комментарии Дилетант на форуме

Лукойл 2 кв 2021
Сравнение результатов 2 кв 2021 с докризисным 2 кв 2019 при одинаковой цене на нефть в долларах показывает, что ситуация в Лукойле значительно лучше, чем у отчитавшейся сегодня Татнефти.
Добыча углеводородов на 11%, а нефти на 9,4% ниже докризисного уровня. Даже после окончания сделки ОПЕК+ добыча полностью не восстановится: свободные мощности всего 90 тыс барр в сутки при текущем сокращении на 170 тыс барр. Доля переработки добытой нефти на НПЗ, находившаяся уже на высоком уровне, увеличилась еще на 3 п.п. и достигла 77%. В целом эффект от снижения объемов добычи был полностью перекрыт эффектом девальвации: выручка прибавила 3,6%.
По отношению к Лукойлу государство выступило менее кровожадным: фискальная нагрузка (налоги кроме налога на прибыль, акцизы и экспортные пошлины) после повышения налогов выросла всего на 10% (у Татнефти на 75%) или 36 млрд в квартал и не повлияла на результаты деятельности. Тем не менее из 67 долл от продажи барреля нефти Лукойлу остается всего 25 долл.
Мы можем видеть рост EBITDA на 2,9% относительно докризисного уровня, а чистой прибыли – на 4,7%. С учетом снижения числа акций в обращении на 3,2% в результате байбэка EPS выросла на 8%.
С точки зрения дивидендной политики наиболее важна динамика денежного потока: при практически идентичном CAPEX наблюдается снижение FCF на 50 млрд вследствие роста рабочего капитала. Без этого фактора FCF вырос на 11,8% или 22,5 млрд. FCF в расчете на баррель н.э. самый высокий в отрасли в РФ.
Достойный отчет, текущая цена акций выглядит обоснованной.

Татнефть 2 кв 2021
Средняя цена на нефть марки Brent во 2 кв 2021 и 2 кв 2019 гг была одинаковой на уровне 68,8 долл за баррель. Сравним, как изменились показатели Татнефти на сопоставимой основе за время кризиса. Ситуация складывается интересная.
Из-за сделки ОПЕК+ добыча сократилась на 7% по сравнению с 2 кв 2019 г. При этом производство нефтепродуктов выросло на 29,3%, доля перерабатываемой нефти выросла на 12,6 п.п. до 44,6%. Увеличилась значимость внутреннего рынка.
Повышение степени переработки и девальвация позволили нарастить квартальную выручку на 43%, но при этом EBITDA снизилась на 1,8%, а чистая прибыль сократилась на 11,1%. Государство долго смотрело на щедрые дивиденды Татнефти и в рамках повышения социальной ответственности бизнеса в кризис повысило налоги. Кризис кончился, а налоги остались. Налоги, кроме налога на прибыль выросли на 75% или 56,6 млрд в квартал. Акционеры не досчитываются 5% дивдоходности в квартал.
Доходность на средний задействованный капитал (ROACE) снизилась на 10,9 п.п. до 17,8%. При этом в плане генерирования FCF выглядит неплохо даже сейчас: 59 млрд за 1 пол 2021 полностью соответствует докризисному уровню.
Общее впечатление от отчета скорее положительное. Татнефть смогла даже в условиях драконовских налогов практически вернуться к докризисному уровню доходов, хоть и значительно потеряв в эффективности. Сентимент вокруг акций из-за дивидендов по низкой оценке не самый радужный, но фундаментально акции не выглядят дорогими.

Сегежа 2 кв 2021
Первая отчетность в статусе публичной компании оказалась ожидаемо сильной.
Инвестиционная идея в акциях Сегежи заключается в ставке на рост производственных мощностей. Во 2 кв 2021 данный фактор никак себя не проявил: снижение объема продаж внесло отрицательный вклад в выручку в размере 2,1 млрд. Тем не менее он был с лихвой перекрыт ростом цен на пиломатериалы и продукцию из древесины – ценовой фактор добавил 7,4 млрд.
Однако цены на пиломатериалы в начале лета серьезно скорректировались. Для Сегежи это означает, что в 3 кв 2021 г. выручка и маржа будет под давлением, сверхмаржа в 1 пол была 5-7 п.п., что довольно много. Поддержать потоки может сегмент бумаги, который занимает 44% выручки, где цены еще на 10% ниже доковидного уровня.
В целом я ожидаю, что 2 пол 2021 будет слабее, поскольку влияние ценового фактора будет снижаться, а роста объемов еще не произошло. Тем не менее уже начиная с 2022 г. будут введены в эксплуатацию ряд активов Сегежи: мощности по бумаге +6,5%, по мешкам +17%, по фанере +65%, по пиломатериалам +29%, пеллеты +50%. Это будет уже постоянным фундаментальным фактором роста выручки и прибыли.
CAPEX вырос на 65% до 13,2 млрд, но основной драйвер – покупка нового комбината в Лесосибирске. Без него инвестиции на уровне прошлого года. В целом у компании осталось еще достаточно кэша после IPO, чистый долг снизился до 29 млрд, общий остался на уровне 50 млрд. Менеджмент планирует, что в ближайшие 3 года долг будет практически целиком погашен: в 2021 г. – 17,2 млрд, в 2022 – 12,8 млрд, в 2023 – 14 млрд.
Компания готовится к возможной стройке века – строительству нового ЦБК в Карелии. Инвестиции колоссальные 150 млрд, это больше, чем капитализация Сегежи. Собственные средства 20 млрд, 130 будут кредиты. Окончательное решение будет в 2022 г.
В целом отчет выглядит как фальстарт. Нужно время, чтобы такие результаты стали регулярными.

Совкомфлот 2 кв 2021
Инвестиционная идея для очень терпеливых инвесторов.
В 1 пол 2020 из-за коллапса на рынке нефти танкеры использовались в качестве плавучих хранилищ, ставки на фрахт взлетели в 4-5 раз. Конвенциональный сегмент Совкомфлота получил сверхприбыль, но теперь ситуация вернулась в норму, ставки рухнули в 3 раза ниже 20-летней средней, сверхприбыли пропали. Выручка ТЧЭ в 1 пол 2021 упала на 28% г/г, EBITDA – на 42%.
Акции распродают с момента IPO, тем не менее даже сейчас Совкомфлот не выглядит дешевым. EV=5,1 млрд долл, при текущей динамике форвардный EV/EBITDA 7,3х. Компания торгуется дороже рынка, дивидендная доходность после смены дивидендной политики в пользу более щедрой по итогам 1 пол всего 2,1% — не впечатляет. Что удерживает котировки от более существенного падения?
Ответ – 24 млрд долл отложенной выручки. В 2022 г. Совкомфлот гарантированно заработает 0,790 млрд долл, а уже в 2025 г. – 1,01 млрд дол. Для этого с 2023 г. компания будет получать по 4-5 СПГ-газовозов в год. Гарантированная рентабельность по EBITDA для шельфовых и газовых контрактов около 80%. Потоки компании становятся все более предсказуемыми: если в 2010 г. стабильный и маржинальный индустриальный сегмент давал 22% выручки, то сейчас уже 65%, в перспективе цифра увеличится до 70%.
Долговая нагрузка остается достаточно серьезной: коэффициент чистого долга к EBITDA 3,5х как следствие снижение финансовых результатов, чистый долг сократился на 15%.
Подводя итог, я могу сделать вывод, что для покупки Совкомфлота нужна дальнейшая коррекция. Сейчас нет дисконта, рост показателей вернет мультипликаторы к рыночному уровню, а дивидендная доходность будет скромной, т.к. пока компания работает на инвестиции в новые суда и обслуживание кредитов.

Полиметалл 1 пол 2021
Отчет, в котором компания демонстрирует максимальные для себя значения выручки и чистой прибыли в 1 пол, априори нельзя назвать слабым. Выручка прибавила 12% г/г, EBITDA из-за снижения содержания золота в породе и инфляции издержек выросла чуть меньше – на 8% г/г. Прибыль на акцию выросла на 14% г/г, дивиденды еще немного повысили. Дивдоходность за год уже больше 6% в долларах – очень даже прилично.
Тем не менее акции на отчете упали на 2,5%. В чем причина?
На мой взгляд, причина в росте долга и CAPEX: совокупные денежные затраты хоть и скакнули на 16% до US$ 1 019 на унцию, но существенных изменений в рентабельности по EBITDA не произошло, она снизилась всего на 2 п.п. до 52%. Менеджмент обещает, что во 2 пол ситуация улучшится. А вот CAPEX вырос на 55%, общий план повышен с 560 до US$ 725 млн. Половина прироста – следствие роста цен на инвестиционные товары, вторая половина – из-за переноса будущих затрат на текущий год. На 2022 CAPEX запланирован в размере US$ 500 млн.
Интенсификация капвложений вместе с щедрой дивидендной политикой привели к росту долга: чистый долг увеличился до US$ 1 827 млн (+35% за полгода) – максимум за последние годы. Но ставка всего 2,7%. У Полиметалла хороший ESG-профиль, потому менеджмент может привлекать доступные льготные «зеленые» кредиты – их уже 40% от кредитного портфеля.
Конкурентное преимущество Полиметалла – не сырьевая база как у Полюса, а корпоративная культура и отношение к акционерам. Благодаря чему можно рассчитывать на стабильные дивиденды, эффективные инвестиционные проекты и качественное управление компанией.

ТМК 2 кв 2021
Остались смешанные впечатления, прежде всего, из-за формы представления отчетности. Не покидало ощущение, что менеджмент хочет спрятать весь негатив подальше.
Основное презентуемое достижение – рост выручки на 68% г/г. Цифры мало о чем говорят, т.к. во 2 кв 2020 выручка включала только ТМК, то теперь ТМК + ЧТПЗ. В примечании сказано, что выручка ЧТПЗ за 3,5 мес составила 42,8 млрд. Если пренебречь элиминацией, то выручка самого ТМК выросла на 27,9% г/г до 72,5 млрд – с учетом роста цен и эффекта низкой базы результат хороший, но не выдающийся.
С рентабельностью дела обстоят похуже. В целом по объединенной компании она практически не поменялась: маржинальность по EBITDA осталась на уровне 13%, а по чистой прибыли снизилась на 0,6 п.п. до 4,1% (если посчитать отдельно, то на ЧТПЗ 8,6%, на ТМК всего 2%).
Приобретение ЧТПЗ с одной стороны позволило увеличить выручку и повысить общую эффективность (без него в 1 пол 2021 был бы убыток), но увеличило долг. Финансовые расходы выросли в 2 раза до 6,1 млрд за квартал, EBITDA/проценты всего 2,3х. Чистый долг при этом 251,8 млрд, чистый долг/EBITDA «всего» 6,1х. Много кредитов с плавающей ставкой, благодаря которым стоимость фондирования за полгода выросла 52 б.п. до 6,58%. Речь о погашении долга не идет, ТМК не так легко его даже обслуживать.
На фоне всех проблем с рентабельностью и долгом из компании только за 2021 г. выведут 28,3 млрд дивидендами в пользу основного акционера. Произошла поразительная трансформация взглядов: при NetDebt/EBITDA в районе 3-3,5х дивиденды не платили, т.к. это ухудшало долговую нагрузку. Зато при NetDebt/EBITDA 6,1х можно выплачивать из нераспределенной прибыли в колоссальных масштабах. Избавились от миноритариев через выкуп акций и открыли кэш-машинку. Такими темпами к ним тоже вызовут доктора по аналогии с Мечелом.
Мутная контора, которая подходит только для спекуляций.

Undeadlymost,
3 000 000 000 / 15 811 000 000 = 0,19 руб.
0,19 / 7,25 = 2,6 %

5 500 000 000 / 15 811 000 000 = 0,35 руб
0,35 / 7,25 = 4,8 %

Гадаю на ромашке, пусть хоть по минимальной границе объявят дивы — акция тут же вернётся к цене размещения. Нормальный же актив, но отсутствие дивидендов давит вниз.

Ирина Чернецова, 2,6% дивов никого не удивить. Между тем я знаю не так много компаний на нашей бирже, которые как бизнес на горизонте 3-4 лет вырастут в 1,5-2 раза. Сегежа относится к таким.

Дилетант, Допустим бизнес вырастит в 2 раза — вполне возможно. А оценка то сейчас как?) Если акции переоценены в 4 раза, то при росте бизнеса в 2 раза, никто не мешает им сложиться в половину

Михаил Titov, текущая капитализация 116 ярдов, чистый долг на конец 1 кв 56,7 млрд, при этом LTM OIBDA 20 ярдов. EV/OIBDA = 8,6х. Для РФ средний мультипликатор EV/OIBDA порядка 6-7.
Да, Сегежа стоит дороже рынка, но это можно объяснить премией за рост. По форвардному мультипликатору переоценки нет.

Дилетант, а я вижу, что компания последнии четыре года показывает не прибыль, а какую-то дичь, а стоит 116 ярдов. ев, еибды, оибды — это все далекие от реальности цифры

Михаил Titov, чистая прибыль как показатель подвержена влиянию бумажных статей. Я смотрю на производственные показатели и денежный поток, а они растут.

Дилетант, у озона тоже растут, согласен, что на прибыль может влиять, но в нормальных условиях 1-2 года, но не 4+

Михаил Titov, ну Вы уж не утрируйте так. У Озона маржа по EBITDA отрицательная, а у Сегежи стабильно держится на уровне 25%. У них долг валютный, и курсовая переоценка съедает прибыль. Но выручка тоже валютная, потому с погашением проблем нет.

Undeadlymost,
3 000 000 000 / 15 811 000 000 = 0,19 руб.
0,19 / 7,25 = 2,6 %

5 500 000 000 / 15 811 000 000 = 0,35 руб
0,35 / 7,25 = 4,8 %

Гадаю на ромашке, пусть хоть по минимальной границе объявят дивы — акция тут же вернётся к цене размещения. Нормальный же актив, но отсутствие дивидендов давит вниз.

Ирина Чернецова, 2,6% дивов никого не удивить. Между тем я знаю не так много компаний на нашей бирже, которые как бизнес на горизонте 3-4 лет вырастут в 1,5-2 раза. Сегежа относится к таким.

Дилетант, Допустим бизнес вырастит в 2 раза — вполне возможно. А оценка то сейчас как?) Если акции переоценены в 4 раза, то при росте бизнеса в 2 раза, никто не мешает им сложиться в половину

Михаил Titov, текущая капитализация 116 ярдов, чистый долг на конец 1 кв 56,7 млрд, при этом LTM OIBDA 20 ярдов. EV/OIBDA = 8,6х. Для РФ средний мультипликатор EV/OIBDA порядка 6-7.
Да, Сегежа стоит дороже рынка, но это можно объяснить премией за рост. По форвардному мультипликатору переоценки нет.

Дилетант, а я вижу, что компания последнии четыре года показывает не прибыль, а какую-то дичь, а стоит 116 ярдов. ев, еибды, оибды — это все далекие от реальности цифры

Михаил Titov, чистая прибыль как показатель подвержена влиянию бумажных статей. Я смотрю на производственные показатели и денежный поток, а они растут.

Undeadlymost,
3 000 000 000 / 15 811 000 000 = 0,19 руб.
0,19 / 7,25 = 2,6 %

5 500 000 000 / 15 811 000 000 = 0,35 руб
0,35 / 7,25 = 4,8 %

Гадаю на ромашке, пусть хоть по минимальной границе объявят дивы — акция тут же вернётся к цене размещения. Нормальный же актив, но отсутствие дивидендов давит вниз.

Ирина Чернецова, 2,6% дивов никого не удивить. Между тем я знаю не так много компаний на нашей бирже, которые как бизнес на горизонте 3-4 лет вырастут в 1,5-2 раза. Сегежа относится к таким.

Дилетант, Допустим бизнес вырастит в 2 раза — вполне возможно. А оценка то сейчас как?) Если акции переоценены в 4 раза, то при росте бизнеса в 2 раза, никто не мешает им сложиться в половину

Михаил Titov, текущая капитализация 116 ярдов, чистый долг на конец 1 кв 56,7 млрд, при этом LTM OIBDA 20 ярдов. EV/OIBDA = 8,6х. Для РФ средний мультипликатор EV/OIBDA порядка 6-7.
Да, Сегежа стоит дороже рынка, но это можно объяснить премией за рост. По форвардному мультипликатору переоценки нет.

Undeadlymost,
3 000 000 000 / 15 811 000 000 = 0,19 руб.
0,19 / 7,25 = 2,6 %

5 500 000 000 / 15 811 000 000 = 0,35 руб
0,35 / 7,25 = 4,8 %

Гадаю на ромашке, пусть хоть по минимальной границе объявят дивы — акция тут же вернётся к цене размещения. Нормальный же актив, но отсутствие дивидендов давит вниз.

Ирина Чернецова, 2,6% дивов никого не удивить. Между тем я знаю не так много компаний на нашей бирже, которые как бизнес на горизонте 3-4 лет вырастут в 1,5-2 раза. Сегежа относится к таким.

Московская биржа 2 кв 2021
Отчет оставил смешанное впечатление: высокие темпы роста относительно 2 кв 2020 и стагнация показателей, если рассматривать последние 3 квартала. С учетом того, что компания выросла за год в 2 раза, хотелось бы видеть чего-то большего.
Рост операционного дохода на 9,7% г/г полностью нивелирован опережающим ростом операционных расходов (+19,5% г/г). Главный драйвер OPEX – административные расходы (проф. услуги + маркетинг). Расходы на персонал, вторые по вкладу, преимущественно растут за счет бонусов и долгосрочной программы мотивации. В результате Cost / Income Ratio выросло на 3,1 п.п. до 37.5%. Маржинальность по EBITDA упала на 4,2 п.п., по чистой прибыли на 0,3 п.п. Сама чистая прибыль прибавила всего 1,5% г/г, но снизилась относительно 4 кв 2020 и 1 кв 2021, в целом стагнация на уровне 6,3-6,4 млрд.
Менеджмент доволен – бонусы привязаны к росту комиссионных доходов, которые уже 76% от общих доходов компании. Рост за год +24%, причем главный локомотив роста отнюдь не рынок акций, который растет сопоставимым темпом, а денежный рынок, депозитарий и рынок деривативов. Плохо, что эти бонусы приводят к снижению чистой прибыли, из которой платят дивиденды акционерам.
С притоком физиков, который должен взвинтить доходы Мосбиржи, вообще все интересно: во 2 кв 2019 было 2,7 млн человек, а сейчас 13,4 млн (+400%), оборот рынка акций вырос на 126%, а комиссионные доходы — на 121%. Мосбиржа дополнительно зарабатывает +658 млн руб в квартал (или 31% от общего прироста операционного дохода компании). Какой все-таки жирный кусок пирога отобрала Санкт-Петербургская биржа.
Одна из тех бумаг, которые не нужно продавать. Но и покупать по текущим не стоит.

Дилетант, из 13,4 активных счетов по пальцам пересчитать, в том числе с ИИС. Много кто из хомяков просто на счет 400К отгрузили и тупо ждут по ним 13%.

Марвин_Инвестор, из пресс-релиза:
На середину августа на Московской бирже зарегистрировано более 20 млн брокерских счетов открытых у 13,4 млн человек. Число открытых индивидуальных инвестиционных счетов достигло почти 4,3 млн.

Дилетант, давайте уточним, т.к. ни из пресс-релиза ни из постов ниже нихрена — непонятно 20М Брокерских счетов это вместе с ИИС или нет.
Если вместе с ИИС то пусть так и пишут. Суть идеи в том, что бы биржа публиковала статистику по активным счетам и о совокупной прибыли именно с активных счетов в том числе и по ИИС, потому как с неактивных счетов — им всеравно ничего не капает, даже если там какие-то деньги и находятся.

Марвин_Инвестор, 20 млн брокерских счетов, видимо, с учетом ИИС. Хотя бы один счет имеет 13,4 чел.
В июле активных клиентов (хотя бы 1 сделка в мес) было 1,984 млн чел, рост по сравнению с июлем 2019 на 1,729 млн (рост в 7,8 раза за 2 года). Объем торгов физиков Мосбиржа не раскрывает.

Московская биржа 2 кв 2021
Отчет оставил смешанное впечатление: высокие темпы роста относительно 2 кв 2020 и стагнация показателей, если рассматривать последние 3 квартала. С учетом того, что компания выросла за год в 2 раза, хотелось бы видеть чего-то большего.
Рост операционного дохода на 9,7% г/г полностью нивелирован опережающим ростом операционных расходов (+19,5% г/г). Главный драйвер OPEX – административные расходы (проф. услуги + маркетинг). Расходы на персонал, вторые по вкладу, преимущественно растут за счет бонусов и долгосрочной программы мотивации. В результате Cost / Income Ratio выросло на 3,1 п.п. до 37.5%. Маржинальность по EBITDA упала на 4,2 п.п., по чистой прибыли на 0,3 п.п. Сама чистая прибыль прибавила всего 1,5% г/г, но снизилась относительно 4 кв 2020 и 1 кв 2021, в целом стагнация на уровне 6,3-6,4 млрд.
Менеджмент доволен – бонусы привязаны к росту комиссионных доходов, которые уже 76% от общих доходов компании. Рост за год +24%, причем главный локомотив роста отнюдь не рынок акций, который растет сопоставимым темпом, а денежный рынок, депозитарий и рынок деривативов. Плохо, что эти бонусы приводят к снижению чистой прибыли, из которой платят дивиденды акционерам.
С притоком физиков, который должен взвинтить доходы Мосбиржи, вообще все интересно: во 2 кв 2019 было 2,7 млн человек, а сейчас 13,4 млн (+400%), оборот рынка акций вырос на 126%, а комиссионные доходы — на 121%. Мосбиржа дополнительно зарабатывает +658 млн руб в квартал (или 31% от общего прироста операционного дохода компании). Какой все-таки жирный кусок пирога отобрала Санкт-Петербургская биржа.
Одна из тех бумаг, которые не нужно продавать. Но и покупать по текущим не стоит.

Дилетант, из 13,4 активных счетов по пальцам пересчитать, в том числе с ИИС. Много кто из хомяков просто на счет 400К отгрузили и тупо ждут по ним 13%.

Марвин_Инвестор, из пресс-релиза:
На середину августа на Московской бирже зарегистрировано более 20 млн брокерских счетов открытых у 13,4 млн человек. Число открытых индивидуальных инвестиционных счетов достигло почти 4,3 млн.

Распадская 1 пол 2021
Драйвер финансовых результатов не столько восстановление цен, сколько консолидация Южкузбассугля. 1 пол 2021 показало, что сделка не только позволила удвоить объем добычи угля, но и повысить эффективность компании в целом.
Результаты Междуреченской площадки (прежние активы Распадской) не впечатлили: снижение выручки на 10% и EBITDA на 5% на фоне роста цен на уголь объясняется перемонтажем лавы на шахте «Распадская». Маржинальность по EBITDA составила 39,5% (на 2.2 п.п. лучше, чем в 1 пол 2020).
Новокузнецкая площадка (Южкузбассуголь) сформировала 56% выручки объединенной компании. Маржинальность по EBITDA равна 50%. В 1 пол 2021 EBITDA составила 192 млн долл. Сделку по покупке Южкузбассугля уже можно назвать успешной, т.к. за актив заплатили всего 906 млн долл. Рынок отреагировал: котировки выросли в 3 раза с момента объявления о покупке.
Выделение Распадской из структуры Евраза и изменение дивидендной политики показывает, что текущие акционеры настроены выводить кэш из компании напрямую, минуя Евраз. Практика щедрых дивидендов продолжится, а из-за низкого фри-флоута мы можем увидеть еще скачки цены, подобные сегодняшнему.
Компания хорошая, но по текущим ценам уже дорого. Входить надо было на объявлении сделки, но я упустил момент.

Московская биржа 2 кв 2021
Отчет оставил смешанное впечатление: высокие темпы роста относительно 2 кв 2020 и стагнация показателей, если рассматривать последние 3 квартала. С учетом того, что компания выросла за год в 2 раза, хотелось бы видеть чего-то большего.
Рост операционного дохода на 9,7% г/г полностью нивелирован опережающим ростом операционных расходов (+19,5% г/г). Главный драйвер OPEX – административные расходы (проф. услуги + маркетинг). Расходы на персонал, вторые по вкладу, преимущественно растут за счет бонусов и долгосрочной программы мотивации. В результате Cost / Income Ratio выросло на 3,1 п.п. до 37.5%. Маржинальность по EBITDA упала на 4,2 п.п., по чистой прибыли на 0,3 п.п. Сама чистая прибыль прибавила всего 1,5% г/г, но снизилась относительно 4 кв 2020 и 1 кв 2021, в целом стагнация на уровне 6,3-6,4 млрд.
Менеджмент доволен – бонусы привязаны к росту комиссионных доходов, которые уже 76% от общих доходов компании. Рост за год +24%, причем главный локомотив роста отнюдь не рынок акций, который растет сопоставимым темпом, а денежный рынок, депозитарий и рынок деривативов. Плохо, что эти бонусы приводят к снижению чистой прибыли, из которой платят дивиденды акционерам.
С притоком физиков, который должен взвинтить доходы Мосбиржи, вообще все интересно: во 2 кв 2019 было 2,7 млн человек, а сейчас 13,4 млн (+400%), оборот рынка акций вырос на 126%, а комиссионные доходы — на 121%. Мосбиржа дополнительно зарабатывает +658 млн руб в квартал (или 31% от общего прироста операционного дохода компании). Какой все-таки жирный кусок пирога отобрала Санкт-Петербургская биржа.
Одна из тех бумаг, которые не нужно продавать. Но и покупать по текущим не стоит.

ВСМПО-АВИСМА 1 пол 2021
На мой взгляд, в бумаге существенный разрыв между рыночной и фундаментальной стоимостью. Даже по сравнению с тяжелым 1 пол 2020 у компании снизилась выручка и EBITDA.
О докризисном 1 пол 2019 нечего и говорить: котировки выросли в 2 раза на фоне байбэка при небольшом фри-флоуте, но показатели стали только хуже. Объем продаж в тоннах титановой продукции упал на 33,6% (экспорт рухнул на 47%, внутренний рынок +11%), ферротитан +2%, алюминий -19%.
Финансовые результаты относительно 1 пол 2019: выручка в долл. сократилась на 32%, EBITDA – на 25,1%, чистая прибыль упала в 2 раза. Рост котировок в такой ситуации не подкреплен результатами компании.
Будучи крупнейшим игроком в отрасли, компания настолько не имеет возможностей для роста, что менеджмент вложил свободные 485 млн долл в покупку 8 709 кг золота на ОМС в Сбербанке. Для сравнения CAPEX в 1 пол 2021 составил всего 47,7 млн долл.
У ВСМПО-АВИСМЫ нет проблемы с долгами: кредиты практически полностью покрываются кэшем и золотом на балансе, Чистый долг/ EBITDA 1,35х.
В прошлом главной фишкой компании были достаточно высокие дивы, т.к. компания платила почти 100% от прибыли по РСБУ. Но сейчас даже прибыль докризисного 2019 дала бы доходность всего 6,5%. При текущей конъюнктуре доходность на уровне 3-4%, что в 2 раза ниже ОФЗ.
По текущим ценам компания абсолютно неинтересна, последствия COVID-19 не преодолены, финансовые результаты под большим давлением, а значит, щедрых дивидендов здесь не будет.

HeadHunter.ru 2 кв 2021
Сравнение результатов год к году нерелевантно, поскольку во 2 кв 2020 рынок труда в России находился в подавленном состоянии из-за локдауна. Чтобы избежать влияния эффекта низкой базы, я сравнил результаты с 1 кв 2021 г. Честно признаюсь, темпы роста компании меня поразили.
Выручка выросла на 38% кв/кв, скорректированная EBITDA +69% кв/кв, скорректированная чистая прибыль почти удвоилась — +89% кв/кв. Компания улучшила маржинальность по скорректированной EBITDA на 10,7 п.п., а по скорректированной ЧП на 11,1 п.п.
У компании нет слабых сегментов: подписки + 33% кв/кв, доступ к базе резюме 37% кв/кв, размещение вакансий +36% кв/кв, новые направления +59% кв/кв (к ним относится Zarplata.ru Saas платформа для найма персонала Skillaz).
Издержки компании выросли всего на 9% кв/кв. За счет органичного роста всех направлений у HeadHunter.ru нет «черных дыр», требующих значительных вливаний. Бизнес-модель отлажена, благодаря чему доля расходов в выручке снижается, компания повышает свою маржинальность.
HeadHunter.ru – растущая компания «здорового человека»: бизнес удвоился за 3 годы без потери прибыльности. Она не выходит за пределы своей сферы компетенций, прокачивает текущее ценностное предложение для клиента (средняя выручка на клиента растет двузначными темпами), не сжигая деньги акционеров. Как результат, оценка HeadHunter.ru со стороны участников рынка очень высокая, на уровне американских компаний – P/S=16х, P/Е=45х.

Русагро 2 кв 2021
С мартовских лоев 2020 г. бумага уже сделала три Х. Первоначальный драйвер роста в виде консолидации активов «Солнечных продуктов» был усилен рекордной продуктовой инфляцией. Первый фактор в большей степени отыгран, что со вторым?
В июне-июле по отчету компании мы видим снижение цен на подсолнечное масло на 16% м/м (масложировой сегмент дает 60% выручки и 40% валовой прибыли), на сою – минус 11% и сахар минус 9% с мартовских максимумов, пшеница скорректировалась на 12% с декабря. Рост цен на продукцию компании отмечается только в мясном сегменте.
Урожай в этом году, прежде всего подсолнечника, должен быть лучше, чем в прошлом. Экспорт ограничен вывозными пошлинами, потому снижение цен рискует продолжиться.
Из подозрительного в отчете стоит выделить необоснованный рост долга: в 1 пол валовый долг вырос на 58% (+66,6 млрд). Вся сумма осела в кэше и краткосрочных инвестициях, потому не отразилась на NetDebt/EBITDA. Либо менеджмент готовит новые сделки по покупке активов (в 1 пол потратили 11,7 млрд на Аткарский маслоэкстракционный завод), либо хотели успеть взять в долг по низким ставкам. В 1 пол CAPEX составил всего 6,2 млрд, что легко покрывается OCF.
В целом рост котировок обоснован, по мультипликаторам Русагро не выглядит дорогой. Дивдоходность больше 10% для защитного сектора – очень хорошо. Но продолжение взрывного роста операционных показателей, на мой взгляд, дальше ждать не стоит.

РУСАЛ 1 пол 2021
1 пол сложилось довольно удачно: на рынке алюминия наконец был достигнут баланс между спросом и предложением (в последние годы предложение было больше), что стало толкать цену вверх. Ужесточение экологических требований в отношении китайской угольной генерации, которая питает алюминиевые заводы, также играет на руку РУСАЛу.

Тем не менее результаты хорошие, но не выдающиеся. Значительно улучшает картину учет доли РУСАЛа в прибыли Норильского никеля. Если рассматривать исключительно алюминиевый бизнес, то выручка прибавила 35% г/г, валовая прибыль выросла в 3,3 раза, маржинальность возросла на 18,6 п.п. до 24,1%. Чистая прибыль вышла в положительную зону и достигла 679 млн долл.

Однако ситуация далека от идеальной даже при благоприятной конъюнктуре: OCF за 1 пол всего 666 млн долл, этого не хватает на обслуживание долга (185 млн долл) и CAPEX (543 млн долл). Без дивидендов от Норильского Никеля уплата процентов и поддержание мощностей становится непосильной задачей для РУСАЛа. А ведь еще есть 7,8 млрд долл долга, активное погашение которого начнется с 2022 г.(кэша 3,8 млрд).

Кроме того в рамках курса на снижение выбросов РУСАЛ объявил программе перестройки до 2030 г. алюминиевых заводов в Красноярске, Братске, Иркутске и Новокузнецке, где планируется возвести новые производственные корпуса взамен старых и замена оборудования.

С учетом того, что РУСАЛ годами не может достроить многострадальный завод в Тайшете, такие планы кажутся слишком амбициозными. Маржинальность алюминиевого бизнеса не позволит осуществить такой CAPEX, если только менеджмент не продолжит избавляться от акций Норникеля, доля в котором снизилась в 1 пол на 1,4 п.п.

С 1 августа действует 15-процентная экспортная пошлина, которая порежет маржу РУСАЛа, 2 пол будет значительно слабее. Черные металлурги или золотодобытчики выглядят интереснее.

Алроса 2 кв 2021

В чем секрет аномально высоких результатов Алросы в последние 3 квартала? Компания за это время добыла 21,6 млн карат и реализовала дополнительно со склада еще 22,2 млн карат запасов, которые накопились в последние годы.

По итогам 2 кв 2021 запасы Алросы составляют 8,4 млн карат – минимум за последние 4 года. Действие данного драйвера выручки близко к исчерпанию, т.к. на склад всегда должен быть страховой запас. С учетом того, что с 2013 года компания снизила CAPEX в 1,8 раза в рублях (в реальном выражении снижение больше) объем добычи, а при пустом складе и продаж, ограничен 7-8 млн карат в квартал. Для сравнения во 2 кв 2021 компания продала 11,4 млн карат, что дает потенциал снижения объемов продаж минимум 30%.

Падение объемов будет частично компенсировано ценами: спрос восстановился выше докризисного уровня, а предложение на 20% ниже, и, по заявлению Алросы, имеет низкую вероятность восстановления в среднесрочной перспективе. При этом в 1 пол 2021 средняя цена реализации Алросы 127 $/ct – минимум с 2013 г. (за искл кризисного 2020 г.) Рост цен идет с 4 кв 2020, до максимумов 2013 г. они должны вырасти еще на 20%.

Распродажа склада ведет к высвобождению омертвленных денежных средств: Алроса генерирует рекордный FCF – в 4 кв 65 млрд, в 1 кв 53 млрд, во 2 кв из-за снижения авансов всего 12 млрд. Для сравнения до кризиса FCF в хороший квартал составлял около 20-25 млрд.

Рекордные результаты конца 2020-2021 гг будет сложно превзойти, цена акций имеет все предпосылки пойти вниз ближе к 100 рублям после дивидендной отсечки.

Башнефть 2 кв 2021

По отношению к провальному 2 кв 2020, когда Башнефть уходила в операционные убытки, ситуация значительно улучшилась.

Башнефть стала одной из наиболее пострадавших компаний от сделки ОПЕК+: в 1 пол 2021 «Башнефть-Добыча» добыла 36,7 млн баррелей (-33,5% г/г), хотя динамика кв/кв +21,1%. Среди дочерних компаний Роснефти у Башнефти наблюдается самый большой спад добычи, потому по мере снятия ограничений мы можем увидеть опережающий рост.

Чистая прибыль за 2 кв составила 19,9 млрд или 28,7 руб дивиденда на акцию при выплате 25% от прибыли по текущей дивполитике, что дает 2,7% на преф, что на уровне дивидендов Роснефти, хотя payout там в 2 раза выше.

Мотивов повышать payout у Роснефти немного: являясь комиссионером по сделкам реализации нефти и нефтепродуктов на 147 млрд (вся выручка Башнефти 199 млрд), Роснефть придерживает выручку и за ее счет финансирует собственную деятельность. Объем дебиторской задолженности Роснефти перед Башнефтью уже достиг 195 млрд (+62 млрд за 1 пол 2021), чистые обязательства Роснефти – 155 млрд.

Бумага больше для спекуляций, чем для инвестиций. Для дивидендов лучше купить материнскую Роснефть, которая дает ту же доходность. В выплату 50% прибыли по МСФО не верю.