Минфин планировал 4 сентября провести два аукциона по размещению облигаций федерального займа (ОФЗ) в объемах, доступных остатков для размещения в указанном выпуске.

ОФЗ-ПК (с переменным купоном) серии 29025 и погашением в августе 2037 года были размещены на сумму 37,918 млрд руб. при спросе 123,962 млрд руб. по цене отсечения в 95,02% от номинала. Средневзвешенная цена составила в 95,2464% от номинала.

Аукцион, на котором предлагались ОФЗ-ПД (с постоянным доходом) серии 26245, был признан несостоявшимся в связи отсутствием заявок по приемлемым ценам. Это объясняется тем, что участники долгового рынка ждут повышения ключевой ставки 13 сентября, после чего доходность предлагаемых Минфином бумаг должна вырасти.

Индекс государственных облигаций РФ (RGBI) поднялся выше 103 пунктов, но резких скачков он не демонстрирует и, скорее всего, продолжит консолидироваться у достигнутых отметок до заседания ЦБ. Я оцениваю вероятность повышения ключевой ставки в 50%.

Банк России в сентябре может поднять ставку до 19–20% годовых, но вряд ли выше, оценил финансовый директор «Сбера» Тарас Скворцов. Но и сценарий сохранения ставки на текущем уровне он считает равновероятным.

Все-таки сейчас есть определенные признаки того, что политика ЦБ и действия правительства начинают сказываться на замедлении спроса. Мы видим по себе прежде всего замедление ипотеки, в меньшей степени потребкредитование замедляется, но оно продолжит замедляться. Госпрограммы «закручиваются», по каким-то лимиты заканчиваются, по каким-то наша маржинальность сильно снизилась после переоценки денежного рынка. ВВП замедляется. В общем, все признаки того, что политика действует, есть.

Отметим, что при этом «Сбербанк» ожидает по-прежнему рост чистой прибыли во втором полугодии на уровне первого (10-11%), хотя динамика будет зависеть от ключевой ставки. Для любых банков критично именно резкое движение по ставке (например, с 18% до 25%), что сразу же вызовет рост резервов и может привести к снижению маржинальности из-за более коротких пассивов. Однако такой сценарий является рисковым, а не базовым.

С мая 2024 года устойчиво растут инфляционные ожидания населения. В августе они достигли локального максимум за этот год — 12,9%. Инфляционные ожидания бизнеса в секторе розничной торговли тоже увеличились: 11,6% в августе после 8,9% в июле.

Несмотря на высокие процентные ставки, спрос на кредиты остаётся значительным. Корпоративный кредитный портфель в июле рекордно вырос — на 1,8 трлн ₽ (с коррекцией на валютную переоценку).

На рынке труда сохраняется дефицит кадров, поэтому зарплаты растут, а потребление остаётся высоким. Санкции и геополитическая напряжённость дополнительно усиливают проинфляционные риски.

В таких условиях устойчивое инфляционное давление в июле было существенным. По неполным недельным данным августа, текущая инфляция — около 7% в пересчёте на год.  

Мы ждём, что регулятор поднимет ключевую ставку до 20% в сентябре и будет поддерживать её такой до весны 2025 года. Не исключено, что ставку будут повышать поэтапно — до 19% в сентябре и до 20% в октябре.

За прошлую неделю индекс RGBI вновь вплотную приблизился к годовым минимумам (103 п., доходность индекса выросла за неделю на 32 б.п. – до 16,73%). 

Ключевой фактор остается прежним – отсутствие признаков устойчивого замедления инфляции. В частности, инфляция по недельным данным на 26 августа остается на уровне 9,0% в годовом выражении, что затрудняет достижение ориентира ЦБ на конец 3 квартала (7,8%). 

Зампред ЦБ Алексей Заботкин также повторил прежний сигнал регулятора, указав, что Банк России в сентябре будет рассматривать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки. 

Ожидаем, что в ближайшие две недели до заседания ЦБ (13 сентября) котировки ОФЗ будут консолидироваться на достигнутых годовых минимумах. При этом выходящим данным по инфляции по-прежнему будет уделяться повышенное внимание со стороны инвесторов. 

В условиях повышенных рисков дальнейшего ужесточения ДКП корпоративные флоатеры эмитентов с рейтингом ААА/АА пока остаются актуальной инвестиционной идеей.

