Инвестиции. Новый взгляд на АФК "Систему" в контексте "Озона"

Несколько дней назад на своем канале я представил обновленный список инвестиционных идей.

Среди них оказалась и АФК «Система», идею по которой я обещал расписать более подробно. На фондовом рынке данная компания имеет уникальную особенность. Мнения участников разделяются на крайне противоположные. Первые считают холдинг суперперспективным и убеждены, что он может сделать иксы. Вторые же полагают, что «Система» является бесперспективной компанией, которая лишь прожирает деньги. А с текущими ставками и проблемной Сегежой все эти негативные факторы лишь усиливаются.

До начала февраля 2024 года АФК «Системы» в моем портфеле долго не было. Тем не менее в феврале посчитал, что у компании имеется серьезная недооценка. Слишком сильный был эмоциональный фон вокруг ситуации с высоким долгом как непосредственно корпоративного центра, так и дочерних компаний. Плюс ситуация вокруг «Сегежи», которая никак не может выйти хотя бы в ноль, продолжая работать в убыток.

Однако котировки в 17-17,5 рублей за акцию казались слишком заниженными. В результате набрал позицию. Средняя цена получилась в 17,396 рублей за бумагу. Практически сразу же по «Системе» пошли позитивные новости, связанные с выходом на IPO дочерних и внучатых компаний. Котировки резко взлетели, после чего я посчитал, что рост отыгран. Зафиксировал ближе к 10-м числам апреля доходность в 38,5% за 2-2,5 месяца (продажа по 24,1 р).

При этом, на мое удивление, бумаги продолжили рост. К счастью выдались несколько свободных дней, которые я решил потратить на максимально подробное изучение «Системы». И сделал абсолютно правильно. Полученные результаты анализа заставили меня взглянуть на компанию совершенно иначе.

Слишком уж детально расписывать сейчас я не буду. Рассмотрю все на одном примере, который, я надеюсь, даст читателем общее понимание концепции.

Итак, основным аргументом «против» покупки акций АФК «Системы» является высокая долговая нагрузка. В первую очередь, корпоративного центра. И, действительно, с первого взгляда кажется, что ситуация близка к катастрофичной. Долг корп центра на 31 декабря 2023 года составлял 265,7 млрд рублей.

Хоть средневзвешенная ставка по облигациям (69% от долга) равнялась всего лишь 9,65%, практически 100 млрд «Система» должна погасить уже в 2024 году. Понятно, что погасить такую сумму невозможно. А, значит, приходится перекредитовываться под высокую ставку. Холдинг размещает облигации с плавающим купоном в надежде на снижение ключевой ставки ЦБ. Однако серьезные изменения здесь вряд ли произойдут быстро.

Если в 2023 году корпоративный центр заплатил в качестве процентов по долгу 21,7 млрд рублей, то только за первый квартал 2024 года цифра составила 10,5 млрд рублей. Очевидно, она будет только расти.

Однако АФК «Система» — это, в первую очередь, холдинг. И её стоимость должна раскрываться через капитализацию дочерних компаний. В одном только «Озоне» компании принадлежит 31,76% акций. Капитализация «Озона» составляет 886,2 млрд рублей. То есть, долю «Системы» можно оценить в 281,45 млрд. Это больше, чем весь объем долга корпоративного центра.

Теоретически АФК «Система» может продать долю в «Озоне», погасив весь свой долг. Поступательно сделать это можно даже через продажи на бирже, объемы позволяют продавать акции на пару миллионов в сутки. Этого достаточно для того, чтобы заниматься планомерным погашением долга.

Конечно, такой вариант развития событий невозможен. Продавать «Озон» или другие активы никакого смысла нет. Конкретно маркетплейс через пару лет уже будет приносить «Системе» финансовые потоки через выплату дивидендов. Его нынешние темпы роста продолжают оставаться чрезвычайно высокими. Так за первый квартал GMV вырос на 88% до 570 млрд рублей, выручка плюс 32% до 122,9 млрд. И, главное, растет EBITDA — 9,25 млрд. Плюс отличные темпы роста показывает Озон-банк, который только за первый квартал принес практически 6 млрд рублей по EBITDA. Получается, что у «Системы» теперь не один, а сразу два быстрорастущих «внучатых» банка (МТС-Банк и Озон-Банк).

Очевидно, что капитализация «Озона» (компания, кстати, есть в списке моих инвестиционных идей) будет только расти, что положительно скажется непосредственно и на АФК «Системе».

Но продолжим прикидывать теоретические варианты. Итак, «Система» за счет продажи «Озона» погасила весь свой долг. И если смотреть по 2023 году, то нет необходимости направлять на проценты более 20 млрд рублей. Если же эти деньги направить на дивидендные выплаты, то вкупе с заложенными на данную цель 5 млрд получается 2,76 р на акцию. Дивидендная доходность 10,7% при хороших перспективах оставшихся дочерних компаний (кроме «Сегежи»).

Поэтому если уйти от классического при оценке акций той или иной компании подхода и посмотреть на АФК «Систему» под другим углом, то получается, что никаких проблем с долгом у холдинга нет. Наоборот, рост капитализации дочерних компаний позволяет при желании решить все вопросы в моменте, а также определяет хорошие перспективы в дальнейшем. Поэтому в АФК «Систему» я перезашел по средней цене в 25,781 р и добавил компанию в список своих инвестиционных идей.

P.S. При этом важно отметить, что отчет за первый квартал, который «Система» представит в начале июня будет, скорее всего, плохим, что может привести к падению котировок. Но в данной истории мне важен долгосрок.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией