ДокторДжорджСоколовиТедПархиллизCarmot Capital иIncline Investment Management.

Прямой приливной крэш                        

Иллюзорность простоты, затруднительное положение сложности                    

В последнее время ведется много разговоров о так называемых “переоцененных” рынках. Рынки акций, рынки недвижимости и рынки облигаций действительно достигают новых максимумов. Но как долго такое будет продолжаться? Может ли этот процесс длиться бесконечно? Или, как часто говорят, “на этот раз все по-другому”? Может ли это быть правдой? Мы полагаем, что на этот раз не все по-другому. Фактически, есть очень реальные параллели, которые должны озаботить каждого инвестора. Что может выступить катализатором следующего глобального финансового кризиса (“GFC II”)? Мы полагаем, что это не будет “Флэш-крэш”. Вместо этого нам предстоит наблюдать за флэш-затоплением, которое может быть вызвано очень реальным системным риском. Другими словами, система завалит себя обломками рынка, накопившимися за последние 8-9 лет. Мы называем это Прямой приливной крэш. Эта статья объяснит, почему.

Пришла пора добавить Альберта Эдвардса, ворчливого неисправимого медведя из Societe Generale, к растущему списку людей, пессимистично смотрящих на перспективы облигаций.

В своем последнем письме стратег Societe Generale повторяет все то, что мы сказали ранее на этой неделе, а именно, что рынки акций содрогаются, поскольку доходности облигаций преодолели ключевые уровни. Он также соглашается “с облигационными медведями в том, что доходности американских трежерис будут продолжать расти, в результате чего у акций возникнет еще больше проблем” … с одной сноской, вполне предсказуемой: “Я не верю, что доходности облигаций уже побывали на циклическом дне. Повторяю мой прогноз: доходности десятилетних облигаций США упадут ниже нуля”.

И он прав: после того, как текущее увлечение рефляционным импульсом закончилось, что стало возможным благодаря рекордному снижению нормы сбережений в США и резкому увеличению задолженности по карточным кредитом — ситуации во многом похожей на то, что произошло в Европе 2011 году, когда ЕЦБ, решив, что экономическое восстановление состоялось, начал повышать ставки, чем вызвал худший долговой кризис в европейской истории — центральные банки вернутся к тому, что они умеют делают лучше всего: к национализации рынков капитала и к финансовым репрессиям сбережений в масштабе, никогда не виданном ранее.

Еще в мае мы написали, что Goldman стал первым банком, осмелившимся поднять вопрос о том, что Федрезерв, возможно, потерял контроль над рынком, правда сделал он это конечно же в более мягких выражениях. Вот как сформулировал свою мысль Ян Хатциус: “Несмотря на два эпизода повышения ставок и предстоящее сокращение баланса Феда, финансовые условия продолжали смягчаться в последние месяцы. Наш индекс финансовых условий сейчас примерно на 50 б.п. ниже его ноябрьских значений 2016 года, и он находится почти на самых низких уровнях за два последние года”. Несколько месяцев спустя, после третьего повышения ставок, Goldman обнаружил, что финансовые условия парадоксальным образом вновь смягчились, и рынок еще больше вырос, вопреки тому, на что указывали растущие ставки Федрезерва!

В этот уик-энд мы сообщили о том, что мы опять встретились с прекрасным словом “парадокс”, которое так хорошо описывает новую нормальность — на этот раз в последнем ежеквартальном отчете Банка Международных Расчетов. Этот банк уже в который раз выпустил предупреждение о состоянии рынка акций, и это предупреждение будет всеми игнорироваться до тех пор, пока не случится рыночный крах, который напомнит нам о том, что произошло в последний раз, когда финансовые условия смягчались, вместо того, чтобы ужесточаться по мере повышения ставок Федрезервом (спойлер: речь идет о самом большом рыночном крахе в современная истории). Вот что сказал главный экономист БМР Клаудио Борио (помимо прочего):

Руководители центральных банков продолжают сокрушаться о том, что рекордно низкие процентные ставки и рекордные объемы печати валюты не сумели сгенерировать достаточно высокого уровня инфляции (не забывайте, что для этих ребят инфляция — это хорошая вещь, а не опасная болезнь).

На что сообщество приверженцев твердых денег отвечает: “Вы ищете не там, где нужно! Включите в свои модели цены акций, облигаций и недвижимости, и вы увидите, что инфляция высока и продолжает расти”.

Что ж, похоже, кое-кто в Федрезерве наконец решил посмотреть, что произойдет, если в индекс потребительских цен включить указанные выше активы. Сюрприз, сюрприз! В итоге инфляция оказалось равной 3%, что в полтора раза выше, чем целевой показатель Федрезерва.

Индекс инфляции ФРБ Нью-Йорка — плохая новость для быков

(Bloomberg) — Более 20 лет назад бывший председатель Федрезерва Алан Гринспен задал важный вопрос: “Какие цены важны для проведения монетарной политики?” Этот вопрос был напрямую связан с ценами активов. Ответ на этот вопрос должен был бы также прояснить, является ли стабильность этих цен неотъемлемой частью экономической стабильности и необходимым условием развития экономии. Однако никто так и не предложил последовательного ответа, притом что рецессии 2001 и 2008-2009 годов были преимущественно вызваны резкой коррекцией цен активов.

Две недели назад в своем must-read обзоре на 2018 год (который мы всех призываем прочитать) кредитный стратег Citi Ханс Лорензен поделился тремя поразительными наблюдениями.

Первое наблюдение касалось неприкрытого страха, который испытывают руководители центрального банка, по поводу потери контроля за рынком, поскольку последний полностью разуверился в возможности ужесточения финансовых условий, чего бы не заявлял и не делал Федрезерв. В результате инвесторы продолжают покупать рисковые активы и продавать волатильность, ежедневно устанавливая на рынках все новые и новые рекорды:

В контексте самоусиливающегося, переполненного инвесторами рынка, поворотная точка, в которой маржинальному инвестору становится безразлично, увеличивает ли он свои вложения в рисковые активы или он остается в кэше, меняет свое местонахождение. Но когда толпа неожиданно разворачивает направление своего движения, случается резкий нелинейный сдвиг цен активов. Это проблема стоит не только перед нами, пытающимися предугадать будущую динамику рынка, но и перед руководителями центральных банков, которые хотят устранить политику аккомодации в правильном темпе, не вызывав цепной реакции. Этот момент особенно важен, потому что, чем дольше имеет место текущая динамика рынка, тем больший объем энергии будет в конечном итоге выпущен на свободу.