Акции Россетей вчера обвалились на 20% после объявления о коэффициенте конвертации в акции ФСК ЕЭС 6,7 к 1. Рынок ожидал более выгодного «обменного курса», хотя еще в июле после новостей о слиянии было объявлено о выкупе акций у несогласных со сделкой  по цене 0,6058 руб за обычку Россетей и 0,0904 руб за акцию ФСК. Эти цены не брались с потолка, а были определены оценщиком, что как бы намекало о готовящемся коэффициенте конвертации (0,6058/0,0904=6,7).

С одной стороны, Россети достались ФСК дешево. Для сделки компания фактически была оценена в 120 млрд руб, тогда как в сумме ее активы стоят около 270 млрд руб: доля в ФСК ЕЭС 90 млрд + доли в МРСК 130 млрд + оборотные активы 67 млрд — долги и обязательства 15 млрд. 

С другой стороны — 1) большая часть денег из оборотных активов выдана в виде кредитов и займов, в реальности именно кэша на балансе лишь 15 млрд руб 2) нужно учитывать «дисконт конгломерата», который для Россетей традиционно огромен из-за неэффективности бизнеса.

Заметки и наблюдения по самому интересному

🇨🇳Сила Сибири 2

Сколько газа сможет направить Газпром из Европы в Китай? В 2021 году компания поставляла 150 млрд куб газа в Европу и 11 млрд куб в Китай. Ожидается, что выход трубопровода Сила Сибири на полную мощность позволит увеличить поставки в Китай до 48 млрд куб газа к 2025 году. Оставшиеся объемы частично можно перенаправить через строительство Силы Сибири 2.

👉Но когда будет реализован проект? Трубопровод длиной в 2600 км должен пройти через территорию Монголии. Премьер-министр страны сообщил Financial Times, что его строительство может начаться в 2024 году. Пока проект находится на стадии разработки. По последним прогнозам реализация будет возможна лишь к 2030 году. Если кто-то ждет полной переориентации Газпрома в Азию, то в ближайшие несколько лет она невозможна. 

ВТБ: P/E=2,2; P/BV=0,3
Банк искусственно завышает прибыль, например, за счет более раннего признания дохода от продажи мобильного оператора Tele2 Ростелекому. В совокупности с наличием привилегированных акций и ожидаемым падением прибыли из-за кризиса это объясняет сильную недооценку по мультипликаторам.

ФСК ЕЭС: P/E=2,7; EV/EBITDA=2,9
Энергетическая компания корректирует прибыль на множество статей при выплате дивидендов, что занижает их и оценку по мультипликаторам. Кроме того, компания ожидает заметного снижения показателя в 2020 году. 

Сургутнефтегаз: P/E=3,5; EV/EBITDA=1
Капитализация компании сравнима с объемом кэша, который лежит у нее на балансе. Однако, получат ли когда-нибудь этот кэш миноритарные акционеры, большой вопрос. У Сургутнефтегаза неизвестны конечные бенефициары и отсутствует адекватная дивидендная политика. 

Газпром: P/E=3; EV/EBITDA=3,1

Дочки Россетей впервые начали рекомендовать дивиденды по итогам 9 месяцев. Мы решили посмотреть их рейтинги для дивидендных стратегий. Подробнее о методологии составления портфеля можно узнать здесь и здесь. Первая часть обзора находится здесь.

МРСК Северного Кавказа

Дивиденды по итогам 2019 года не ожидаются.

Худшая из дочек Россетей по рейтингу в дивидендной стратегии. C 2013 года компания показывает убыток, отрицательный денежный поток и не платит дивидендов. От банкротства МРСК Северного Кавказа спасает ежегодная докапитализация со стороны материнской структуры. Россети планируют вывести компанию в прибыль к 2022 году. Раньше этого срока дивидендов ожидать не стоит.

Результаты за 9 месяцев:

Выручка: -0,5% до 173,5% млрд руб
Операционная прибыль: +24,1% до 83,1 млрд рублей
Чистая прибыль:+19,1% до 70,4 млрд рублей

Рост прибыли обеспечен «бумажным доходом» от обмена активами с Дальневосточной энергетической управляющей компанией, принесшей ФСК 10,4 млрд рублей.

отчетность — умеренно-позитивная

Дивиденды
На выплату дивидендов компания направляет наибольшую сумму из двух — 50% скорректированной чистой прибыли по РСБУ либо по МСФО. Из-за большого количества корректировок и допущений менеджмента итоговый размер дивидендов плохо рассчитывается по четкой формуле. Судя по истории выплат, компания намерена, как минимум, не снижать их относительно предыдущих лет. За 2019 год мы ожидаем дивиденды на уровне 0,0168 руб на акцию, что формирует ожидаемую доходность на уровне 8,8%. Это уровень выше среднего для российского рынка акций.