент примерно 2 трлн руб.) с основным упором на траты в первую пятилетку, на которую было запланировано израсходовать около $17 млрд долл., тогда как далее – около $9 млрд. Что примечательно, вопреки ожиданиям, основной акцент в ней был сделан вовсе не на ликвидацию последствий аварии и повышение экологической безопасности комбината, а на расширение существующих мощностей – правда, с присутствовавшей политкорректной на тот момент “экологической изюминкой”.

При этом «Норникель» конкретизировал параметры уже объявленных проектов и заявил новые — в частности, строительство с нуля Норильской обогатительной фабрики мощностью 11-14 млн тонн руды в год. Более конкретно, львиная доля описания инвестпрограммы была уделена проекту строительства третьего плавильного агрегата на Надеждинском метзаводе на 850 тыс. тонн и нового медерафинировочного цеха на Кольской ГМК на 150 тыс. тонн меди. Первый из них предполагал увеличение производительности Надеждинского завода на треть. Новое медное производство на Коле («Большая медь»), строительство которого планировалось на месте закрытого аналогичного цеха в Мончегорске, должно было удвоить выпуск меди с применением более высокого уровня автоматизации процессов.
В итоге к настоящему времени комбинат 2 года подряд интенсивно наращивает капвложения – в 2021 и 2022 гг. они росли на 50% до $2,7 млрд и $4,3 млрд, соответственно. До этого в течение 9 лет с 2012 по 2020 гг. капзатраты составляли $1,7 млрд, и при этом комбинат нельзя было назвать отсталым и несовременным.

В этом контексте в годовом отчёте содержится следующий параграф: «В 2022 году капитальные затраты увеличились на 55% (или на 1 534 млн долл. США) до 4 298 млн долл. США в связи с ростом инвестиций по ключевым проектам. Расходы по Серной программе выросли на 70% и составили 893 млн долл. США, а инвестиции в Кольскую ГМК и расширение Талнахской обогатительной фабрики увеличились на 71% и в два раза, соответственно. Существенным фактором роста капитальных затрат также стало увеличение расходов на капитализируемые ремонты, инвестиции в промышленную безопасность и модернизацию основных фондов предприятий Группы.»

Про «Норникель» также известно, что и до ситуации форс-мажора компания исполняла бюджет инвестпрограмм примерно на 70%. Важнейший с точки зрения акционеров вопрос успешности переориентации экспортных потоков в прошлогодней тяжелейшей ситуации нигде особо не раскрывается, но компания вновь, несмотря ни на что, презентовала успешность исполнения своей инвестпрограммы.
С другой стороны, по статьям «незавершенное строительство» в 2022 г. наблюдался рост остатков на $2,6 млрд. Как говорится в отчётности «Норникеля», в эту строку помимо непосредственно расходов на строительство включены авансы на приобретение основных средств и депозиты в банках в качестве покрытия под безотзывные аккредитивы, открытые для оплаты будущих поставок основных средств. Таким образом, инвестпрограмма могла быть в значительной доле выполнена за счёт её дебетовой части — перечисления авансов подрядчикам. Но это лишь версия — впрочем, весьма неприятная на слух. Когда наступят сроки исполнения работ, учитывая новые реалии, неизвестно.

Санкции: новые “незамеченные” в Годовом отчёте реалии

Как мы знаем, летом 2022 года против Владимира Потанина санкции ввела Великобритания, а в конце прошлого года Потанин попал под ограничения и со стороны США. Правда, Минфин США продолжает уверять, что санкции не затрагивают саму компанию Норильский никель.
Российские мажоритарии и топ-менеджеры столкнулись с новой реальностью: тот, кого принято называть “Коллективный Запад”, в последние годы щедро “раздавал” как санкции против многих российских публичных компаний, но также и активно вносил в чёрные списки многих их владельцев.

Видя угрозу для нормального функционирования российских компаний, их ключевые фигуры чаще всего передавали свои полномочия другим членам советов директоров, чтобы вывести сами компании, если они не включены в санкционные списки, из-под потенциального санкционного удара. Говоря о причинах невключения ГМК в санкционные списки, надо понимать, что мировая экономика в значительной степени зависит от никеля и платиноидов их крупнейшего в мире производителя – «Норникеля». Мы можем здесь апеллировать к примеру освобождённых от санкций минеральных удобрений ввиду их уникальности и невозможности равноценного восполнения из альтернативных источников.

Тезис о том, что «Норникелю» постоянно необходимо делать принципиальный выбор между дивидендами и решением прочих неотложных вопросов операционной деятельности — с течением времени начал терять свою былую остроту и убедительность.
Давайте взглянем на недавно опубликованный годовой отчёт ГМК: падение выручки в 1,184 трлн руб. на 10% г/г, поначалу кажется значительным, однако по сравнению с 2020 г. она даже выросла на 6%. В качестве обоснования приводится фактор неудовлетворительной конъюнктуры на рынке металлов, но никель в течение года по сути топтался возле отметки $25,600 за тонну, а, к примеру, палладий подрастал первую половину года, и лишь затем начал снижаться в район $1,600 за тройскую унцию.

