комментарии Дмитрий Демиденко на форуме

Ожидания и реальность. Противостояние центробанков и рынков достигло своей кульминации. ФРС, ЕЦБ и Банк Англии попытаются доказать ожидающим снижения ставок инвесторам, что они не правы. Последние данные по занятости и, вероятнее всего, по инфляции в США весьма полезны для противодействия рыночному ценообразованию. Деривативы уже сомневаются в реальности своих желаний, снизив шансы падения ставки по федеральным фондам на 25 б.п в марте с 70% до 47%. Это укрепило позиции гринбэка, не позволив EURUSD зацепиться за 1,08.

Руку помощи евро оказывают продолжающие расти как на дрожжах фондовые индексы США. Инвесторы делают ставку на мягкую посадку американской экономики, на искусственный интеллект и приобретают акции за пределами Великолепной семерки. При этом Goldman Sachs рекомендует покупать провал, который может возникнуть в случае, если ФРС попытается наказать рынки за их самоуверенность. Жадность настолько велика, что даже ожидания снижения ставки по депозитам ЕЦБ на 133 б.п не помогают «медведям» по EURUSD.

Неужели пришло время, когда хорошие новости от экономики вновь становятся хорошими для рынков? На протяжении всего 2023 было наоборот, так как плохие известия воспринимались как признак замедления ВВП США, что в теории должно было заставить ФРС совершить «голубиный» разворот. В декабре рост занятости на 199 тыс, снижение безработицы до 3,7% и ускорение средних зарплат до 0,4% м/м привели к взлету S&P 500 выше 4600. В результате после проседания EURUSD к 1,0725 «быки» сумели зализать часть ран.

Для рынка ноябрьские данные по занятости в США добавили энтузиазма по поводу мягкой посадки. Инвесторы верят, что ФРС сможет добиться возвращения инфляции к таргету в 2% без рецессии. При этом снижение ставки по федеральным фондам на таком фоне – явный позитив для фондовых индексов. Вопрос в том, как быстро будет идти монетарная экспансия? И как скоро он начнется?

Каждый раз «голубиный» разворот ФРС происходит по-разному. Если в 2006-2007 потребовалось 15 месяцев для первого снижения стоимости заимствований после ее последнего повышения, то в 1989 только 4.

Монетарная политика зависит от данных, но вердикт все равно выносит Федрезерв. Проблема в том, что рынки его не слышат. Центробанк неоднократно заявлял, что не будет принимать решения на основании одного-единственного отчета. Однако тектонический сдвиг на рынках произошел после данных об инфляции в США за октябрь. Да еще какой! Классический портфель акций и облигаций в ноябре принес наибольшую прибыль за 30 лет! Но и финансовые условия ослабли быстрее всего за 30 лет. Довольна ли этим ФРС? Не думаю.

Еще 6 недель назад деривативы выдавали 40%-ю вероятность повышения ставки по федеральным фондам в 2023. Инвесторы верили в устойчивость инфляции. В начале декабря они твердо уверены, что PCE вернется к таргету в 2% чуть ли не в первой половине 2024, а Федрезерв снизит стоимость заимствований на 125 б.п до 4,25%. И начнется монетарная экспансия уже в марте. Верит ли в это ФРС? Сомневаюсь.

Динамика шансов на повышение ставки ФРС в марте

Когда на рынках происходят тектонические сдвиги, удивляться резким колебаниям доллара США не стоит. Гринбэк в ноябре серьезно ослаб, и лишь страхи, что фондовые индексы и доходность казначейских облигаций бежали впереди себя, а также намерение ЕЦБ быть первым в деле ослабления денежно-кредитной политики спустили «быков» по EURUSD с небес на землю.

Рынки правы и неправы одновременно. Они ожидают от центробанков резкого снижения ставок в 2024, которое может произойти только лишь в условиях серьезной рецессии. При этом падение доходности трежерис и цен на нефть сигнализируют о растущих рисках спада. С другой стороны, рынки бегут впереди себя, прогнозируя падение ставки по федеральным фондам на 125 б.п и ставки по депозитам ЕЦБ – на 150 б.п. Вряд ли центробанки зайдут так далеко, что подтверждается опросами экспертов.

Две третьих респондентов Financial Times считают, что ФРС не снизит стоимость заимствований ранее третьего квартала. Три четверти из 40 экономистов ожидают падение ставки на 50 б.п или меньше. 52 из 102 опрошенных Reuters специалистов прогнозируют, что первый акт монетарной экспансии произойдет в июле или позже. 72 из 102 не видят резки более чем на 100 б.п в 2024.

Прогнозы снижения ставки по федеральным фондам

Это контрастирует с ожиданиями срочного рынка пяти актов монетарной экспансии ФРС по 25 б.п каждый. Старт процесса запланирован на март.

Осторожность в действиях – это одно, осторожность в речах – зачастую признак неуверенности. Джером Пауэлл не смог ничего противопоставить рассуждавшему о монетарной экспансии Критоферу Уоллеру. Заявления председателя ФРС о вторжении ставки по федеральным фондам на территорию, которая ограничивает экономический рост, и о том, что об ослаблении денежно-кредитной политики говорить слишком рано, не произвели впечатления на инвесторов. Фондовые индексы США выросли, что позволило EURUSD отскочить от двухнедельного дна.

Золото достигло рекордного пика, биткойн впервые с апреля 2022 превысил отметку 40000, а американский рынок акций закрыл пятую неделю подряд в зеленой зоне. Аппетит к риску зашкаливает на фоне увеличения вероятности снижения ставки по федеральным фондам уже в марте до 60%. Деривативы рассчитывают, что стоимость заимствований в 2024 сократится на 125 б.п до 4,25%, независимо от того, будет ли мягкая посадка или нет. Bloomberg с этим согласен и утверждает, что и в 2025 она упадет еще на 125 б.п до 3%, подливая масла в огонь ралли EURUSD.

Американская экономика охлаждается, инфляция замедляется до минимальных отметок с апреля 2021, фондовые индексы США растут, чиновники FOMC говорят о целесообразности длительного удержания ставки по федеральным фондам на плато, но EURUSD все равно падает. Такое может происходить только в одном случае – инвесторы все больше убеждаются, что именно ЕЦБ приведет весь развитый мир к ослаблению денежно-кредитной политики. Роль первопроходца совсем не радует поклонников евро.

Дефляционные процессы в еврозоне идут куда быстрее, чем в США. В ноябре потребительские цены снизились до 2,4% г/г, минимального уровня с июня 2021. В месячном исчислении показатель сократился. ING отмечает, что шансы неминуемой победы ЕЦБ над инфляцией растут как на дрожжах, и заявляет, что Европейский центробанк одним из первых начнет монетарную экспансию. Срочный рынок прогнозирует, что это произойдет в апреле и выдает 50%-й шанс марту. Деривативы сигнализируют о снижении ставки по депозитам с 4% до 3% и выдают 70%-ю вероятность ее падения до 2,75% в 2024. Как в таких условиях не падать EURUSD?

Кто не ошибается, тот не работает. Замедление инфляции в Германии до 2,3% позволило ING утверждать, что ЕЦБ может недооценить дефляционный импульс точно также, как он недооценил инфляцию два года назад. Сокращение цен в месячном исчислении — не только немецкое явление. Оно широко распространено по всей Европе. Глядя на ее слабую экономику, возникает ощущение необходимости снижения ставок чуть ли не завтра, что оказывает давление на EURUSD.

Динамика инфляции в Германии и Испании

По словам президента ФРБ Атланты Рафаэля Бостика, дефляция может показаться привлекательной. Кто бы не хотел платить меньше за продукты на следующей неделе? Однако она является разрушительной для экономики, так как потребители отложат покупки, сократят расходы и вызовут спад. Именно эти процессы происходят в еврозоне, где ЕЦБ явно перегнул палку с монетарной рестрикцией. Рост цен был вызван шоками предложения, на которые центробанк повлиять не может, а агрессивное повышение ставок нанесло дополнительную боль экономике после пандемии и энергетического кризиса.

Нет ничего лучше для рынков, чем подтверждение их идей. Особенно если эти идеи крамольные. Казалось бы, как можно рассчитывать на снижение ставки по федеральным фондам, если экономика США прочно стоит на ногах, а рынок труда не менее сильный, чем до пандемии? «Быки» по EURUSD опасались, что чиновники FOMC своими «ястребиными» комментариями положат евро на лопатки. Однако вместо этого они придали рынку новый импульс.

Президент ФРБ Чикаго Остан Гулсби сравнил монетарную рестрикцию с приготовлением индейки. В обоих случаях есть риски переусердствовать. По мере приближения инфляции к таргету, потребность в дополнительной прожарке снижается. Иначе вы рискуете вытащить индейку из духовки в отвратительном состоянии. Явный намек на завершение цикла ужесточения денежно-кредитной политики.

Его коллега по FOMC Кристофер Уоллер пошел куда дальше. Чиновник, которого принято относить к «ястребам» заговорил о снижении ставки по федеральным фондам, если процесс дезинфляции продолжиться еще несколько месяцев. Дескать, удерживать стоимость заимствований на таком высоком уровне, если PCE вернулся к целевому ориентиру в 2%, нет никакого смысла.

Жадный беден всегда. Эйфория рынка настолько велика, что акции растут четвертую неделю подряд, фондовые индексы готовы закрыть ноябрь с лучшим месячным результатом, по меньшей мере, за год, спрос на аукционах по размещению казначейских облигаций зашкаливает, а их доходность падает и тянет за собой на дно доллар США. Рынками правит Жадность. Доведет ли она EURUSD до добра?

Будь осторожен со своими желаниями. Если рынок прав, и ФРС действительно снизит ставку по федеральным фондам на 100 б.п до 4,5% и начнет это делать уже в мае, то требуется охлаждение ВВП. Природа экономического цикла такова, что, повышая стоимость заимствований в условиях перегретой экономики, центробанк замораживает до состояния рецессию. После чего следуют монетарные стимулы, а затем этот процесс повторяется вновь и вновь.

Судя по постепенному сокращению инверсии кривой доходности, спада в экономике США нельзя исключать. История показывает, что именно в такие периоды они и происходили. При этом Deutsche Bank прогнозирует наступление рецессии в первой половине 2024. Это вынудит ФРС снизить ставки на 175 б. до 3,75% к концу следующего года. Деривативы еще не в полной мере оценивают глубину потенциальной монетарной экспансии? Если так, EURUSD есть куда расти.

Не было бы счастья, да несчастье помогло. Слабые данные по деловой активности, сигнализирующие о рецессии в экономике еврозоны, и ожидания дальнейшего замедления инфляции создают попутный ветер для «быков» по EURUSD. Они усиливают вероятность ослабления денежно-кредитной политики ЕЦБ, что является частью глобального процесса «голубиных» разворотов центробанков во главе с ФРС и питает глобальный аппетит к риску. Мировые фондовые индексы готовы отметиться лучшим месячным ралли с ноября 2020, а доллар США падает как валюта-убежище.

Последние данные по европейской деловой активности вызвали противоречивую реакцию инвесторов. Оптимисты кивали на превышение показателями прогнозов и говорили, что экономика валютного блока оттолкнулась от дна. Пессимисты кивали на шестой месяц подряд нахождения PMI ниже критической отметки 50, что свидетельствует о технической рецессии. Важно одно: монетарная рестрикция ЕЦБ воздействует на ослабленную войной в Украине и прошлогодним энергетическим кризисом еврозону сильнее, чем большее повышение ставки по федеральным фондам ФРС.

Лучше горькая правда, чем сладкая ложь. Глава Банка Франции Франсуа Вилларуа де Гало первым из представителей ведущих центробанков мира нашел в себе смелось заявить, что процентные ставки больше повышаться не будут. Если, конечно, не случится какого-либо шока. Его риторика противоречит последнему протоколу заседания ЕЦБ, где Управляющий совет оставил дверь для возобновления цикла монетарной рестрикции открытой и призвал политиков избегать необоснованного ослабления финансовых условий. Внутри Европы зреет раскол. Впрочем, EURUSD не привыкать.

По мнению главы Банка Бельгии Пьера Вунша, рыночные ставки на снижение стоимости заимствований на 100 б.п в 2024 не только не обоснованы, но и вредны. Они могут привести к обратному эффекту: обеспокоенный ослаблением финансовых условий ЕЦБ будет вынужден ужесточить денежно-кредитную политику. Не исключает такого сценария развития событий и Commerzbank. После релиза данных по деловой активности еврозоны, он заявил, что рассчитывающие на снижение ставки по депозитам инвесторы будут разочарованы из-за все еще высокого инфляционного давления, вызванного ростом зарплат.

Рынки, как известно, растут на ожиданиях. Укрепление доллара США в 2022-2023 происходило не только из-за агрессивного ужесточения денежно-кредитной политики ФРС, но и из-за ожиданий, что массовое повышение ставок центробанками замедлит мировую экономику, ухудшит глобальный аппетит к риску и увеличит спрос на гринбэк как валют- убежище. Проще говоря, монетарная рестрикция ЕЦБ и Банка Англии еще больше ослабляла их про-циклические валюты. На исходе осени все перевернулось с ног на голову, что и предопределило ралли EURUSD.

Повышение ставок центробанкми-эмитентами валют G10

Если цикл повышения ставок завершен, пришло время думать про их снижение. Чем рынки и занимаются, ожидая от ФРС и ЕЦБ уменьшения стоимости заимствований приблизительно на 100 б.п в 2024. По сути, происходит обратный процесс: массовые монетарные стимулы порождают надежды на разгон мировой экономики, улучшение глобального аппетита к риску и укрепление про-циклических валют в лице евро и фунта.

Однако есть несколько моментов, которые позволяют утверждать, что рынки бегут впереди себя.

Язык мой – враг мой. Чиновники ЕЦБ, утверждающие, что борьба с инфляцией еще не закончена, а рынки бегут впереди себя, рассчитывая на снижение ставки по депозитам в 2024, на самом деле топят евро, а не укрепляют его. Центробанки действуют стаей, и если им удастся убедить инвесторов в истории с плато, глобальный аппетит к риску снизится, а EURUSD окунется в консолидацию.

Победил ли Европейский центробанк инфляцию? Нет! Кристин Лагард была категорична. Природа инфляционного процесса такова, что высокие цены могут укорениться в экономике еврозоны. Более того, ЕЦБ прогнозирует, что после снижения CPI с 10,6% до 2,9% инфляция немного вырастет в ближайшее время. Основными дезинфляционными силами остаются падение цен на энергоносители и ужесточение денежно-кредитной политики, однако существует некоторая неопределенность в воздействии высоких ставок на потребительские цены.

Динамика европейской инфляции и прогнозы ЕЦБ

О том, что CPI в ближайшие месяцы может подрасти, говорила и член Управляющего совета Изабель Шнабель.

Король умер, да здравствует король! Forex пока не определился, какая валюта займет трон, но инвесторы четко понимают, что время доллара США прошло. Массовое сворачивание спекулятивных лонгов по гринбэку вынесло EURUSD к трехмесячным максимумам. Тем более, что фон остается крайне благоприятным для евро: фондовые индексы не устают расти, а доходность казначейских облигаций – падать.

Масла в огонь ралли EURUSD подлили успешный аукцион по 20-летним трежерис и возвращение на рынок акций темы искусственного интеллекта. Первичное размещение долговых обязательств на $16 млрд завершилось с более низкой доходностью 4,78%. Это свидетельствует о высоком спросе и о том, что ставки по казначейским облигациям близки к потолку. Вероятнее всего, они продолжат снижаться, ослабляя доллар США.

В основе этого процесса лежит ухудшение макростатистики по Штатам, что четко видно по падению индекса экономических сюрпризов. Индикатор сопоставляет фактические и прогнозируемые данные. Его снижение – сигнал о переоценке потенциала экономики США экспертами. Ее замедление может в конечном итоге обернуться как рецессией, так и снижением ставки по федеральным фондам.

Почему так быстро падает доллар США? Я бы выделил три причины, хотя на самом деле их больше. После данных по инфляции за октябрь рынки разуверились в повышении ставки по федеральным фондам и рассчитывают на ее снижение в 2023. Экономика охлаждается, что лишает гринбэк такого козыря как американская исключительность. Наконец, ралли фондового рынка свидетельствует об улучшении глобального аппетита к риску, что является хорошей новостью для EURUSD.

В настоящее время срочный рынок закладывает ожидания снижения ставки по федеральным фондам на 100 б.п до 4,5% к концу 2024. Однако после слабых данных по британским розничным продажам и по европейскому промышленному производству деривативы прогнозируют аналогичные сокращения стоимости заимствований Банком Англии и ЕЦБ в следующем году.

Динамика рыночных ожиданий по ставкам Банка Англии и ЕЦБ

Проблема для доллара США в том, что предполагаемые сроки первого акта монетарной экспансии ФРС смещаются на более ранний период. Сейчас рынки выбирают между маем и мартом. Для Британии и еврозоны – между июлем и июнем. Что само по себе удивительно. Американская экономика выглядит сильнее европейских, так что Федрезерв может позволить себе удерживать ставки дольше, чем ЕЦБ или Банк Англии.

Дежавю. Ровно год назад после релиза данных по октябрьской инфляции доходность казначейских облигаций рухнула, фондовые индексы взлетели, а доллар США серьезно ослаб против основных мировых валют. Тогда замедление CPI с 8,2% до 7,7%, минимального уровня с января, стало сигналом, что работа ФРС дает свои плоды. Шансы на повышение ставки по федеральным фондам на 50 б.п в декабре 2022 рухнули с 80% до 50%, а EURUSD начала свое уверенное восхождение.

Спустя год история повторилась. На этот раз потребительские цены замедлились с 3,7% до 3,2%, базовая инфляция — с 4,1% до 4%, минимального уровня с сентября 2021, а отсутствие ее прироста в месячном исчислении произошло впервые с июля 2022. Нынче рынки не рассуждают о повышении ставки по федеральным фондам. Они рассчитывают на ее снижение. Вероятность такого исхода в мае оценивается деривативами в 65%, а марте – в 30%. Неудивительно, что фондовые индексы отметились лучшей реакцией на инфляцию с того приснопамятного ноября 2022.

Реакция фондовых индексов на отчеты об инфляции в США

Дежавю. Ровно год назад после релиза данных по октябрьской инфляции доходность казначейских облигаций рухнула, фондовые индексы взлетели, а доллар США серьезно ослаб против основных мировых валют. Тогда замедление CPI с 8,2% до 7,7%, минимального уровня с января, стало сигналом, что работа ФРС дает свои плоды. Шансы на повышение ставки по федеральным фондам на 50 б.п в декабре 2022 рухнули с 80% до 50%, а EURUSD начала свое уверенное восхождение.

Спустя год история повторилась. На этот раз потребительские цены замедлились с 3,7% до 3,2%, базовая инфляция — с 4,1% до 4%, минимального уровня с сентября 2021, а отсутствие ее прироста в месячном исчислении произошло впервые с июля 2022. Нынче рынки не рассуждают о повышении ставки по федеральным фондам. Они рассчитывают на ее снижение. Вероятность такого исхода в мае оценивается деривативами в 65%, а марте – в 30%. Неудивительно, что фондовые индексы отметились лучшей реакцией на инфляцию с того приснопамятного ноября 2022.

Реакция фондовых индексов на отчеты об инфляции в США

Лучше жалеть о том, что сделал, чем о том, чего не сделал. Чем ниже падают темпы роста инфляции, тем больше на рынке разговоров, что это происходит само по себе. Основная причина замедления индекса расходов на личное потребление – восстановление предложения, а не снижение спроса. Однако если бы ФРС не повышала ставки, доллар США был бы слабее, а экономика раскалилась бы до красна.

Монетарная рестрикция воздействует на спрос: повышаются ставки по кредитам, снижается их использование бизнесом и домохозяйствами, увеличиваются затраты компаний. В результате увольняются сотрудники, растет безработица, замедляются потребительские расходы и ВВП. Ничего из вышеперечисленного в США не происходит. Безработица не уходит из области полувекового минимума уже более двух лет. Расходы потребителей в третьем квартале подскочили на 4%, а валовый внутренний продукт расширился на 4,9%. Однако темпы роста инфляции все равно падают.

Динамика ставки ФРС и инфляции в США

Как только нарушенные из-за пандемии цепочки поставок полностью восстановятся, а фискальные стимулы будут истощены, инфляция может упасть ниже таргета в 2%.

Если неделю назад ФРС казалась напуганной ужесточением финансовых условий из-за стремительного ралли доходности трежерис, то сейчас начинают проявляться страхи по поводу обратного процесса. Резкое падение ставок долгового рынка и доллара США, рост фондовых индексов затрудняют борьбу центробанка с инфляцией. Неудивительно, что чиновники FOMC при помощи «ястребиной» риторики попытались заглушить рыночные ожидания снижения ставки по федеральным фондам до 4,5-4,75% в 2024.

Мишель Боуман заявила, что расширение ВВП на 4,9% в третьем квартале является доказательством, что экономика набрала скорость и требует более высокой стоимости заимствований. Президент ФРБ Далласа Лори Логан утверждает, что инфляция имеет больше шансов закрепиться вблизи 3%, чем упасть к 2%. Для ее возвращения к таргету требуются более жесткие финансовые условия. Которые после разочаровывающей статистики по рынку труда США за октябрь серьезно ослабли.

Динамика финансовых условий в США

История повторяется. По оценкам Deutsche Bank, рынок уже седьмой раз в текущем цикле ужесточения денежно-кредитной политики делает ставку на «голубиный» разворот ФРС.

Рынки привыкли мыслить шаблонами. За периодом бурного роста ВВП идет повышение ставок ФРС, которое охлаждает экономику. Рецессия вынуждает центробанк ослаблять денежно-кредитную политику. Однако вовсе не обязательно, опускать стоимость заимствований до нуля, как это было в 2008 и 2020. Инвесторы чересчур эмоционально отреагировали на статистику по занятости в США за октябрь, посчитав, что ставка по федеральным фондам упадет на 100 б.п до 4,5% в 2024, и устроив вечеринку для фондовых индексов и EURUSD. Теперь пришло время похмелья.

Падение доходности трежерис было обусловлено как намеками ФРС на окончание цикла монетарной рестрикции, меньшими объемами эмиссии облигаций Казначейством, так и охлаждением рынка труда США. Однако американская экономика остается горячей, а президент ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари заявил, что инфляционный джин еще не загнан в бутылку. Работа Федрезерва продолжается.

Динамика доходности казначейских облигаций

Горячие головы покупателей ценных бумаг немного остыли, что притормозило S&P 500, повысило доходность трежерис и уронило котировки EURUSD к 1,07.