Индекс деловой активности (PMI) в обрабатывающей промышленности в августе снизился с 53,6 п. до 52,1 п. — минимума с июля 2023 г. Индекс остался в зоне роста — выше 50 пунктов. Однако явно прослеживается замедление динамики по аналогии с торможением темпов роста ВВП.

Бизнес уже третий месяц подряд фиксирует замедление темпов роста производства, новых заказов и занятости. При этом снижается и динамика повышения издержек и закупок сырья, а некоторые предприятия отмечают ослабление спроса. Это позволяет предприятиям ограничить повышение отпускных цен.

Постепенное охлаждение экономики становится все более очевидным. Дальнейшее развитие этой тенденции может привести к устойчивому снижению инфляции, что позволит ЦБ завершить цикл ужесточения ДКП.

Будем следить за развитием инфляционного тренда в ближайшие 2 недели. Пока мы, скорее, склоняемся к тому, что ЦБ не будет повышать ключевую ставку в сентябре.

В четверг (29 августа) Банк России представил проект «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025–2027 годы». На наш взгляд, впервые за долгое время документ и пресс-конференция заместителя председателя Банка России А.Б. Заботкина имели, в текущих условиях, скорее «мягкую» риторику.

Альтернативный «проинфляционный» сценарий проекта «Основных направлений», в котором инфляция на конец 2025 года из-за более сильного спроса составляет 5,0–5,5% (базовый сценарий: 4,0–4,5%), предусматривает среднюю ключевую ставку за год в 16–18% (базовый сценарий: 14–16%). При этом Банк России видит среднюю ставку на уровне 20–22% в 2025 году в «рисковом» сценарии с глобальным кризисом. На наш взгляд, это означает, что в целом Банк России рассчитывает бороться с устойчивым спросом ставкой менее 20%, а уровень 20%+ рассматривается скорее для периода кризиса.

По данным Росстата, рост цен с 20 по 26 августа составил 0,03% н/н (0,04% неделей ранее), с начала года – 5,2%. По оценке Минэкономразвития, это подразумевает сохранение инфляции на уровне 9,0% г/г. Текущие темпы роста цен в августе с поправкой на сезонность, по нашим оценкам, соответствуют 7,4% в годовом выражении (после 9,3% и 16,1% в июне и июле).

На прошлой неделе снижение цен на плодоовощную продукцию замедлилось, в то время как рост цен на другие продовольственные товары ускорился. Рост цен на бензин продолжился, хоть и с меньшим темпом. Замедлились темпы роста цен и на другие непродовольственные товары. В секторе услуг темпы снижения цен на авиабилеты ускорились по мере приближения конца отпускного сезона.

Ослабление инфляционного давления остаётся слабо выраженным. Мы ожидаем повышения ставки Банком России на заседании 13 сентября на 100 б.п. до 19% (прошлый прогноз: 50–100 б.п.), даже если новый план бюджета на 2025 год будет нейтральным для инфляции.

Рынок ОФЗ во вторник попытался скорректироваться вверх после активного снижения последние 2 торговые сессии, однако большая часть восстановительного роста была растеряна в течение дня. В результате по итогам торгов доходность индекса RGBI снизилась на 5 б.п. (до 16,51% годовых) после роста доходности на 32 б.п. за пятницу и понедельник.

Сегодня ждем боковую динамику рынка в преддверии публикации традиционных данных по инфляции сегодня вечером. Вчерашнее заявление о готовящихся поручениях президента РФ для борьбы с инфляцией пока до публикации конкретики расцениваем нейтрально для рынка ОФЗ.

Пока, по нашим оценкам, ближайшей среднесрочной целью по-прежнему выступают минимумы года (103 п. по индексу при текущем значении 104,0 п.)

Недельная инфляция вернулась ближе к исторической норме, однако по-прежнему складывается заметно выше траектории резкого замедления темпов роста цен, заложенный в июльский прогноз Банка России. Показатель годовой инфляции будет находиться вблизи значения 9% г/г в преддверии заседания Банка России 13 сентября. Полагаем, инфляционная картина соответствует нашим ожиданиям о дополнительном повышении ставки в сентябре на 50–100 б.п. до 18,5–19,0%.