Отчёт Европлана за 9 месяцев 2024 года, есть ли тут идея.

Добрый день, Инвестсообщество!

На днях вышел отчёт Европлана за 9 месяцев 2024 года и теперь можно посмотреть, как себя чувствует компания при таких высоких ставках.

Основная идея до роста ключевой ставки была такая: На протяжении последних 5 лет Европлан рос около 30% по выручке и рентабельность активов выше 30%. Классическая компания роста.

После этого руководство компании, объяснив, что не может обеспечить сбалансированный рост, пообещало высокие дивиденды. Однако, вероятно, они будут ниже средних показателей по рынку.

Предположение: компания должна быть бенефициаром снижения ключевой ставки и возможно есть смысл купить её сейчас — получать дивиденды 10-11% годовых и при снижении ставки она станет снова растущей и переоценится вверх.

Для этого я предлагаю рассмотреть отчёт и выделить проблемные места Европлана и этой идеи в целом (В моменте, держу 3.2% от портфеля).

Друзья, разбор отчёта занимает много времени и хоть я делаю это для своих инвестиций, я надеюсь на ваш живой отклик — комментарии, лайки и подписки. Надеюсь, эта информация будет для вас полезна. Погнали!

Рассмотрим процентные доходы, так как для лизинговой компании это доходы от основной деятельности — это ядро бизнеса.

Процентные доходы выросли на 60%, что говорит не только об изменении процентов по платежам из-за ключевой ставки, но и о росте самого бизнеса. При этом у компании вырос кэш на депозите уже только проценты по нему выросли с 611 млн. до 1,5 млрд.

Космически выросли процентные расходы — вывод тот же самый, что и абзацем выше: ключ и рост бизнеса.

Но интереснее посмотреть на соотношение процентного дохода и расхода, так сказать эффективность управления и тут есть ухудшение:

Соотношение: дохода и расхода в 2023 году равен 1.96.

                         дохода и расхода в 2023 году равен 1.88.

Это так называемое снижение маржинальности. При извлечении 39.7 млрд процентных доходов при сохранении соотношения, как в 2023 году (1.96) мы бы получили расходы в 20.2 млрд., а по факту имеем 21.1 млрд. А значит чистый процентный доход был бы на 1 млрд. больше.

Всё равно это достойно с учётом изменения ключевой ставки. Но факт остаётся фактом. Пагубное влияние на лицо.

И в подтверждение того, что это проблема из-за ставки (дорогого финансирования) посмотрите на стоимость кредитования:

Процентные расходы по привлечённым кредитам удвоились, при этом как видно будет дальше объём долговой нагрузки не вырос вдвое. И причина проста...

Высокая ставка зло!)))

Кроме чистых процентных доходов, есть ещё непроцентные доходы.

Останавливаться тут не будем, здесь всё хорошо — органический рост соразмерный росту бизнеса.

Покажу только интересный факт о бизнесе компании — это чистый доход от реализации имущества по расторгнутым договорам лизинга.

Так как пока лизинговый договор действует имущество числится за Европланом, а значит при расторжении договора (например, неплатёжеспособность клиента) имущество идёт на реализацию компанией, в том числе на передачу другому клиенту.

Компания в моменте получает дополнительный небольшой доход при расторжении договора, так как передаёт имущество дороже, чем его стоимость по отчёту и с этой более высокой стоимости начисляется проценты по лизингу с нового клиента.

Как видите, доход от операционной деятельности у компании растёт на 37%. Несмотря на рост ставки компания растёт и это хорошо. Копаем дальше!

Из отчёта видно, что компания увеличивает существенно резервы под ожидаемые кредитные убытки лизинговых активов — почти в 4 раза. Так как увеличение существенно выше, чем рост бизнеса — это обозначает лишь то, что риски в лизинге растут и компания подстраховывается.

В моменте, это снижает прибыль, но вспомните СБЕР в 2022 году, он делал большие резервы, что снижало его прибыль, а затем когда всё стало налаживаться и риски не реализовались — стал эти резервы сокращать и эти деньги перетекли в прибыль.

Там ещё есть хеджирование через производные инструменты (процентные свопы), но тут я об этом не буду писать.

Реализуются ли риски по лизингу никто не знает, но благодаря тому, что компания реализует имущество в повторный лизинг (читай выше), у нас все шансы увидеть эти резервы при снижении ключевой ставки в качестве прибыли.

Этот резерв почти свёл на нет, рост операционной прибыли на 37%, так как после него осталось лишь 23%, что уже близко к ключевой ставке, но это ещё не чистая прибыль!

Вырос значительно расход на налог на прибыль. В отчёте есть пояснение и суть в том:

• Различия между стандартами МСФО и требованиями налогового законодательства РФ, приводит к перерасчётам отложенного налога.
• Из-за повышения налоговой ставки с 20% до 25% на прибыль выплыл единовременный платёж в 2 млрд. рублей.

Честно, с этими отложенными налогами, чёрт ногу сломит. Я бы и рад вам описать подробнее, что там происходит, но я сам до конца не понимаю.

Понятно только одно: в будущем налог не будет сжирать такую долю прибыли — это единовременный эффект. Но в любом случае поднятие с 20% до 25% ставки на прибыль это бьет по нашему с вами карману!

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ ЕВРОПЛАНА

Краткий вывод по прибыли. Резервы увеличили, но это ещё не потеря этих денег, а предпосылка. Налоги это безвозвратный потери для нас, но польза для общества и страны! Часть налога разовая, так что прибыль по факту больше, но не в этот раз.

Итог чистая прибыль выросла на 5.6%, а это просто слёзы, но благодаря тому, что вы видели, куда ушли деньги и что это не безвозвратные потери, можно надеяться на лучшее, ведь рост процентной прибыли (ядра бизнеса) составил 48%.

Немного растеряли по дороге и всё тут)))

ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА

Компания продолжает расти и зарабатывать — это хорошо. Но в моменты высокой ключевой ставки очень важна долговая нагрузка.

Объём выпущенных облигаций чуть сократился, но не существенно. А значит эффект от высокой ставки давит на процентные расходы.

А вот кредиты существенно подросли и в итоге обязательства выросли на 14%.

Много или мало рост обязательств на 14%? Смотря с чем сравнивать! Если относительно ключевой ставки, то это плохой показатель, так как процентные расходы сильно поджирают прибыль. Но с учётом роста операционной прибыли на 37% не так уж и страшны 14%.

В теории мы можем увидеть бурный рост прибыли у Европлана в дальнейшем не только из-за снижения резервов, как описано выше, но и из-за снижения стоимости обслуживания долга.

Без долга компания занимающаяся лизингом не сможет развиваться, так что обязательства в любом случае будут, главное, чтобы они были на приемлемом уровне и сбалансированы с остальными показателями бизнеса.

Теперь посмотрим на чистые инвестиции в лизинг, которые должны расти по объёму чуть больше, чем долг. Иначе возникнет вопрос куда идут деньги, которые они занимают?

Чистые инвестиции в лизинг выросли на 31.2 млрд. рублей, а обязательства выросли на 31.8 млрд. рублей. Но если вы пролистаете выше и посмотрите на структуру обязательств, то увидите отложенные налоговые обязательства на 11 млрд. рублей.

Спорный вопрос корректировать ли обязательства на 11 млрд. рублей. Примем допущение, что Европлан развивает свой лизинговый инвестиционный портфель почти только за счет долга.

В таком фокусе желание платить нормальные дивиденды менеджментом плохая затея, наверное лучше вкладывать в бизнес, тем более при таких ставках и если не получается бурно расти, то лучше снижать долговые обязательства.

Ещё из чистых инвестиций в лизинг опасный момент это срок погашения. Обратите внимания, что 70% портфеля погашаются в течении двух лет. При таких высоких ставках, сложно будет заменить такой объём и это действительно серьёзный вызов для компании.

Даже медленное падение объёма лизингового портфеля приведёт к ухудшению результатов.

ЧТО ЕЩЁ ЕСТЬ В ОТЧЁТЕ

Дебиторская задолженность по лизингу.

Пока по объёму это вовсе не существенно, но дебиторская задолженность растёт.

Дебиторка — это долг клиентов за оказанные услуги.

Дебиторская задолженность хороший инструмент для увеличения роста выручки, но опасный в случае неправильного использования. Хоть дебиторка и маленькая, но она стала расти, а значит компании для наращивания своего лизингового портфеля приходится идти на уступки и всякий блат для клиентов.

Главное, чтобы менеджмент с дебиторской задолжностью не заигрался.

ГРАФИК

По идее теханализ хорошо проводить, если есть история цен хотя бы на протяжении 2 лет. Чего-то примечательного тут пока нет и есть вероятность сходить ниже, хотя выплата дивидендов поддержит котировки.

ВЫВОД ПО ЕВРОПЛАНУ

Отчёт показывает деятельность компании при ключевой ставке 16-18%. Сейчас выше и если сравнивать с предыдущим годом, заметны ухудшения в росте.

Жизненная необходимость для некоторых бизнесов в лизинге и повторная реализация имущества в случае прекращения лизингового договора обеспечивает определенную защиту для компании.

Из-за оборачиваемости 70% лизингового портфеля в течении 2 лет и плавающей ставки по облигациям (в обязательствах) и самому лизингу приводит к быстрому отображению в финансовых результатах изменений ключевой ставки.

Увеличивать лизинговый портфель будет всё труднее при таких высоких ставках, а это дополнительный риск. Хорошо, если компания сможет просто замещать погашающийся лизинг.

Компания операционно прибыльна и достойно проходит период высокой ключевой ставки. В момент снижения ключевой ставки по идее соотношение процентного дохода и расхода должно выровнится к предыдущим показателям, что скажется на росте чистой прибыли( увеличение отдачи от лизинговых инвестиций).

Если мы скорректируем чистую прибыль на единовременный налоговый платёж, то чистая прибыль выросла на 26% и это при ставке 16%-18%. Не забывайте, что компания создаёт дополнительные резервы — это потенциально отложенная прибыль, если будет всё хорошо.

ЧТО БУДУ ДЕЛАТЬ Я

Я держу 3.2% от портфеля в Европлане. У меня по позиции -24%. Я формировал её ещё весной при других макро условиях, но это оправдание.)))

Мне кажется интересный вариант добрать позицию и получать около 10-11% дивидендами в бизнесе, который в целом хорошо держится в период высоких ставок.

Во первых, среднеисторическая дивидендная доходность около 7-9%, а тут уже больше, хотя меньше, чем вы можете получить по рынку в моменте.

Во вторых, при снижении ключевой ставки для приемлемого уровня, например 16% ( а у нас в отчёте результаты при 16-18%) мы увидим возобновление роста и далее существенную переоценку.

В общем, торгуется справедливо с опционом на возобновление существенного роста!

• Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
• Так же я веду телеграмм. Мой телеграмм-канал.

Пишите, буду рад пообщаться!