Сейчас на рынке существует два противоположных консенсуса:

1. Это то, что уже в следующем году, ну максимум в 23, фед начнет повышать процентные ставки, в связи с растущей инфляцией и растущей экономикой
2. Ни у кого не возникает сомнений, что во время следующего кризиса или рецессии фед начнет выкупать корпоративные долги (что уже частично начато в рамках текущего кризиса) и различные ETF, так же как это делает ЦБ Японии

Так вот, сценарий с выкупом корпортаов и ETF означает дефакто наличие номинальных отрицательных процентных ставок. Это мы видели в Японии, и это мы видели в Европе. Почему США должны избежать данной участи? Они также имеют стареющее население, также имеют низкий его прирост, рост долгов (обслуживание которых снижает темпы роста экономики) и рост популизма, который по статистике (детально показывал у себя в инвестиционном клубе Modern Rentier) стоит экономике около 1% роста ежегодно.

Что такое отрицательные процентные ставки? По сути ЦБ штрафует инвесторов за то, что у них есть накопления. Ваши накопления в виде долга — это балласт для экономики, который мешает ей расти. Поэтому ЦБ вводя отрицательные процентные ставки на качественные облигации (путем их выкупа), заставляет инвесторов брать на себя больше риска, помогая тем самым экономике развиваться.

Китай и США неразрывно связаны экономическими связями, и более того, многие видят в Китае нового мирового лидера. Так же Китай первым вышел из рецессии, а значит, информация от туда может являться своего рода лидирующим индикатором того, что будет происходить в США.

Так вот, экономический импульс, который Китай первым в мире набрал, постепенно начинает выдыхаться. Нет, конечно речь не идет о сокращении экономики или очередной рецессии, речь идет о замедлении темпов роста. Но именно темпы роста экономики задают динамику на долговом рынке. 

На графике ниже хорошо видны две взаимосвязи. На графике слева видна корреляция ставок в США и Китае, а на графике справа динамика ставок в Китае и экономическим импульсом. График справа говорит нам о том, что доходности в Китае должны как минимум прекратить свой рост, а возможно даже с корректироваться. И эту коррекцию мы наблюдаем прямо сейчас. Это дает нам основание полагать, что и рост доходностей в США либо достиг своего пика, либо находиться где-то вблизи него. 

В СМИ часто принято указывать как факт, что динамика развивающихся рынков сильно зависит от ставок в США. Причем корреляция со ставками указывается как обратная (с динамикой стоимости трежерис прямая) — чем выше ставки, тем больше давления испытывают активы развивающихся рынков.

Логика тут простая — деньги становятся дороже, соответственно пересматривается стоимость рисковых активов, и из них начинается отток. В качестве примера чаще всего вспоминают Taper tantrum 13 года, когда рост доходностей на долговом рынке США привел к мощному оттоку капитала из активов развивающихся рынков.

Но вот что интересно, что если посмотреть на более длинные периоды (на графике ниже), то с корреляцией не все так однозначно. По истории мы можем найти периоды как обратной, так и прямой корреляции ставок в США и развивающимися рынками. И главный вопрос сейчас, а будут ли развивающиеся рынки падать, когда ФРС начнет сворачивать свою мягкую монетарную политику? Я думаю, что нет. Многие emerging markets, в том числе и Россия, уже начали повышать свои ставки, а это значит, что увеличивается запас прочности как в кэри трейде, так и в моделях оценки стоимости акций. Плюс ко всему, рынок долга в США уже отпрайсил часть сворачивания стимулов (что тоже видно на графике ниже).

Поэтому, как мне видится, тут больше поводов для новостных заголовков, нежели чем поводов для серьезного беспокойства.

Подписывайтесь на авторский Telegram, чтобы не пропустить свежие публикации.

Начать я хотел бы с описания тренда, о котором, я думаю, вы уже знаете. Так вот, речь идет о пузыре на долговом рынке. Кредитные спреды находятся на минимумах, а реальные ставки по большинству облигаций инвестиционного рейтинга вблизи около нулевой отметки или даже ниже.

Ну и что, скажите вы. Такой рынок, такая сейчас ситуация. Все так, да не так. Ведь есть на рынке очень крупная категория участников как пенсионные фонды. ТОП 300 фондов сейчас имеет AUM (объем средств под управлением) $20трлн+.

И это тот капитал, который должен генерировать доходность. Ведь есть планы, которые нужно выполнять. А как выполнять цели по доходности, если основные инструменты, которыми пользуются эти рыночные участника, приносят нулевую или отрицательную доходность? При текущей структуре портфелей, где львиную долю занимают гособлигации или бонды высокого рейтинга — никак.

Это значит то, что они неминуемо начнут увеличивать долю рисковых активов, продавая те бонды, которые сейчас у них в портфелях. Все это лишь вопрос времени. Качественные компании со стабильным кэшфлоу, фонды недвижимости, это те цели, куда в первую очередь начнет перетекать капитал. И дальше по списку.

Тема «новой реальности» и «новой нормальности» очень часто встречается после сильного движения рынков. Причем неважно, что это было, был ли это сильный рост или же падение. После обвала рынка в прошлом марте звучали апокалиптические сценарии новой реальности, последние месяцы мы видим наоборот, крайне позитивные сценарии с двузначными, а то и трехзначными ожидаемыми годовыми доходностями для инвесторов.

Но если отбросить эмоции, и посмотреть на стоимость рынков и на потенциал, который есть у цен с текущих уровней, то картинка вырисовывается не столь радужная, как нам бы хотелось. Давайте рассмотрим ключевые классы активов.

Акции

Будущая доходность, которую инвесторы получают, исторически зависит от оценок, по которым торгуется рынок. Одной из метрик, позволяющей оценить будущую доходность является мультипликатор Shiller P/E или же CAPE Ratio. Корреляция будущих доходностей с этим мультипликатором составляет 68%:

Причиной падения акций называют рост ставок, а значит, падение облигаций. Но облигации не падают сами по себе, чтобы цены снижались, их кто-то должен продавать. А если фонды и другие институты продают, то что они покупают? Это мы можем посидеть в кэше, а у них такой опции нет. Они должны где-то парковать свой капитал.

Но где? Обычно существует отрицательная корреляция гособлигации – акции, одни падают, другие растут. Конечно, это не 100% зависимость и по истории мы уже видели наличие положительной корреляции. Но вот найти более-менее длинный период, когда акции падали на росте ставок за последние 20 лет, мне не удалось. Будет ли это впервые? Не думаю. Если рост инфляции, а точнее ожиданий по поводу нее, продолжится, то где парковать сотни миллиардов долларов, которые выходят из бондов?

Но вот то, что это приведет к росту рынков, тоже не факт. Идея роста инфляции выглядит уже слегка перегретой, как и продажа бондов, поэтому с разворотом этого тренда могут измениться ожидания по росту экономики, и, как следствие, ожидания по росту прибыли компаний. В общем то, об этом уже говорил ранее.

Подписывайтесь на мой Telegram, чтобы не пропустить свежие публикации.

Рост ставок плох для рынка не только тем, что снижает оценочную стоимость компаний, но и тем, что создает альтернативы. И сейчас такой альтернативой становятся американские гособлигации, доходность которых впервые за долгие годы превысила дивидендную доходность S&P500. Предыдущие два раза, когда мы наблюдали рост доходности по трежерис выше дивидендной доходности, приводили к флетам и коррекциям на год+.

Читайте мой Telegram, чтобы не пропустить свежую аналитику и публикации.

Механика рынка так устроена, что если все становятся в одном направлении, то движение в эту сторону прекращается, потому, что больше некому открывать позиции и двигать цены. И это справедливо для любых инструментов.

На днях попался график опросов по кривой на рынке трежерис. Считаете ли вы, что угол наклона ставок будет расти, т.е. более простым языком, считаете ли вы, что разница между долгосрочными и краткосрочными облигациями будет увеличиваться. После достижения пиковых значений по опросам, разница между долгосрочными и краткосрочными облигациями еще немного росла, но затем начинала сужаться. Что говорит о том, что консенсус был ошибочным.


Судя по текущим опросам, если этот исторический паттерн повторится, долгосрочные трежерис окажутся привлекательным инструментом на ближайшее время (ведь если ставки буду снижаться, трежерис будут расти). О том, как с ними работать, почему они важны для инвестиционного портфеля, как с их помощью сокращать риски, а также какие индустрии интересны на ближайший год, рассказывал на встрече клуба,