Примечательна статья “финансовые расходы” в 31 млрд, подскочившие за год на 85%, производя впечатление пушечного выстрела и насмешки над историей господина Потанина, который получил контроль над предприятием во многом благодаря финансированию взамен на акции (“loans for shares”) — а теперь столкнувшегося с противоестественным для него движением в обратном направлении, ибо большая их часть приходится на расходы по процентам по обслуживанию долгов ГМК. И, наконец, сокращение чистой прибыли на 38% до 429 млрд, хотя — опять же! — по сравнению с 2020 г. она выросла на 63% (и это было ещё до аварии на рудниках Октябрьский и Таймырский!).

В годовом отчёте ГМК присутствует такой фрагмент: «Ограничительные меры экономического характера, введенные рядом стран против России, продолжают оказывать негативное воздействие на производственную, сбытовую и инвестиционную деятельность Компании. Для минимизации этих рисков «Норникель» проводит работу по налаживанию альтернативных каналов закупок и сбыта, выстраивает новые логистические маршруты и осваивает новые рынки капитала.»

Сразу возникает в связи с этим вопрос: не нуждается ли изначальная инвестпрограмма образца марта 2021 года в корректировке в контексте рациональности продолжения строительства новых мощностей прежними темпами — тем более, медеплавильных, а в меди (в отличие от того же высококачественного никеля, который никто в евразийском регионе кроме ГМК не производит) ни у китайцев, ни у индусов (по факту представляющих единственные целевые рынки сбыта продукции ГМК в новых реалиях) особо острой нужды нет. В годовом отчёте нет ни слова о стоимости программы перепрофилирования на новые рынки сбыта, хотя необходимость этого в нём подчёркивается.

Сам Владимир Потанин заявил в конце января 2023 г., что металлургический гигант пересматривает свою стратегию и налаживает более тесные связи с такими странами, как Китай, Турция и Марокко, из-за западных санкций в отношении российской экономики. Это утверждение вряд ли может вызвать вопросы у любого здравомыслящего инвестора, но почему об этом ничего не сказано в Годовом отчёте? Но перепрофилирование на новые рынки сбыта — это лишь одна часть вопроса. Представители Норникеля в устных интервью правомочно обозначили и другую безотлагательную болевую точку — поиск оборудования для импортозамещения.

Практически все российские компании в прошлом году столкнулись с разрывом с зарубежными компаниями контрактов на поставку оборудования. В частности, акционеры ГМК пока не знают, какими марками и производства каких стран комбинат планирует заменить шведские Sandvik и Epiroc, прекратившие поставки как готовых агрегатов, так и запчастей к ним с весны прошлого года. Можно ли стопроцентно исполнять инвестпрограмму по расширению производства, не имея представления о том, чем копать руду или, как минимум, на что менять затупившиеся резцы? Безусловно, проблема будет решена — что называется, не мытьём так катанием, но почему менеджмент ГМК ей уделяет внимание гораздо более скромное, чем исполнению своей анахроничной инвестпрограммы?

На фоне сокращения поставок в Европу и отсутствия логистических возможностей для перенаправления того же объёма потоков металлов в Азию руководство ГМК – по крайней мере, публично, в тексте годового отчёта – не раскрывает перечень соответствующих мероприятий и необходимый на них бюджет. В то же время, затоваривание складов металлами из-за санкций на фоне углубляющегося дефицита сбыта привело к искусственному росту оборотного капитала ГМК. Возник сакраментальный вопрос: зачем Норникелю наращивание оборотного капитала при снижении товарного оборота?

На какие дивиденды стоит рассчитывать акционерам в 2023 г.?

По итогам 2022 финансового года менеджмент ГМК традиционно поспешил предложить вновь сократить годовой дивиденд за 2022 финансовый год, но в этот раз, ссылаясь на известные события прошлого года, “обрезка” была предложена по-настоящему эпохальная — до 1,5 млрд долларов по сравнению с 6,3 млрд долларов, выплаченных за 2021 финансовый год.

Сейчас есть неопределенность в подходе к дивидендным выплатам. Акционерное соглашение кончилось, есть дивидендная политика, предусматривающая выплаты в размере 30% EBITDA. При этом в СМИ сообщалось со ссылкой на источники, что выплаты будут, но в меньшем объёме. Но в 2022 г. free cash flow настолько сократился, что вопрос выплаты в принципе стоит под вопросом. Не хотелось бы быть пессимистом в ситуации, когда оптимизм в дефиците, но продолжение в том же духе и в текущем году выведет его в отрицательную зону.