Страсти по Сегеже

На днях Сегежа отчиталась за 2023 год. Результаты вполне ожидаемые — компания стабильно катится в светлое будущее. Но что по-настоящему интересно, так это интервью, которое гендир компании дал Интерфаксу: www.interfax.ru/interview/951763

Из интервью понятно, что Сегежу все же будут спасать не за счет Системы, а за счет допэмиссии в пользу неких сторонних инвесторов. Более того, генеральный хочет не только «решить проблему долга», но еще хотел бы 30 миллиардов сверху, чтобы продолжить инвестиции и «развитие».

Стремление Системы избавиться от Сегежы понятно — компания изначально создавалась для продажи, но в ходе работы превратилась в токсичный актив. Первоначальный план явно состоял в том, чтобы взять первую попавшуюся команию, раскачать ее за счет увеличения долга и под красивые графики растущей выручки впарить лохам как нечто вроде русского Амазона. В частности, именно поэтому Сегежа до сих пор использует в своих презентациях не общепринятые показатели, а OIBDA — показатель, который не учитывает процентные расходы. Расчет был на то, что последний буратино в пирамиде не понимает, что выручка растет за счет долгового допинга, и не будет разбираться в фактических показателях. Нужно признать, у Системы это даже почти получилось — IPO розничному инвестору зашло.

Но это все в прошлом, а в данный момент главный вопрос — это какими могут быть параметры допэмиссии. В этот раз выкупать ее будут явно не физики, поэтому без каких-то серых схем Сегежу дорого не впаришь. Компания на данный момент генерирует убытки и проблема даже не в том, что на нее давит большой долг, а в том, что она банально не нужна рынку. Ее существование в текущем формате — это вызов всем законам экономики и здравому смыслу. В теории потенциальному новому хозяину Сегежи нужно не наращивать убыточное производство, как предлагает Шамолин, а наоборот — разгребать авгиевы конюшни, сокращать и оптимизировать, закрывать и продавать ненужное и оставлять только рентабельное. Если денег много и лень что-то делать, то можно, конечно, залить проблему деньгами и ждать роста цен на продукцию Сегежи. Вот только откуда он возьмется?



Пузыри 2021 и 2022 годов — это скорее исключение, чем правило, и сегодняшние уровни цен выглядят вполне обыденными. Здесь никак не притянуть за уши историю, что, дескать, циклическая отрасль переживает плохие времена.

Так вот, DCF тут не работает, точнее работает, но в таком виде, что покупатель и продавец никогда не договорятся о цене, поскольку она определяется только степенью оптимизма того, кто делает прогноз.

В принципе, Сегежу можно попытаться оценить как любого другого банкрота, по балансу. На конец 2023 года балансовая стоимость компании составляла 23.4млрд, то есть 1 рубль 49 копеек на акцию.

Сколько надо залить в нее денег? Максимум — 133млрд на погашение долга плюс 30млрд на развитие, как того хочет Шамолин. Тогда нужно напечатать еще до 109 миллиардов акций, а общее количество акций составит 125 миллиардов штук.

Таким образом, максимальное размытие, которое грозит нынешним акционерам может составить восемь раз.

А где нижняя граница? А это зависит от того, сколько акций Система готова выкупить, чтобы сохранить контроль (и нужен ли он ей). Если мы представим другую крайность, когда Система не вкладывает своих денег, но хочет сохранить свою долю в компании на уровне 50%, то размытие составит 70% / 50% = всего лишь 1.4 раза, но Сегежа при этом получит от допэмиссии всего лишь 9.35млрд, что, очевидно, не спасет отца русской демократии.

Все это выглядит вроде бы даже логично, но непонятно, станет ли кто-либо брать Сегежу по рупь писят, поскольку та же балансовая стоимость стремительно тает, способность компании обслуживать свой долг тоже не становится лучше, и поэтому судьба компании находится в руках инвестора, предоставляя ему пространство для торга тем большее, чем дольше он торгуется и тянет время.