Интер РАО. Ставка на кубышку и не только

26 июня в список инвестиционных идей я добавил компанию Интер РАО. И, естественно, сам набрал позицию. Долго присматривался к компании, анализировал все «за» и «против». По итогу пришел к выводу, что покупка акций является в текущих реалиях практически беспроигрышной ситуацией. Сильно переоцениться вверх (50%+) вряд ли сможет, но предприятие является крепким и отлично отыгрывает период высоких ставок. Как многие понимают, из-за кубышки. Но дело не только в ней. Впрочем, обо всем по порядку.

Для начала рассмотрим результаты Интер РАО за первый квартал. Начнем с операционки:

• Выработка электроэнергии: +3% до 36 млрд кВт*ч
• Отпуск тепла: +9% до 16,8 млн Гкал
• Сбыт электроэнергии: +6% до 61,8 млрд кВт*ч

Хороший рост по теплу обусловлен, в первую очередь, погодными условиями (холодная зима). В это же время, по электроэнергии мы имеем планомерный рост потребления за счет общего развития экономики. Так, за первый квартал рост составил 5,4%, а обрабатывающая промышленность прибавила 5,6%. Здесь же важно отметить, что тарифы остались примерно на уровне прошлого года несмотря на общую инфляцию. Однако защитная история Интер РАО в том, что государство регулярно индексирует тарифы. Например, с 1 июля повышаются тарифы ЖКХ для населения.

Экспорт электроэнергии в первом квартале грохнулся на 21% в физическом выражении, но в денежном прибавил те же 21%. Стали продавать меньше, но дороже.

Теперь к финансовым результатам за первый квартал.

• Выручка: 392 млрд (+10%)
• EBITDA: 49 млрд (-9%)
• Операционные расходы: 354 млрд (+12%)
• Операционная прибыль: 40,5 млрд (-1,7%)
• CAPEX: 19,8 млрд (+90%)
• Финансовые доходы: 20 млрд (+135%)
• Чистая прибыль: 47,3 млрд (+16%)

Как можно заметить, операционная прибыль даже несколько сократилась (а в реальном выражении — тем более). Это произошло за счет инфляционного роста операционных расходов (+12%). При этом финансовые доходы от размещения «кубышки» выросли на 135% (!) до 20 млрд рублей. Это позволило увеличить чистую прибыль на 16% до 47,3 млрд рублей.

Здесь отмечу отличное наследство, которое оставил после себя ушедший на пост главы Счетной палаты Борис Ковальчук. Интер РАО, в отличие от многих других госкомпаний, является самодостаточным предприятием, которое способно расширять свою деятельность без привлечения долга, показывая при этом и хорошую чистую прибыль. В наших реалиях, когда политика ЦБ является настоящим абсурдом и беспределом, подобное очень важно.

На конец первого квартала объем «кубышки» Интер РАО составил 508,3 млрд рублей, что на 5,3% меньше, чем на конец 2023 года (537 млрд рублей). Начинается эпоха высокого капекса. В первом квартале расходы по данной статье выросли на 90% до 19,8 млрд рублей. В это же время предполагается, что всего в 2024 году капекс составит 193 (!) млрд рублей. То есть, за оставшиеся три квартала нужно будет вложить порядка 173 млрд. В среднем по 57,6 млрд в квартал. Далее CAPEX будет замедляться:

• 2024 — 193 млрд
• 2025 — 175 млрд
• 2026 — 150 млрд
• 2027 — 140 млрд
• 2028 — 110 млрд

Инвестиционная программа огромная. Крупнейшими объектами станет строительство Новоленской ТЭС в Якутии за 257 млрд рублей (ввод в середине 2028 года), а также Каширская газовая станция за 90 млрд рублей.

И здесь возникает вопрос, насколько растает кубышка Интер РАО. Ведь очевидно, что средства из нее будут использовать. Возможно. Впрочем, здесь необходимо учитывать три момента: высокие процентные ставки будут долго; высокий капекс рано или поздно начнет давать отдачу; Интер РАО активно диверсифицирует свою деятельность и покупает новые активы.

Так, в первом квартале были приобретены за 5,9 млрд рублей две сбытовые компании — Псковэнергосбыт и Екатеринбургэнергосбыт. Их общая выручка за 2023 год составила 38,8 млрд рублей, а чистая прибыль 1,68 млрд. P/E 3,5 — очень дешево.

За 2 млрд рублей Интер РАО купил Уральский турбинный завод, окончательно рассчитался с Siemens (9 млрд) за приобретение машиностроительных активов. Недавно пришла информация о возможной покупке производителя электрооборудования «Элсиб» за 10-12 млрд рублей. Фактически такие сделки Интер РАО финансирует за счет процентов, которые капают от размещения «кубышки».

На данном моменте я не зря остановился более подробно, так как энергетическое машиностроение фактически становится новым направлением для Интер РАО. За первый квартал выручка сегмента составила 7,4 млрд рублей (рост в 4,5 раза), а EBITDA — 1,25 млрд рублей (рост в 139 раз). Пока цифры небольшие, но мы здесь видим хорошие темпы роста, которые важны в контексте прохождения капекса.

Плюс, Интер РАО ведет инжиниринговую деятельность. В первом квартале выручка сегмента составила 18,7 млрд рублей (+96%), EBITDA — 3,12 млрд рублей (рост в 3,8 раз). Происходит следующее. Масштабные стройки в значительной степени осуществляются самим же Интер РАО, которое контролирует соответствующие инжиниринговые компании. Эдакий кэшбек от высокого капекса.

И еще один момент. За первый квартал Интер РАО сократил долговую нагрузку на 7 млрд рублей или же на 38%! В конце 2023 года было 19,2 млрд рублей долга, на конец первого квартала — 11,8 млрд рублей. Финансовые расходы компании сожрали 3,4 млрд. Многовато даже до 19,2 млрд. Видимо, были иные статьи, возможно — разовые. Но, очевидно, со снижением долговой нагрузки финансовые расходы также будут снижаться, высвобождая средства для капекса.

В общем, Интер РАО — крепкая компания, которая ведет активную инвестиционную деятельность (что непременно отразится на будущих доходах), получает плюс от периода высоких ставок, покупает активы, в т.ч., диверсифицируя направления работы. Хороший защитный актив для текущих реалий. Плюс, не будем забывать про квазиказначейский пакет на балансе компании, на который записано практически 30% акций Интер РАО.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией